2023年2月份债券市场微观结构问卷：博弈空间收敛，长期思维应对

债市情绪偏谨慎，目前参与博弈的投资者多数是基于短期思维。节前债市极致行情后，配置或博弈性价比提升。在市场普遍认同长期看经济复苏债市承压的背景下，债市情绪整体较为谨慎，但高频数据对节前经济修复预期形成反向修正，债市压力短暂缓解，部分机构选择借机入场，但在经济复苏大方向未发生改变的背景下，博弈空间更多停留在情绪层面，多数投资者倾向于快进快出。此外，配置的选择上，考虑到前期赎回风波冲击下信用债下行幅度更大，利差大幅走阔，中短端信用债性价比相对更高。 社融数据对债市冲击有限。市场对1月社融“开门红”预期在其公布前已经基本定价完毕，1月社融信贷数据基本符合预期，市场反应不大。从结构上看，信贷仍存在企业强居民弱的结构性问题，但考虑到稳增长政策发力下企业信贷对信贷的支撑具有持续性，而居民端对信贷的拖累则会随着经济改善逐渐好转，整体来看社融数据好转具有一定持续性，但由于市场对经济复苏存在不低的预期，因此在居民端显著回暖前，社融数据对债市的冲击或较为有限。 社融公布后博弈空间收敛，建议以长期思维为主导。目前市场对经济修复的定价基本完成，即使社融数据改善具有持续性，对债市产生大幅冲击的可能性也较小。另外，节后债市已持续走强两周，此时无论是进行配置还是继续参与博弈的风险均较前期提高，唯一较为确定的方向是短端在对资金面的乐观预期下稳定性相对较高，投资者在社融公布后也多数倾向于缩短久期或配置短债，这也造成短端目前较为拥挤，且拥挤程度或将持续上升甚至出现回调，建议以长期思维为主导，保持谨慎。 风险提示：样本有限；问卷参与者代表性偏差；经济恢复加速改变债市基本面逻辑。 我们在2023年2月14日发布了《2023年2月份债券市场微观结构问卷》，针对未来债市投资者关注的主要问题进行了调查。截至2月16日下午6点，总计收到446份有效问卷。其中，公募基金/专户、社保/保险公司/资管、券商自营、券商资管、信托公司/计划、银行自营、银行理财/资管、其他分别为62、23、80、36、9、153、35、48份。本文我们将针对问卷结果进行分析，跟踪债市投资者微观结构变化。 1.问卷结果点评 债市情绪偏谨慎，较多投资者基于短期思维选择参与短期博弈或进行配置。节前债市极致行情后，配置或博弈性价比提升。在市场普遍认同长期看经济复苏债市承压的背景下，债市情绪整体较为谨慎，但高频数据对节前经济修复预期形成反向修正，债市压力短暂缓解，部分机构选择借机入场，但在经济复苏大方向未发生改变的背景下，博弈空间更多停留在情绪层面，多数投资者倾向于快进快出。此外，配置的选择上，考虑到前期赎回风波冲击下信用债下行幅度更大，利差大幅走阔，中短端信用债性价比相对更高。 社融数据对债市冲击有限。市场对1月社融“开门红”预期在其公布前已经基本定价完毕，1月社融信贷数据基本符合预期，市场反应不大。 从结构上看，信贷仍存在企业强居民弱的结构性问题，但考虑到稳增长政策发力下企业信贷对信贷的支撑具有持续性，而居民端对信贷的拖累则会随着经济改善逐渐好转，整体来看社融数据好转具有一定持续性，但由于市场对经济复苏存在不低的预期，因此在居民端显著回暖前，社融数据对债市的冲击或较为有限。 社融公布后博弈空间已经基本收敛，建议以长期思维为主导。目前市场对经济修复的定价基本完成，即使社融数据改善具有持续性，对债市产生大幅冲击的可能性也较小。另外，节后债市已持续走强两周，此时无论是进行配置还是继续参与博弈的风险均较前期提高，唯一较为确定的方向是短端在对资金面的乐观预期下稳定性相对较高，投资者在社融公布后也多数倾向于缩短久期或配置短债，这也造成短端目前较为拥挤，且拥挤程度或将持续上升甚至出现回调，建议以长期思维为主导，保持谨慎。 2.问卷具体结果 2.1.节后至今，您采取了什么样的配置策略？ 从调查结果来看，34%的投资者选择“短期博弈，选取高流动性债种快进快出”，29%的投资者选择“跟随市场主流配置短期信用债/二永债”，11%的投资者选择“拉长久期或信用下沉”，27%的投资者选择“减配或收缩久期”。 投资者节后至今配置策略存在一定分歧，超三成投资者选择短期博弈快进快出，也有较多投资者选择配置短期信用债或者缩短久期。年初部分机构资金端较为充裕，且理财赎回风波缓和后信用债以及二级资本债配置性价比较高，部分机构选择入场进行配置。另外，节后经济强预期在一定程度上出现反向修正，债市整体迎来反弹，但由于经济持续复苏大背景并未发生变化，博弈空间相对有限，部分投资者选择快进快出，也有投资者认为节后短期博弈机会风险较大，选择不过度参与博弈。 图1：投资者节后配置策略存在一定分歧 图2：投资者多数认为中长期债市偏谨慎 2.2.节后至今，您采取配置策略或未进行配置的原因是？ 从调查结果来看，11%的投资者认为“负债端开门红/回暖”，18%的投资者认为“节后利差水平性价比较高，早配置早收益”，22%的投资者认为“短多长空，抓紧一季度机会博弈”，12%的投资者认为“经济复苏不及预期，市场对债市利率中枢高估”，37%的投资者认为“债市长空逻辑稳固，债市未大幅上行前多看少动”。 投资者多数认同中长期经济形势较好，债市整体趋势偏谨慎，近四成投资者认为在利率未大幅上行之前进行博弈风险较大，应少看多动，并未进行配置。但由于节后高频数据显示经济复苏斜率仍有待进一步提升，叠加央行维护资金面意愿较强，短期内债市压力有所缓解，博弈机会出现，也有部分投资者选择借机入场，抓紧一季度机会博弈。 2.3.您在社融公布当晚是如何操作的？ 从调查结果来看，9%的投资者选择“购买短期高评级信用债”，3%的投资者选择“购买长期/低评级信用债”，10%的投资者选择“购买利率债”，70%的投资者“未进行操作”，8%的投资者选择“止盈离场”。 七成投资者在社融公布当晚并未进行操作。1月社融信贷数据符合市场预期，社融公布前，市场已经围绕1月社融开门红预期反复交易，定价较为充分，社融落地后，虽然出现大量tkn但利率整体波动较小，叠加两会召开前市场情绪整体偏谨慎，多数投资者在社融落地后并未进行操作，部分投资者或认为为短期内最大的利空已经落地，市场或将演绎利空出尽的利多而购买利率债或信用债，也有不足一成投资者或考虑到债市反弹已持续一段时间，继续参与博弈风险较大而选择止盈离场。 图3：七成投资者在社融公布当晚并未操作 图4：近四成投资者认为后续社融数据对债市冲击减弱 2.4.您对1月社融数据开门红怎么看？ 从调查结果来看，30%的投资者认为“经济持续复苏叠加稳增长政策支撑，社融数据改善将持续冲击债市”，37%的投资者认为“市场对经济复苏斜率预期已经上修，后续社融数据对债市冲击减弱”，22%的投资者认为“社融数据结构有问题/改善不具备持续性”，11%的投资者认为“看不清”。 近四成投资者认为后续社融数据对债市冲击减弱，也有三成投资者仍为社融数据改善将持续冲击债市。1月社融信贷数据如预期般“开门红”，总量高增，结构则仍有待改善。稳增长背景下企业信贷改善，中长期贷款提供有力支撑，但居民信贷则在居民购房意愿不强以及提前还贷影响下仍显弱势。考虑到稳增长持续发力下，企业信贷走强有望持续，居民贷款也将随着经济复苏而逐步回升。 2.5.您接下来更倾向于采取哪种交易策略？ 从调查结果来看，16%的投资者倾向于“债市将演绎“利空出尽的利多”，短期博弈”，32%的投资者倾向于“资金面边际回暖，考虑配置短债或其他息差较好的资产”，34%的投资者倾向于“近期反弹基本到位，继续做多风险较大，缩短久期”，18%的投资者倾向于“债配置力量增强叠加经济恢复恐难进一步加速，开始考虑中长期配置”。 超三成投资者倾向于缩短久期，也有三成投资者认为近期反弹基本到位，应缩短久期出场观望。节后债市出现短期博弈机会，但随着债市持续走强，博弈空间压缩，长端风险逐步提升，考虑到经济复苏斜率抬升前央行大概率仍会维护资金面，叠加前期资金面边际收紧后短端利率已出现上行，后续继续上行空间较小，短端风险相对较低，多数投资者倾向于缩短久期或配置短债。 图5：多数投资者倾向于缩短久期、配置短债 3.风险提示 调查问卷数量较少导致存在样本偏差。考虑到本次调查问卷总计收回份数为582份，样本数量依然较小，因此存在部分问题的回答可能出现明显的小样本特征，缺乏对全体投资者观点代表性，因此部分问题的分析结论和结果并非具有普适性。 调查问卷的方法方式及发放范围存在局限，影响最终结果的代表性。本次调研主要依靠微信公众号请投资者主动填写，调研对象并非依照严谨的科学调研方式进行样本筛选。可能存在样本选择有偏或逆向选择问题。 受限问卷的数量、长度与提问方式，无法全面完整分析现象的真实原因。 受限于问卷的问题数量和问卷长度，以及提问的方式，本次调研对相关问题的分析可能存在并不全面的情况。并由此导致对问题结果的偏差。