2023年3月份银行间流动性调查问卷点评：资金面的两个关注点

我们于3月7日发布《2023年3月份银行间流动性调查问卷》，针对未来债市投资者关注的资金面的主要问题进行了调查。截至3月9日10点，总计收到555份有效问卷。 问卷参与者对3月份资金面的看法呈现整体谨慎、边际乐观态势。我们基本认同此结果。主要原因在于财政投放和现金回流两个季节性因素会使得3月中上旬银行间流动性保持平稳。但MPA考核下，3月末资金面时点波动或仍将大于2月末。 问卷参与者对2023年3月份国股行1年期同业存单收益率中枢的判断分歧较大，主要分歧在于1年期国股CD中枢是否会持续高于2.75%的MLF利率。我们依然认为，短期内1年期国股CD中枢利率难以大幅高于2.75%，同时也难以大幅回落，2.75%及以上的1年期国股同业存单具有套息和博弈降准价值。中期维度上，我们依然谨慎，2023年起银行理财现管类产品难以大幅超配长期限存单，同时新资本管理办法提高银行自营投资长存单的资本占用，市场尚未完全定价长期限存单投资需求“不可逆”减少带来的负面影响。 问卷参与者对未来一两个月是否会降准也未形成一致预期，认为会降准和不会降准的投资者大约各占一半。我们认为近一两个月内降准是可以期待的，幅度25BP或50BP都有可能。当前票据利率仍处在高位，而且大行一季度信贷储备情况良好，我们预期“2月信贷小好，3月信贷大好”，这就需要央行对应补充中长期流动性。3月3日，国新办举行“权威部门话开局”系列主题新闻发布会，央行行长易纲的讲话亦增加了市场关于降准的预期。在降准幅度上，我们认为当前经济回升期“主动式”降准幅度或将大于2022年稳增长压力较大时“被动式”降准，幅度或达50BP，释放1万亿中长期流动性。但考虑到央行2018年以来降准在幅度上趋势性下降和降准空间狭窄，本次降准亦有可能幅度在25BP。 风险提示：样本有限，问卷参与者代表性较差导致得出的统计结果有失偏颇；疫后经济恢复加速改变债市基本面逻辑。 我们于3月7日发布《2023年3月份银行间流动性调查问卷》，针对未来债市投资者关注的资金面的主要问题进行了调查。截至3月9日10点，总计收到555份有效问卷，其中，银行自营、券商自营、公募基金/专户、银行理财、券商资管、社保/保险公司/资管、信托公司/计划、其他分别为167、112、66、51、45、20、14、80份。本文我们将针对问卷结果进行分析，跟踪债市参与者对银行间市场资金面态度的边际变化和我们与问卷参与者观点的异同。 从问卷结果来看，由于2月资金面超预期走紧，投资者对3月资金面整体谨慎，对部分市场关注的热点问题也存在着较大的分歧。有55%投资者认为2023年3月份银行间市场流动性整体宽松，但边际趋紧，认为整体宽松的投资者下降了15%；对于3月份R001的中枢点位，投资者的判断相较于2月调查问卷结果有所上移，但多数投资者仍认为在1.7%-2%之间；对于3月份国股行1年期同业存单的收益率中枢，47%的投资者认为在2.6%-2.75%之间，41%的投资者认为在2.75%以上，有较明显分歧；关于未来一两个月是否会降准，55%的投资者认为会降准，略多于45%认为不会降准的投资者；对于3月份MLF续作量，大多数投资者认为会在2000亿-6000亿之间，但具体数值也未形成一致预期； 关于杠杆策略的态度方面，56%的投资者认为3月份应维持当前杠杆率。 在对3月份资金面的看法上，我们同样持整体谨慎、边际乐观的态度，现金回流和财政投放的两个季节性因素会使得3月上旬资金面平稳；在对R001中枢的判断上，我们认同投资者的看法，认为3月份R001中枢在1.7%-2%之间，对应DR007基本在2%附近，即2022年第四季度货币政策执行报告所提的“市场利率基本围绕政策利率波动”。对国股行1年期同业存单收益率中枢的判断上，我们认为短期内2.75%及以上的1年国股同业存单具有配置价值。对于近一两个月是否会降准以及3月份MLF投放量的问题，考虑到“2月信贷小好，3月信贷大好”的情况很可能发生，实体融资需求和银行超储偏低的矛盾仍需要央行释放长期流动性，我们认为降准是可以期待的，幅度25BP或50BP都有可能，3月份MLF投放量预计或在5000亿以上。最后，我们认同投资者对于杠杆策略的边际乐观，资金面均衡偏松情况下杠杆套息策略成本较稳定，且当前国股行1年期同业存单2.75%的收益率提供了较大的套息空间，杠杆策略性价比较高。 从具体结果来看： 1.您预计2023年3月份银行间市场流动性宽松（紧张）程度 从调查结果来看，73%的投资者认为3月银行间市场流动性整体宽松，27%的投资者认为整体紧张；67%的投资者认为银行间流动性边际趋紧，33%的投资者认为边际趋松。 约半数投资者认为3月份资金面呈现整体宽松、边际趋紧的态势，占比最高。相较于2023年2月的调查问卷结果，在整体情况判断上，认为整体宽松的投资者虽仍占大多数但有所下降（2月88%下降至3月73%），对边际变化判断上，认为边际宽松的投资者占比则有一定比例上升（2月20%上升至3月33%），即投资者对银行间市场流动性整体情况判断更谨慎但边际变化更乐观。 我们基本认同此问卷调查结果。我们认为财政投放和现金回流等季节性因素会使得3月上旬银行间流动性保持平稳。央行资产负债表财政存款科目变动是财政收支差和政府债券净缴款的综合影响，过去五年3月份央行资产负债表财政存款科目环比变动值平均为-8000亿元，即3月份财政因素补充银行体系流动性约8000亿元，叠加3月份现金回流银行体系过程接近结束，双重因素推动3月上旬银行间流动性保持平稳。但MPA考核下，3月末资金面时点波动或仍将大于2月末。 当下，我们认为后续信贷投放的持续性和央行补充中长期流动性的方式将是分析银行间流动性的重点。通过信贷投放的持续性来判断银行超储是否继续消耗。“2月信贷小好”基本已被市场普遍认知，3月迄今的票据利率同比环比均较强，我们依然认为3月信贷不差。但随着2023年经济增长目标定为5%，下半年基建等政策推动的融资需求力度或将放缓，居民企业自主性加杠杆需求仍不明朗，即信贷消耗超储最快的时候就在一季度，对应回购利率中枢上行最快的阶段或已过去。后续几个问题将涉及央行补充中长期流动性的方式。 图1：半数投资者认为3月资金面边际趋紧、整体宽松 图2：投资者对3月R001中枢判断高于2月 2.您认为2023年3月份R001中枢在？ 从调查结果来看，多数投资者认为2023年3月R001的中枢位置在1.7%-2%之间，占比58%；2%-2.2%，占比22%；1.4%-1.7%，占比18%；2.2%以上的投资者占比2%。 投资者对R001中枢位置的判断相较2023年2月的问卷调查结果明显抬升，认为R001中枢在1.7%-2%的投资者比例与上月基本一致，但认为在2%-2.2%以上的投资者占比则明显上升，在1.4%-1.7%的投资者明显下降，态度上更趋谨慎。 我们认同问卷参与者对R001中枢点位的判断，即3月份R001中枢可能回落至1.7-2%之间，2023年3月8日R001加权为1.72%。基于3月份现金回流银行体系过程接近结束，同时往年3月份财政对银行间流动性的正向贡献平均值为8000亿元这两点季节性因素，我们预期3月 请务必阅读正文之后的免责条款部分 上旬银行间流动性将保持平稳。2022年第四季度货政执行报告重提“引导市场利率围绕政策利率波动”，是对银行间回购利率“走进新中枢”的“再确认”。R001中枢在1.7-2%之间，对应DR007在央行7天期逆回购利率2%附近。 3.您认为2023年3月份国股行1年期同业存单收益率中枢在？ 从调查结果来看，47%的投资者认为2023年3月份国股行1年期同业存单收益率中枢在2.6%-2.75%之间；41%的投资者认为在2.75%以上；认为在2.4%-2.6%之间和2.4%以下的投资者各占比10%和2%。 可以看到，由于2月存单收益率不断上升，投资者对于2023年3月份国股行1年期同业存单收益率中枢的判断相较之前有明显抬升且分歧更大，认为中枢在2.4%-2.6%和2.6%-2.75%的投资者占比分别下降了17%和22%，而认为在2.75%以上的投资者比例则上升了39%，分歧点也主要集中在国股行1年期同业存单收益率中枢是否会持续突破2.75%。 我们依然认为，短期内1年期国股CD中枢利率将在2.75%附近震荡，2.75%及以上的1年期国股同业存单具有套息和博弈降准价值。 套息是指，目前央行对于公开市场业务一级交易商的报量需求满足程度较高，在央行充分满足需求的情况下，2.75%或略高位置构成了存单利率的上限；市场利率围绕政策利率波动，DR007预计中枢在2-2.2%，50bp左右的套息空间能持续。博弈降准是指，“2月信贷小好”基本已被市场普遍认知，3月迄今的票据利率同比环比均较强，我们依然认为3月信贷不差，银行放贷需求和超储偏低的矛盾依然存在，央行降准可期。比价则是指，当前市场主流券种是1-2年高等级信用债，如果1年国股CD上行到2.75以上，会逐步提高同业存单相对于信用债的吸引力，吸引其他纯债策略的资金。 中期维度上，我们依然谨慎，2023年起银行理财现管类产品难以大幅超配长期限存单，同时新资本管理办法提高银行自营投资长存单的资本占用，市场尚未完全定价长期限存单投资需求“不可逆”减少带来的负面影响。 图3：投资者对1年国股CD收益率仍有分歧 图4：投资者对短期降准分歧较大 4.您认为未来一两个月是否会降准及降准的幅度？ 从调查结果来看，认为未来会降准，且降准幅度在25BP的投资者比例最高，占比50%；认为不会降准的投资者其次，占比45%；认为会降准，且幅度在50BP的投资者占5%。 可以看到，投资者的选择集中在不会降准和会降准，幅度在25BP上，二者比例十分接近，说明目前投资者对是否降准还未形成一致预期且分歧很大。 我们认为近一两个月内降准是有可能的。当前票据利率仍处在高位，而且大行一季度信贷储备情况良好，我们预期“2月信贷小好，3月信贷大好”，这就需要央行对应补充中长期流动性来缓和银行放贷与超储偏低的矛盾。3月3日，国新办举行“权威部门话开局”系列主题新闻发布会，央行行长易纲也提及“用降准的办法来提供长期的流动性，支持实体经济，综合考虑还是一种比较有效的方式，使整个流动性在合理充裕的水平上”，亦增加了市场关于降准的预期。 降准幅度上，我们认为25BP或50BP都有可能。不同于2022年经济增长压力较大时央行加大对冲力度的两次“被动式”降准，2023年的降准是为了巩固经济企稳向好的势头以及缓和实体经济融资需求恢复与银行超储偏低的矛盾，2022年“衰退式”的被动降准幅度只有25BP，我们预计“主动式”降准幅度或将大于2022年，达50BP，释放1万亿中长期流动性。同时，央行2018年以来降准幅度趋势性下降，或与央行认为5%的存款准备金率是兼顾商业银行效率和风险防范要求的下限有关，意味着后续累计可降准空间只剩2.3个百分点，因此降准幅度亦有可能只有25BP，以留有充足的政策工具应付不确定性。 5.您认为本月MLF续作量是多少 从调查结果来看，认为MLF续作量在4000亿-6000亿的投资者比例最多，占比46%；2000亿-4000亿其次，占比38%；6000亿-8000亿，占比13%；8000亿以上，占比2%。 3月份MLF实际到期量2000亿。调查问卷结果显示，问卷参与者对MLF超额续作的力度有分歧，投资者判断集中在2000亿-6000亿之间，但选择2000亿-4000亿和4000亿-6000亿的比例相差不多，体现出分歧点主要在MLF续作量是否会超过4000亿。 我们的观点更为乐观，认为3月份MLF的续作量在5000亿以上。目前票据利率和其他高频数据显示，“2月信贷小好、3月信贷大好”的情景很有可能出现，银行放贷需求和超储偏低的矛盾依然存在，需要央行对应补充中长期流动性，工具或为MLF、降准等。同时，目前长期限同业存单上行的本质原因在于需求端被限制，主要是今年