2023年1月份银行间流动性调查问卷点评：1月份降息一致预期并未形成

我们在1月3日发布了《2023年1月份银行间流动性调查问卷》，针对未来债市投资者关注的资金面的主要问题进行了调查。截止1月5日17点，总计收到927份有效问卷。 问卷参与者在降息空间和节奏的判断上存在较大分歧，我们倾向于认为2023年1月或2月央行或实施降息，幅度或为10bp。全国疫情点状散发加大国内稳增长压力，人民币汇率对2023年国内降息的掣肘程度大幅下降，叠加“早投放、早收益”下1月份是银行信贷投放大月，2023年一季度最早1月份降息具备可行性。 问卷参与者普遍认为，2023年1月份R001中枢位置会落在1%-1.4%或1.4%-1.7%之间，但我们对资金宽松更为乐观，认为R001中枢在1%以下，实际上2023年1月5日R001加权仅为0.73%。2023年分析资金面关键是在结构性流动性短缺的分析框架里去理解央行意图，前述两个资金宽松的底层逻辑在2023年1月份依然成立，而且宽信用初期也需要合理充裕的流动性环境。同时，不同于年末，春节的流动性摩擦来源于居民取现而非银行客观指标约束，因此在央行通过公开市场操作填补居民取现造成M0上升、现金漏损增加的资金缺口后，跨春节的回购成本或维持低位，显著低于跨年末时点的回购成本。 问卷参与者普遍认为，2023年1月份国股行1年期同业存单收益率中枢的判断主要集中于2.2%-2.6%，但我们相对更为谨慎，按照同业存单利率定价框架，当下预期属性定价权重依然大于资金属性，即使回购利率维持低位，也难以继续推动存单利率下行。同时，2.4%的1年期国股同业存单收益率已经部分定价了2023年一季度MLF降息10bp的预期，即便1月份或2月份调降MLF利率，也已经被提前交易。当前同业存单一级发行期限大幅缩短，意味着存单利率“重定价”频率提高，一旦疫后复苏带来的宽信用预期增强，1年期存单利率上行斜率或较高。贴近当前或预计降息后的MLF利率的存单配置价值较高，而2.4%的1年存单配置价值稍弱， 风险提示：样本有限，问卷参与者代表性较差导致得出的统计结果有失偏颇；疫后经济恢复加速改变债市基本面逻辑；春节返乡带动下居民取现数额多于预期，流动性需求剧增。 我们于1月3日发布《2023年1月份银行间流动性调查问卷》，针对未来债市投资者关注的资金面的主要问题进行了调查。截至1月5日17点，总计收到927份有效问卷。本文我们将针对问卷结果进行分析，跟踪债市参与者对银行间市场资金面态度的边际变化和我们与问卷参与者观点的异同。 从问卷结果来看，投资者认为2023年1月份资金面延续宽松，但在降息的空间与节奏上分歧较大。有近95%投资者认为2023年1月份银行间市场流动性整体宽松，但对于银行间流动性的边际变化，61%的投资者认为边际趋紧，39%的投资者认为边际趋松；关于降息的空间与节奏，29%的投资者认为2023年不再会有政策利率（MLF/OMO）调降，50%的投资者认为在1月会有1次降息，21%的投资者则认为1次降息会落在2月；对于1月份R001的中枢点位，多数投资者认为在1%-1.4%，这与2022年12月调查问卷结果基本持平；对于1月份国股行1年期同业存单的收益率中枢，39%的投资者认为在2.2%-2.4%之间，35%的投资者认为在2.4%-2.6%之间；关于杠杆策略的态度方面，58%的投资者认为1月份应维持当前杠杆率。 整体而言，我们认同问卷参与者对资金宽松、维持当前杠杆率的乐观判断；在央行降息空间和节奏、R001中枢上，我们比问卷参与者更为乐观，认为2023年1月或2月央行或实施降息，幅度或为10bp，且1月份R001中枢在1%以下；问卷参与者认为1月份国股行1年期同业存单收益率中枢在2.2%-2.6%，但我们观点更为谨慎，当下预期属性定价权重大于资金属性，即使回购利率维持低位，2.4%的1年期国股同业存单收益率已经部分定价了2023年一季度MLF降息10bp的预期，配置价值稍弱。 从具体结果来看： 1.您预计2023年1月份银行间市场流动性宽松（紧张）程度 从调查结果来看，95%的投资者认为1月银行间市场流动性整体宽松，5%的投资者认为整体紧张；61%的投资者认为银行间流动性边际趋紧，39%的投资者认为边际趋松。 在对银行间流动性整体情况的判断上，投资者的看法高度一致认为整体宽松。但在对边际变化的判断上，投资者分歧较明显，选择边际趋紧的投资者略多于边际趋松的投资者。与2022年12月问卷调查结果（75%的投资者认为边际趋紧，25%的投资者认为边际趋松）相比，本月调查结果更加乐观。 我们认同此调查问卷结果。2022年11月底以来，为阻断银行理财赎回引发的负反馈，叠加全国疫情“闯关”对经济运行的负面影响，央行呵护银行间市场流动性明显，具体操作包括2022年12月降准0.5个百分点释放长期资金约5000亿元、12月MLF超额续作1500亿元、央行跨年逆回购投放量17280亿元远超过去几年同期水平等。展望2023年1月份，全国疫情点状散发对经济负面扰动因素仍存，银行理财产品净值稳定仍有赖于平稳的银行间市场流动性预期，央行大概率延续当前呵护意愿。 2.您如何看待2023年降息（MLF/OMO）空间和节奏？ 从调查结果来看，有29%的投资者认为2023年不再有降息；26%的投资者认为1月会有1次降息，幅度为5bp；24%的投资者认为1月份降息10bp；14%的投资者认为1次降息会落在2月份，幅度为5bp；7%的投资者认为2月份降息幅度为10bp。 对降息（MLF/OMO）空间和节奏的判断上，投资者存在较大分歧。认为后续不再有降息的投资者比例接近1/3，其余投资者认为会有降息。 降息时间上，相比于2月降息（21%），更多投资者认为央行会在1月降息（50%）；降息幅度上，认为降息5bp的投资者稍多于10bp的投资者，各占40%和31%。 我们倾向于认为2023年1月或2月央行或实施降息，幅度或为10bp。 第一，一季度或是2023年全年稳增长压力最大的时候，需要加大逆周期调节力度。2022年12月官方制造业PMI读数47，创2020年2月份以来新低；2022年12月份， 1M 和 3M 期国股银票转贴现收益率平均数分别为0.22%、0.49%，存在“以票冲贷”现象，融资需求偏弱。PMI和融资情况都指示稳增长压力加大。 2022年12月17日，刘国强副行长在中国经济年会提及“货币政策的力度不能小于今年，需要的话还要进一步加力，除非经济增长和通货膨胀超出预期，这也是有可能的，届时中央还会适时作出部署”。这一表述亦突出了央行货币政策的“精准有力”。同时央行货币政策委员会对国内经济的描述从2022年Q3例会“国内经济总体延续恢复发展态势”变更为Q4例会“国内经济恢复的基础尚不牢固”，对应央行需加大逆周期对冲。在狭义流动性总量充裕的前提下市场对货币政策宽松的期待转向价格型货币政策工具。 第二，外部均衡对国内货币宽松的掣肘程度下降。基准情形下，美联储在2023年2月、3月连续加息25bp，联邦基金目标利率到5%并维持至三季度，年底开启降息周期。美国通胀的核心矛盾已由商品通胀转化为服务通胀，但美国人口普查局预计美国的净移民将在2022年摆脱新冠疫情的影响，2021年7月1日至2022年7月1日期间净移民为美国人口增加100万人，因此我们认为后续劳动力缺口将逐步缩小、工资涨幅有限，进一步推动通胀大幅好转、美债利率在2023年下半年下行幅度超预期，全年来看对国内货币宽松的掣肘大幅下降。 第三，配合商业银行信贷“开门红”，“早投放、早收益”下1月份是银行信贷投放大月，年初降息有助于进一步降低社会融资成本、刺激社会总需求。2022年1月份MLF也曾调降10bp。 图1：95%的投资者认为1月资金面整体宽松 图2：投资者对降息空间和节奏存在较大分歧 3.您认为2023年1月份R001中枢在？ 从调查结果来看，多数投资者认为2023年1月R001的中枢位置在1%-1.4%之间，占比45%；1.4%-1.7%，占比37%；1.7%-2%，占比10%；1%以下和2%以上的投资者占比分别为7%和1%。 投资者对R001中枢位置的判断与2022年12月的问卷调查结果基本一致，多数投资者还是认为R001中枢位置会落在1%-1.4%或1.4%-1.7%之间，但认为在1%以下的投资者占比由2022年12月1%上升到2023年1月份7%，边际上更趋乐观。 不同于问卷结果，我们对2023年1月份资金宽松更为乐观，认为2023年1月份R001中枢在1%以下，2023年1月5日R001加权为0.73%。 资金面是在2022年11月底转松，为阻断银行理财赎回引发的负反馈，叠加全国疫情“闯关”，央行加大逆周期调节力度，呵护资金面意愿强烈。我们认为2023年分析资金面关键是在结构性流动性短缺的分析框架里去理解央行意图，前述的两个底层逻辑在2023年1月份依然成立，而且宽信用初期也需要合理充裕的流动性环境。 同时，不同于年末，春节的流动性摩擦来源于居民取现而非银行客观指标约束，因此在央行通过公开市场操作填补居民取现造成M0上升、现金漏损增加的资金缺口后，跨春节的回购成本或维持低位，显著低于跨年末时点的回购成本。 4.您认为2023年1月份国股行1年期同业存单收益率中枢在？ 从调查结果来看，39%的投资者认为2023年1月份国股行1年期同业存单收益率中枢在2.2%-2.4%之间；35%的投资者认为在2.4%-2.6%之间； 16%的投资者认为在2.0%-2.2%之间，认为在2.0%以内和2.6%以上的投资者较少，分别占比6%和3%。 投资者对于2023年1月份国股行1年期同业存单收益率中枢的判断主要集中于2.2%-2.6%，与2022年12月份问卷结果接近。 按照同业存单利率定价的分析框架，我们把存单利率定价因素分成预期属性和资金属性。资金属性是指同业存单作为短期投资工具，回购市场利率是资金成本，短期投资工具收益率在资金成本上加上期限溢价等，短期投资工具收益率与资金成本是同向变化。预期属性是指同业存单的供给方（商业银行）和需求方（以广义基金为主的投资者）会对未来资金成本、未来可投资产收益率走势进行预判，从而对当前存单利率产生影响。比如，当商业银行认为未来信贷资产收益率上行，当下商业银行更愿意对同业存单提价募量。又比如，即便当前资金成本较低，但投资者认为未来资金成本会抬升，投资者也要求更高的同业存单收益率。 当下预期属性定价权重依然大于资金属性，即使回购利率维持低位，也难以继续推动存单利率下行。同时，2.4%的1年期国股同业存单收益率已经部分定价了2023年一季度MLF降息10bp的预期，即便1月份或2月份调降MLF利率，也已经被提前交易。 当前同业存单一级发行期限大幅缩短，意味着存单利率“重定价”频率提高，一旦疫后复苏带来的宽信用预期增强，1年期存单利率上行斜率或较高。当前1年期MLF利率为2.75%，假设一季度降息10bp后，1年期MLF利率预计变更为2.65%，贴近MLF利率的存单配置价值较高，短期内1年期国股存单利率中枢上限难以突破MLF利率，2.4%的1年存单配置价值稍弱。 图4：投资者对1月份国股行1年期同业存单收益率中枢的判断集中在2.2%-2.6% 图3：投资者对R001中枢位置的判断与上月基本一致 5.2023年1月份您对杠杆策略的态度是？ 从调查结果来看，多数投资者对杠杆策略的态度是维持当前杠杆率，占比58%；提升杠杆率和降低杠杆率的投资者均占比21%。 相比于2022年12月的调查问卷结果，2023年1月投资者对杠杆策略更加积极。降低杠杆率的投资者由22年12月的49%降低到了21%；维持当前杠杆率和提升杠杆率的投资者占比分别上升了18%和10%。 问卷参与者普遍对杠杆策略更为乐观，我们认同问卷结果。央行呵护银行间市场流动性意图明显，隔夜回购利率连续创下新低，回购成本维持低位下杠杆套息收益稳定，杠杆套息策略依然可取，建议维持短久期高等级信用债的套息策略。例如1年期AA