2023年2月份银行间流动性调查问卷点评：投资者对资金面预期愈发谨慎

我们于2月7日发布《2023年2月份银行间流动性调查问卷》，针对未来债市投资者关注的资金面的主要问题进行了调查。截至2月9日9点，总计收到531份有效问卷。 问卷参与者普遍认为，2023年2月银行间市场流动性整体宽松，边际趋紧。但我们对资金面宽松程度更为谨慎。主要原因包括央行呵护力度不及预期；春节过后逆回购集中到期与现金回笼银行的节奏不匹配；国有大行从结构性工具中获得的融资理论上远高于其他银行，银行内部的资金分层加剧非银端流动性摩擦，资金面可能不如市场预期的宽松。 问卷参与者普遍认为，2023年2月份R001中枢位置在1.7%-2%之间，我们认同此结果，认为R001中枢在1.7%点位易上难下，实际上2023年2月8日R001加权已达到2.37%。央行行为的高频观察指标是每日逆回购和每月MLF操作，这些都涉及到一级交易商报需求、央行定量。我们认为，无论是MLF还是OMO，只要银行体系流动性依赖于央行补充（2022年的情况是财政极大削弱了央行对银行体系流动性的把控权，2023年很难再度出现），央行政策利率便构成市场利率的中枢或下限。 问卷参与者普遍认为，2023年2月份国股行1年期同业存单收益率中枢在2.6%-2.75%之间，我们认同此结果。现阶段，央行对于公开市场业务一级交易商的报量需求满足程度较高，如果一级交易商吸收1年期存单的成本接近或大于2.75%的MLF利率，一级交易商可以把1年期负债需求从存单转向MLF，因此在宽信用初期、央行态度整体呵护的前提下，1年期MLF利率2.75%或预期降息10bp后的2.65%阶段性构成了1年期国股行同业存单利率的上限。中长期维度商业银行对长期限存单的发行压力上升、广义基金对长期限存单需求下降，供需双重作用下，长期限存单利率或回归政策利率上方。 风险提示：样本有限，问卷参与者代表性较差导致得出的统计结果有失偏颇；疫后经济恢复加速改变债市基本面逻辑。 我们于2月7日发布《2023年2月份银行间流动性调查问卷》，针对未来债市投资者关注的资金面的主要问题进行了调查。截至2月9日9点，总计收到531份有效问卷，其中，银行自营、券商自营、公募基金/专户、银行理财、社保/保险公司/资管、券商资管、信托公司/计划、其他分别为173、108、68、47、30、26、14、65份。本文我们将针对问卷结果进行分析，跟踪债市参与者对银行间市场资金面态度的边际变化和我们与问卷参与者观点的异同。 从问卷结果来看，相较于2023年1月，投资者对2月份资金面的看法明显更为谨慎。有72%投资者认为2023年2月份银行间市场流动性整体宽松，但边际趋紧，整体宽松的投资者下降7%而边际趋紧的投资者则上升了19%；对于2月份R001的中枢点位，多数投资者认为在1.7%-2%之间，相较于1月调查问卷结果有所上升；对于2月份国股行1年期同业存单的收益率中枢，69%的投资者认为在2.6%-2.75%之间，较1月结果有所上升且预期更为一致；关于杠杆策略的态度方面，95%的投资者认为2月份应维持或降低当前杠杆率。对于未来最有可能引发今年银行间流动性走紧的超预期事件或信号的看法，62%的投资者选择了社融数据持续数月改善。 整体而言，相较于投资者对2月份资金面整体宽松、边际趋紧的判断，我们则更加谨慎一些，我们前期提到的三个资金面走紧的原因目前依然成立；在对R001和国股行1年期同业存单收益率中枢的判断上，我们认同投资者的看法，认为2月份R001中枢在1.7%易上难下，1年期同业存单收益率中枢在2.6%-2.75%之间。当下预期属性的定价已经较为充分，存单定价更倾向于资金属性，短期维度1年期MLF利率2.75%或预期降息后的2.65%阶段性地构成了存单利率上限。我们也认同投资者对于杠杆率偏谨慎的态度，当前资金面偏紧，套息策略成本较高，套息空间较小。在最有可能引发今年银行间流动性走紧的超预期事件或信号这个问题上，我们同样认同投资者选择的社融持续数月改善。企业中长期贷款在去年8月已出现拐点，当前票据利率也显示1月信贷开门红，未来信贷延续回暖最可能成为银行间流动性走紧的原因。 从具体结果来看： 1.您预计2023年2月份银行间市场流动性宽松（紧张）程度 从调查结果来看，88%的投资者认为1月银行间市场流动性整体宽松，12%的投资者认为整体紧张；80%的投资者认为银行间流动性边际趋紧，20%的投资者认为边际趋松。 可以看到，大多数投资者认为2月份资金面呈现整体宽松，边际趋紧的态势。相较于今年1月的调查问卷结果，认为整体宽松的投资者虽仍占大多数但稍有下降（1月95%下降至2月88%），认为边际趋紧的投资者占比则有一定比例上升（1月61%上升至2月80%），投资者对银行间市场流动性的判断变得更加谨慎。 相较于问卷调查结果，我们对2月份银行间市场流动性的看法更为谨慎。 我们在2月4日发布证券研究报告《2月资金宽松或不及预期》，目前我们仍维持此前观点。对于资金面谨慎的原因，第一是央行呵护力度不及预期，2023年央行跨春节逆回购投放量2.3万亿虽然在数额上远高于过去两年，但我们预计在春节返乡带动的取现需求和缴税缴款叠加下，仅维持资金面基本供求平衡，央行投放工具同样更为短期；第二是春节过后逆回购集中到期与现金回笼银行的节奏存在不匹配问题；第三是国有大行从结构性工具中获得的融资理论上远高于其他银行，银行内部的资金分层加剧了非银端的流动性摩擦。这三点目前来看都依然成立。 图1：多数投资者认为2月资金面整体宽松，边际趋紧 图2：投资者判断2月R001中枢较1月明显抬升 2.您认为2023年2月份R001中枢在？ 从调查结果来看，多数投资者认为2023年2月R001的中枢位置在1.7%-2%之间，占比57%；1.4%-1.7%，占比35%；2%以上，占比7%；1.4%以下的投资者占比1%。 投资者对R001中枢位置的判断相较2023年1月的问卷调查结果明显抬升，认为R001中枢在1.4%-1.7%的投资者比例与上月基本一致，但认为在1.7%以上的投资者占比则明显上升，在1.4%以下的投资者明显下降，态度上更趋谨慎。 我们基本认同此调查问卷结果，认为2月份R001中枢较难回落至1.7%以下，2023年2月8日R001加权为2.73%。基于央行呵护力度不及预期、春节过后逆回购集中到期与现金回笼银行的节奏不匹配、再贷款加剧银行内部的资金分层这三点原因，我们预期2月资金面走紧。观察央行行为，高频指标是每日逆回购和每月MLF操作，这些都涉及到一级交易商报需求、央行定量。我们认为，无论是MLF还是OMO，只要银行体系流动性依赖于央行补充（2022年的情况是财政极大削弱了央行对银行体系流动性的把控权，2023年很难再度出现），央行政策利率便构成市场利率的中枢或下限。DR007在央行7天逆回购政策利率2%以上，如同2023年2月8日和2月9日，央行逆回购放量，有助于缓解资金面的紧张程度，但价格仍将在政策利率上方。 3.您认为2023年2月份国股行1年期同业存单收益率中枢在？ 从调查结果来看，69%的投资者认为2023年2月份国股行1年期同业存单收益率中枢在2.6%-2.75%之间；27%的投资者认为在2.4%-2.6%之间； 认为在2.2%-2.4%之间和在2.75%以上的投资者各占比2%。 大多数投资者对于2023年2月份国股行1年期同业存单收益率中枢的判断都在2.6%-2.75%之间，相较于上个月的调查问卷结果，投资者对点位的判断有所抬升且更为集中（1月39%的投资者认为在2.2-2.4；35%的投资者认为在2.4%-2.6%）。 我们认同此调查问卷结果，短期维度1年期MLF利率2.75%或预期降息后的2.65%阶段性地构成了存单利率上限。当下预期属性的定价已经较为充分，存单定价更倾向于资金属性。 现阶段，央行对于公开市场业务一级交易商的报量需求满足程度较高，如果一级交易商吸收1年期存单的成本接近或大于2.75%的MLF利率，一级交易商可以把1年期负债需求从存单转向MLF，因此在宽信用初期、央行态度整体呵护的前提下，1年期MLF利率2.75%或预期降息10bp后的2.65%阶段性构成了1年期国股行同业存单利率的上限。中长期维度商业银行对长期限存单的发行压力上升、广义基金对长期限存单需求下降，供需双重作用下，长期限存单利率或回归政策利率上方。 图3：多数认为1年国股CD收益率中枢在2.6-2.75% 图4：多数投资者认为2月应该维持或降低当前杠杆率 4.2023年2月份您对杠杆策略的态度是？ 从调查结果来看，多数投资者对杠杆策略的态度是维持当前杠杆率，占比57%；降低杠杆率和提升杠杆率的投资者占比分别为38%和5%。 相比于2023年1月的调查问卷结果，2月投资者对杠杆策略更加谨慎。 维持当前杠杆率的投资者比例基本不变，但降低杠杆率的投资者由1月的21%升高到了38%；提升杠杆率的投资者占比则较上月下降了16%。 我们认同问卷参与者对杠杆策略的谨慎。杠杆策略的运用主要看资产收益和融资成本的变动趋势。我们认为，当前央行对银行间市场流动性呵护力度不足，隔夜回购利率持续上行，资金面偏紧情况下杠杆套息策略成本较高，且当前套息空间较小，1年期AAA评级同业存单与R007的收益率差值位于2020年以来20.73%分位数，与DR007的收益率差值位于2020年以来30.83%分位数，均处于历史中低位水平，综合来看当前杠杆策略的性价比可能不高。 5.您认为最有可能引发今年银行间流动性走紧的超预期事件或信号是？ 从调查结果来看，多数投资者选择了社融持续数月改善，占比62%；核心CPI持续抬升超预期，占比18%；美联储更为鹰派，人民币汇率再度承压，占比6%；银行间杠杆继续攀升，金融监管力度加强，占比14%。 我们认同投资者的选择。在2022年8月份企业中长期贷款即出现拐点，当前票据利率也隐含1月份信贷开门红成色较足。虽然居民购房需求仍然疲弱，消费的修复也无法一蹴而就，居民长贷恢复正增长暂未出现转机，但不可低估政策发力和对稳增长的需求，预计企业中长期贷款将延续去年8月份以来的改善趋势，信贷持续改善消耗超储、挤压银行对非银融出额度等，降低了商业银行在银行间市场的融出能力，央行维护流动性宽松的态势也可能出现改变，从而引发银行间流动性走紧。 此外，在剩余三个选项造成央行货币政策走紧的可能性上，由大到小我们认为分别是核心CPI持续抬升超预期、美国通胀回落低于预期造成美联储货币政策更为紧缩、国内金融监管力度增强。我们在年度策略报告中提及，2023年下半年国内通胀抬升或是央行收紧的主要风险点。第一，供给端恢复的弹性不及需求端，造成结构性供需缺口扩大，推动产品与服务涨价。第二，2022年下半年以来我国M2增速处于相对高位，若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应，美国是经典的例子。横向比较，国内通胀潜在升温幅度低于海外经济体，但相较于前两年国内CPI尤其是核心CPI较长时间处于低位，2023年下半年开始通胀有较大升温可能性，纵向比较超预期幅度较大。在跨周期调节思路下，当经济企稳、通胀有抬升风险的迹象出现后，央行会提前收紧货币，操作思路同2020年4月份提前引导资金利率抬升。 图5：多数投资者认为社融持续改善最可能引发银行间流动性走紧 整体而言，相较于投资者对2月份资金面整体宽松、边际趋紧的判断，我们则更加谨慎一些，我们前期提到的三个资金面走紧的原因目前依然成立；在对R001和国股行1年期同业存单收益率中枢的判断上，我们认同投资者的看法，认为2月份R001中枢在1.7%易上难下，1年期同业存单收益率中枢在2.6%-2.75%之间。当下预期属性的定价已经较为充分，存单定价更倾向于资金属性，短期维度1年期MLF利率2.75%或预期降息后的2.65%阶段性地构成了存单利率上限。我们也认同投资者对于杠杆率偏谨慎的态度，当前资金面偏紧，套息策略成本较高，套息空间较小。在最有可能引发今年银行间流动性走紧的超预期事件或信号这个问题上，我们同样认同投