2023年4月份债券市场微观结构问卷：降息预期发酵，低久期偏好或延续

我们在2023年4月11日发布了《2023年4月份债券市场微观结构问卷》，针对未来债市投资者关注的主要问题进行了调查。截止4月13日12点，总计收到349份有效问卷。 存款利率下行将扩大投资者对政策利率调降的想象空间。半数投资者认为存款利率调降后二季度仍会有进一步降息。虽然从现行的“MLF—LPR/10年国债—贷款/存款利率”利率传导机制来看，存款利率是利率传导机制中的下游变量，其降低主要是前期10年国债收益率下行的结果；但存款利率的降低有限降低了银行资金成本，缓解银行息差压力，也为后续进一步降息预留了空间，拓展了部分投资者对于政策利率调降的想象空间。 存款利率降息预期发酵或加剧结构化资产荒。多数投资者认为存款利率降息预期发酵对债市杠杆率提升作用不大，并将进一步加剧结构化资产荒；一方面，3月以来银行间杠杆率（估算值）逐步回升，跨季之后一度突破2022年高点，在杠杆率本身并不低的背景下，投资者普遍认为存款利率下调难以推动杠杆率大幅提升；另一方面，机构久期偏低的主要原因是经济复苏而流动性充裕背景下长端安全性相较短端更低，单纯的存款利率的调降或将进一步提高短端的安全性，加剧结构化资产荒。 投资者预期短端拥挤程度或进一步提升。超半数投资者认为存款利率的下行会使短端拥挤程度提高，后续策略选择中选取期限短利率高债券品种获取票息的投资者占比也同样高于其他。在经济温和复苏背景下，二季度流动性大概率维持充裕，使得中短端品种具有较强的安全性，在当前风险偏好较低而流动性偏好较高的背景下受到更多投资者青睐，而存款利率的降低在一定程度上打开了投资者对二季度进一步降息的想象空间，提升中短端品种安全性，或导致短端拥挤程度继续提高。 风险提示：调查问卷数量较少导致存在样本偏差;调查问卷的方法方式及发放范围存在局限，影响最终结果的代表性;受限问卷的数量、长度与提问方式，无法全面完整分析现象的真实原因。 我们在2023年4月11日发布了《2023年4月份债券市场微观结构问卷》，针对未来债市投资者关注的主要问题进行了调查。截止4月13日12点，总计收到349份有效问卷。其中，公募基金/专户、社保/保险公司/资管、券商自营、券商资管、信托公司/计划、银行自营、银行理财/资管、其他分别为53、14、59、30、5、110、33、45份。本文我们将针对问卷结果进行分析，跟踪债市投资者微观结构变化。 1.问卷结果点评 存款利率下行将扩大投资者对政策利率调降的想象空间。半数投资者认为存款利率调降后二季度仍会有进一步降息。虽然从现行的“MLF—LPR/10年国债—贷款/存款利率”利率传导机制来看，存款利率是利率传导机制中的下游变量，其降低主要是前期10年国债收益率下行的结果；但存款利率的降低有限降低了银行资金成本，缓解银行息差压力，也为后续进一步降息预留了空间，拓展了部分投资者对于政策利率调降的想象空间。 存款利率降息预期发酵或加剧结构化资产荒。多数投资者认为存款利率降息预期发酵对债市杠杆率提升作用不大，并将进一步加剧结构化资产荒；一方面，3月以来银行间杠杆率（估算值）逐步回升，跨季之后一度突破2022年高点，在杠杆率本身并不低的背景下，投资者普遍认为存款利率下调难以推动杠杆率大幅提升；另一方面，机构久期偏低的主要原因是经济复苏而流动性充裕背景下长端安全性相较短端更低，单纯的存款利率的调降或将进一步提高短端的安全性，加剧结构化资产荒。 投资者预期短端拥挤程度或进一步提升。超半数投资者认为存款利率的下行会使短端拥挤程度提高，后续策略选择中选取期限短利率高债券品种获取票息的投资者占比也同样高于其他。在经济温和复苏背景下，二季度流动性大概率维持充裕，使得中短端品种具有较强的安全性，在当前风险偏好较低而流动性偏好较高的背景下受到更多投资者青睐，而存款利率的降低在一定程度上打开了投资者对二季度进一步降息的想象空间，提升中短端品种安全性，或导致短端拥挤程度继续提高。 2.问卷具体结果 2.1.您认为若存款利率调降，二季度内是否会有进一步降息落地? 从调查结果来看，14%的投资者选择“MLF降息在次月跟随落地”，16%的投资者选择“LPR降息在次月跟随落地”，11%的投资者选择“MLF降息后续将较缓落地”，12%的投资者选择“LPR降息后续将较缓落地”，47%的投资者选择“无进一步降息落地”。 近半数投资者认为若存款利率调降，二季度无进一步降息落地，也各有约四分之一投资者认为二季度会进一步调降LPR或MLF。考虑到在我国目前的“国债利率/LPR—存款利率”存款利率市场化调整机制中，存款利率是国债利率与LPR的下游变量，部分投资者认为若存款利率调降主要是前期10年国债收益率下行所致，并不代表会有进一步降息。 也有部分投资者认为存款利率的调降进一步说明二季度货币政策宽松取向，并缓解了银行的息差压力，因此不排除后续将调降MLF或LPR的可能。 图1：超半数认为二季度会有进一步降息落地 图2：七成认为二季度降息预期发酵会带动债市走强 2.2.您认为二季度降息预期发酵对债市走势有何影响？ 从调查结果来看，35%的投资者认为“短期内快速强刺激债市后形成“利多出尽”，36%的投资者认为“提升资金宽松想象空间，推动债市小幅上涨”，25%的投资者认为“降息节奏较缓，对债市影响不大”，4%的投资者认为“看不清”。 七成投资者认为二季度降息预期发酵会带动债市走强，其中认为会对债市产生强刺激与仅带动债市小幅下行的投资者各占一半。近期多家中小银行调降存款利率，带动降息预期边际升温，部分投资者认为存款利率调降主要目的是缓解银行净息差压力，不会引发进一步降息，对债市提振效果相对有限；也有投资者认为存款利率若调降将打开MLF或LPR降息空间，或带动债市情绪快速升温。 2.3.您认为二季度降息预期发酵对债市微观结构有何影响？ 从调查结果来看，14%的投资者选择“资金进一步宽松，债市杠杆率提升”，57%的投资者选择“当前杠杆率不低，降息预期发酵仅对债市杠杆率有小幅提升”，25%的投资者选择“存款降息预期发酵难以推动债市杠杆率提升”，5%的投资者认为“看不清”。 超半数投资者认为降息预期发酵仅对债市杠杆率有小幅提升作用，还有四分之一投资者认为不会推动债市杠杆率提升。考虑到在当前存款利率定价体系下，利率传导路径是政策利率（MLF）引导LPR以及国债利率进而传递至存款利率。一方面，作为利率传导路径上的最终节点，其调降对金融市场业务扩张作用相对有限，另一方面，目前债市杠杆率本身并不处于低位，因此，多数投资者认为存款利率若下行至仅能带动市场杠杆率小幅上行。 图3：超半数认为降息预期发酵会小幅提升杠杆率 图4：超半数认为降息预期发酵会提升短端拥挤程度 2.4.您认为二季度降息预期发酵对对结构化资产荒有何影响？ 从调查结果来看，53%的投资者认为“短债拥挤程度进一步提高，资产荒加剧”，19%的投资者认为“资产荒主因经济强预期影响，降息预期对其无影响”，14%的投资者认为“收益率曲线向下平移，减轻资产荒”，14%的投资者认为“看不清”。 超半数投资者认为二季度降息预期发酵会导致短端拥挤程度进一步提升，加剧资产荒。一季度以来在经济修复大方向确定而修复斜率尚未抬升，流动性维持宽松确定性相对较高，短端相较长端更为安全，债市呈现高杠杆低久期的“结构性资产荒”状态。在此背景下，作为下游变量的存款利率的调降对资产荒改善作用相对有限。此外，由于存款利率的调降在一定程度上拓展了市场对未来货币政策的想象空间，抬升市场对短端安全性预期，或进一步加重短债拥挤程度。 2.5.您接下来更倾向于采取哪种交易策略？ 从调查结果来看，14%的投资者倾向于“短期频繁交易博取小额利差”，27%的投资者倾向于“反弹基本到位，继续做多风险较大，缩短久期”，35%的投资者倾向于“选取期限短利率高债券品种，获取票息收益”，23%的投资者倾向于“资金宽松叠加经济复苏斜率下修，利率上行风险低，逐步拉长久期”。 当前投资者对后续偏好的交易策略上存在一定分歧，超三成投资者倾向选取期限短利率高债券品种，获取票息收益，也各有约四分之一投资倾向于缩短久期或拉长久期。经济复苏背景下利率下行空间相对有限，但经济复苏预期已然下修叠加欠配压力的客观存在，利率上行也相对乏力，部分投资者认为短期内债市或将维持震荡格局，倾向于票息策略；也有投资者认为二季度信贷投放放缓，经济修复斜率或将回落，通缩压力的加大也将推动货币政策继续宽松，利率上行风险较低，选择逐步拉长久期。此外，近期10年期国债收益率已经初步借机2.80%阻力位，部分投资者认为利率缺乏进一步下行的动力，继续做多风险较大，应缩短久期。 图5：超三成投资者倾向票息策略 3.风险提示 调查问卷数量较少导致存在样本偏差。考虑到本次调查问卷总计收回份数为349份，样本数量依然较小，因此存在部分问题的回答可能出现明显的小样本特征，缺乏对全体投资者观点代表性，因此部分问题的分析结论和结果并非具有普适性。 调查问卷的方法方式及发放范围存在局限，影响最终结果的代表性。 本次调研主要依靠微信公众号请投资者主动填写，调研对象并非依照严谨的科学调研方式进行样本筛选。可能存在样本选择有偏或逆向选择问题。 受限问卷的数量、长度与提问方式，无法全面完整分析现象的真实原因。受限于问卷的问题数量和问卷长度，以及提问的方式，本次调研对相关问题的分析可能存在并不全面的情况。并由此导致对问题结果的偏差。