2023年4月份银行间流动性调查问卷点评：乐观程度提升，预期过于一致

我们于4月4日发布《2023年4月份银行间流动性调查问卷》，针对未来债市投资者关注的银行间流动性的主要问题进行了调查。截至4月6日12点，总计收到408份有效问卷。 问卷参与者对4月份银行间流动性的看法呈现整体乐观、边际谨慎态势。 相比于此结果我们更为乐观。我们对银行间流动性分析的方法论之一是“供给决定需求”，超储是银行间流动性的源头，如果把超储比喻成一个“水池”，一季度过后信贷或放缓，叠加降准和再贷款落地，4月份“进水”的速率或大于“出水”的速率，进而4月银行间流动性或超预期宽松、回购利率或将超预期下行至1.5%附近。 相较于3月份，问卷参与者预期4月份一年期国股行同业存单收益率中枢下行，但对于是否向下突破2.60%仍存在分歧，而我们认为一年期同业存单利率中枢或在2.60-2.70%，延续窄幅震荡。虽然一季度过后信贷投放节奏有望放缓，同业存单供给端提价的负面作用预计弱化，但长期限存单需求端减少的利空依然占主导，4月份开始银行自营投资1年期存单跨2024年3月末，MPA考核时点导致银行自营的需求会减少，按银行的习惯会“年初谨慎，年末调节”，即年初先砍同业存单额度，到年末再根据剩余额度来配置存单，新商业银行资本管理办法对同业存单的影响在4月份开始体现。 我们认同问卷参与者的判断，即4月MLF续作量可能在1500-2000亿左右。不同于2022年经济增长压力较大时加大对冲力度的两次“被动式”降准，2023年的降准是为了巩固经济企稳向好的势头以及缓和实体经济融资需求恢复与银行超储偏低的矛盾，“主动式”降准不会置换MLF，更不影响“削峰填谷”的逆回购短期操作。 风险提示：样本有限，问卷参与者代表性较差导致得出的统计结果有失偏颇；疫后经济恢复加速改变债市逻辑；流动性摩擦加大。 我们于4月4日发布《2023年4月份银行间流动性调查问卷》，针对未来债市投资者关注的银行间流动性的主要问题进行了调查。截至4月6日12点，总计收到408份有效问卷，其中，银行自营、公募基金/专户、券商自营、券商资管、银行理财、社保/保险公司/资管、信托公司/计划、其他分别为117、80、64、37、30、21、8、51份。本文我们将针对问卷结果进行分析，跟踪债市参与者对银行间市场流动性态度的边际变化和我们与问卷参与者观点的异同。 从问卷结果来看，由于3月银行间流动性整体较为宽松，月末跨季银行融出也较平稳，投资者对4月流动性判断较之前更为乐观，但对回购利率的下行幅度仍存在较大的分歧，对1年国股同业存单收益率中枢的判断也未达成一致。有54%投资者认为2023年4月份银行间市场流动性整体宽松，但边际趋紧，认为整体宽松的投资者上升了17%；对于4月份R001中枢点位，投资者的判断相较于3月调查问卷结果有所下移，但47%投资者认为在1.7%-2%之间，40%投资者认为在1.4%-1.7%之间，分歧较为明显；对于4月份国股行1年期同业存单的收益率中枢，55%的投资者认为在2.6%-2.75%之间，43%的投资者认为在2.4%-2.6%之间，同业存单收益率能否向下突破2.6%也成为了新的分歧点；对于4月份MLF续作量，投资者判断一致性较高，大多数认为会在1500亿-2000亿之间；关于杠杆策略的态度方面，62%的投资者认为4月份应维持当前杠杆率。 我们对4月份银行间流动性的看法相较于投资者整体更乐观一些，我们认为央行“主动式”降准以及4月再贷款落地提供大量流动性的供给因素和一季度过后信贷或放缓的需求因素，双方共同作用决定了4月银行间流动性或超预期宽松；相应地，在对R001中枢的判断上，我们认为也可能出现超预期下行，4月份R001中枢可能在1.4%-1.7%之间。对国股行1年期同业存单收益率中枢的判断上，我们认为资金宽松预期下，存单收益率难以大幅上行，但同时4月份开始银行自营投资1年期存单跨2024年3月末，MPA考核时点导致的银行自营需求减弱也使得存单难以明显下行，预计在2.6%-2.75%之间震荡。对于4月份MLF投放量预计在1500亿-2000亿之间，小幅超额续作。最后，我们认同问卷参与者维持当前杠杆率的策略，银行间流动性均衡偏松情况下杠杆套息策略成本较稳定，但央行宣布降准后市场杠杆率已经明显抬升，且当前1年期同业存单2.61%的收益率套息空间有限，维持当前杠杆率是较为稳健的策略。 从具体结果来看： 1.您预计2023年4月份银行间市场流动性宽松（紧张）程度 从调查结果来看，90%的投资者认为4月银行间市场流动性整体宽松，10%的投资者认为整体紧张；59%的投资者认为银行间流动性边际趋紧，41%的投资者认为边际趋松。 可以看到，约半数投资者认为4月份银行间流动性呈现整体宽松，边际趋紧的态势，占比最高。相较于今年3月的调查问卷结果，在整体情况判断上，认为整体宽松的投资者占绝大多数且比例较之前明显提升（3月73%上升至4月90%），对边际变化判断上，认为边际趋紧和边际宽松的投资者各占比59%和41%。即投资者对4月银行间市场流动性整体宽松达成了较高的一致，但对边际变化仍存在较大的分歧。 相较于此问卷调查结果，我们对4月银行间市场流动性的判断更为乐观。 我们对银行间流动性分析的方法论之一是“供给决定需求”，超储是银行间流动性的源头，如果把超储比喻成一个“水池”，4月份“进水”的速率或大于“出水”的速率，进而4月初银行间流动性或超预期宽松。 供给方面，央行于3月27日降准25bp，预计释放中长期流动性约5000亿元，不同于2022年经济下行时加大对冲力度的两次“被动式”降准，2023年的降准是为了巩固经济企稳向好的势头以及缓和实体经济融资需求恢复与银行超储偏低的矛盾。“主动式”降准不会置换MLF，更不影响“削峰填谷”的逆回购短期操作，这或有助于解除部分投资者对流动性的担忧；同时今年一季度整体信贷投放非常好的情况基本已成事实，市场普遍预期企业中长期贷款需求主要来自政策推动的基建和制造业等，符合央行合意的再贷款原始项目。基于一季度信贷投放总量和结构，我们认为4月初央行再贷款补充基础货币的金额巨大，不可忽视。需求方面，5%的全年经济增长目标下，一季度过后政策推动的融资需求力度或将放缓，居民企业自主性融资需求仍不明朗，信贷消耗超储最快的时候或就在一季度，流动性压力最大的时候或已过去。 图1：投资者对银行间流动性的乐观程度提升 图2：投资者对4月R001预期中枢低于3月 2.您认为2023年4月份R001中枢在？ 从调查结果来看，多数投资者认为2023年4月R001的中枢位置在1.7%-2%之间，占比47%；1.4%-1.7%，占比40%；1.4%以下，占比9%；2%以上的投资者占比4%。 投资者对R001中枢位置的判断相较2023年3月的问卷调查结果明显下移，认为R001中枢在1.7%以上的投资者比例较上月明显下降（3月82%下降至4月51%），相应地，认为在1.7%以下的投资者占比则明显上升（3月18%上升至4月49%），态度上更趋乐观，但是对于R001中枢是否会跌破1.7%市场仍存在分歧。 我们对R001中枢点位的判断较问卷结果更为乐观，认为4月份R001中枢可能回落至1.4%左右，2023年4月4日R001加权为1.27%。基于央行“主动式”降准以及4月再贷款落地提供大量流动性的供给因素和一季度过后信贷或放缓的需求因素，我们预期4月银行间流动性或超预期宽松。当前央行逆回购余额仅为2010亿，银行体系流动性对央行每日OMO投放的依赖程度有所下降，央行7天期逆回购利率2%对DR007的制约也相应减弱。在4月流动性可能超预期宽松的情况下，回购利率也可能出现超预期下行。 3.您认为2023年4月份国股行1年期同业存单收益率中枢在？ 从调查结果来看，55%的投资者认为2023年4月份国股行1年期同业存单收益率中枢在2.6%-2.75%之间；43%的投资者认为在2.4%-2.6%之间； 认为在2.75%以上和2.4%以下的投资者各占比1%。 可以看到，由于3月存单收益率从2.75%的关键点位一路下行，投资者对于2023年4月份国股行1年期同业存单收益率中枢的判断相较之前也有明显下移，已经几乎没有投资者认为4月同业存单的中枢会上到2.75%以上，而认为在2.4%-2.6%之间的投资者比例则上升了33%。站在当前时点，市场对同业存单的走势出现了新的分歧，分歧点主要在于国股行1年期同业存单收益率是否会突破2.6%的强支撑位。 我们认为尽管4月银行间流动性可能超预期宽松，但1年期国股同业存单收益率中枢可能较难向下突破2.6%，原因主要是监管方面因素导致的市场对同业存单需求“不可逆”地减少。虽然一季度过后信贷投放节奏有望放缓，同业存单供给端提价的负面作用预计弱化，但长期限存单需求端的利空依然占主导，4月份开始银行自营投资1年期存单跨2024年3月末，MPA考核时点导致银行自营的需求会减少，按银行的习惯会“年初谨慎，年末调节”，即年初先砍同业存单额度，到年末再根据剩余额度来配置存单。而在4月资金宽松预期下，存单收益率也难出现明显上行。所以我们更倾向于认为4月国股行1年期同业存单收益率在2.6%-2.75%之间震荡。 图3：投资者对存单新的分歧在于能否向下突破2.6% 图4：投资者对MLF续作量判断集中在1500-2000亿 4.您认为本月MLF续作量是多少 从调查结果来看，认为MLF续作量在1500亿-2000亿的投资者比例最多，占比56%；2000亿-3000亿其次，占比26%；1500亿以下，占比10%；3000亿以上，占比2%。 4月份MLF实际到期量1500亿。调查问卷结果显示，问卷参与者基本认同4月MLF会超额续作，但具体操作量上并未达成统一。多数投资者认为央行会小幅超额续作，净投放额在500亿以内，部分投资者认为超额续作力度可能较大。 我们认同问卷参与者的判断，认为4月MLF续作量可能在1500-2000亿左右。 Shibor 3M 是Shibor所有期限里利率互换成交最为活跃的品种，能较好地反应投资者对后续流动性的预期，同时 Shibor 3M 从2022年8月开始触底上升，与企业中长期贷款在2022年8月触底上升也是同步的。当前 Shibor 3M 由3月中峰值2.50%下降至4月6日2.41%，触顶回落态势明显，或表明银行体系负债压力明显放缓，也对应4月份信贷投放预期的减弱。同时，持续维持高位的票据利率进入4月后也出现明显下行，也表明后续信贷增速或放缓。信贷投放下降情况下，银行对中长期流动性需求也相应有所减弱，不需要央行大额续作MLF来投放中长期流动性。但4月是传统缴税大月，月中仍需要央行投放一定流动性以应对税期影响，且央行3月大幅超额续作MLF同时降准25BP的操作也表明了在当前经济处于弱复苏背景下央行仍偏呵护的态度。综合来看，预计4月MLF续作量在1500-2000亿左右。 图5：多数投资者认为4月应该维持当前杠杆率 5.2023年4月份您对杠杆策略的态度是？ 从调查结果来看，多数投资者对杠杆策略的态度是维持当前杠杆率，占比62%；降低杠杆率和提升杠杆率的投资者占比分别为24%和14%。 相比于2023年3月的调查问卷结果，4月投资者对杠杆策略更加积极。 提升杠杆率的投资者比例基本不变，但降低杠杆率的投资者由3月的30%降低到了24%；维持当前杠杆率的投资者占比则较上月上升了6%。 我们认同问卷参与者维持当前杠杆率的策略。杠杆策略的运用主要看资产收益和融资成本的变动趋势。我们认为，3月27日央行“主动式”降准实施以及4月再贷款落地提供大量流动性，叠加一季度过后信贷或放缓，流动性需求最大的时期已经过去，多重因素共同作用下4月银行间流动性或超预期宽松，银行间流动性均衡偏松情况下杠杆套息策略成本较稳定。但当前国股行1年期同业存单2.61%的收益率套息空间有限，1年期AAA评级同业存单与R007的收益率差值位于2020年以来47.8%分位数，处于历史中位水平，并不具备较高的套息价值，且自央行3月17日