2023年3月份债券市场微观结构问卷-两会后债市预期变化：短期回暖长期分歧

两会后部分短期观点边际回暖。两会期间市场政策加码预期下修，提振债市情绪，虽然仅有部分投资者短期观点边际回暖，但两会债市结束前期横盘震荡格局转而持续走强，主要受微观结构以及配置力影响；具体而言，并且理财赎回冲击后机构久期降至偏低水平，这就导致两会后虽然仅有部分投资者边际转多拉长久期，也带动债市显著回暖，叠加配置力量逐步入场形成支撑，共同推动利率下行。 对全年经济增长目标解读不同，长期观点边际变化分歧较大。全年经济增长目标5%左右，低于市场预期，投资者对其所传递出的信号的解读各有不同，长期观点边际变化也出现较大分歧。这背后反映出随着地产行业的重塑，信用膨胀时代逐步完结，传统货币-信用分析框架阶段性失效，对未来经济增长节奏进行分析判断的难度加大，这就导致目前市场对于经济复苏斜率预期分歧较大，在长期预期发生显著变化前出现较大趋势行情的概率较小，因此仅以长期思维参与博弈可能会面临博弈周期较长以及阶段性踏空的风险。 持短期思维博弈，目前做多空间仍在。考虑到目前长期经济分析框架阶段性失效，长期观点分歧较大，叠加海外风险扰动，目前持短期思维进行博弈的性价比更好。短期来看，做多空间仍在，首先，年初在经济复苏预期下债市情绪谨慎，较多投资者仓位偏低，这从微观结构上压制了利率上行的风险。其次，随着经济复苏斜率的再定价以及政策预期的下修，市场对于利率中枢预期同样有所下修，带动债市走强；最后，两会后债市整体仍延续谨慎，仅有部分投资者短期观点边际回暖选择加仓，随着后续债市情绪的回暖以及买入力量的入场，利率仍有不小的博弈空间。 风险提示：调查问卷数量较少导致存在样本偏差;调查问卷的方法方式及发放范围存在局限，影响最终结果的代表性;受限问卷的数量、长度与提问方式，无法全面完整分析现象的真实原因。 我们在2023年3月14日发布了《2023年3月份债券市场微观结构问卷》，针对未来债市投资者关注的主要问题进行了调查。截至3月16日18点，总计收到311份有效问卷。其中，公募基金/专户、社保/保险公司/资管、券商自营、券商资管、信托公司/计划、银行自营、银行理财/资管、其他分别为44、14、56、35、5、90、24、43份。本文我们将针对问卷结果进行分析，跟踪债市投资者微观结构变化。 1.问卷结果点评 两会后部分短期观点边际回暖。随着两会市场政策加码预期下修，提振债市情绪，虽然仅有部分投资者短期观点边际回暖，但3月6日以来债市结束前期横盘震荡格局转而持续走强，主要受微观结构以及配置力影响；具体而言，并且理财赎回冲击后机构久期降至偏低水平，这就导致两会后虽然仅有部分投资者边际转多拉长久期，也带动债市显著回暖，叠加配置力量逐步入场形成支撑，共同推动利率下行。 对全年经济增长目标解读不同，长期观点边际变化分歧较大。全年经济增长目标5%左右，低于市场预期，投资者对其所传递出的信号的解读各有不同，长期观点边际变化也出现较大分歧。这背后反映出随着地产行业的重塑，信用膨胀时代逐步完结，传统货币-信用分析框架阶段性失效，对未来经济增长节奏进行分析判断的难度加大，这就导致目前市场对于经济复苏斜率预期分歧较大，在长期预期发生显著变化前出现较大趋势行情的概率较小，因此仅以长期思维参与博弈可能会面临博弈周期较长以及阶段性踏空的风险。 持短期思维博弈，目前做多空间仍在。考虑到目前长期经济分析框架阶段性失效，长期观点分歧较大，叠加海外风险扰动，目前持短期思维进行博弈的性价比更好。短期来看，做多空间仍在，首先，年初在经济复苏预期下债市情绪谨慎，较多投资者仓位偏低，这从微观结构上压制了利率上行的风险。其次，随着经济复苏斜率的再定价以及政策预期的下修，市场对于利率中枢预期同样有所下修，带动债市走强；最后，两会后债市整体仍延续谨慎，仅有部分投资者短期观点边际回暖选择加仓，随着后续债市情绪的回暖以及买入力量的入场，利率仍有不小的博弈空间。 2.问卷具体结果 2.1.您认为两会对债市影响最重要的新增信息是? 从调查结果来看，70%的投资者选择“经济增长目标未超预期”，15%的投资者选择“货币和财政政策保持稳健”，12%的投资者选择“金融监管机构改革”，3%的投资者选择“其他”。 七成投资者认为两会期间最重要的新增信息是经济增长目标。3月5日公布2023年经济增长目标为5%左右，低于部分投资者此前预期的5.5%或更高。相对谨慎的经济增速目标的设定或表明短期内信贷以及消费刺激政策超预期的概率不大，且地产政策基调不会发生显著变化，在一定程度上压制了市场对于稳增长政策加码的想象空间，带动债市情绪显著好转。 图1：七成认为经济增长目标是两会最重要新增信息 图2：半数投资者中短期观点未发生边际变化 2.2.两会后您对债市的中短期（一个季度内）看法有何变化？ 从调查结果来看，17%的投资者认为“两会期间经济指标表现较好，债市仍有上行风险（边际悲观）”，50%的投资者认为“政策力度未超预期，短期在2.9左右震荡（持平）”，27%的投资者认为“政策表述弱于预期，债市短期有望走强（边际乐观）”，6%的投资者认为“看不清”。 半数投资者在两会后对债市中短期的看法未发生边际变化，也有近三成投资者边际乐观，整体来看投资者短期观点边际回暖。虽然两会期间高频数据表现较好，PMI继续回升均显示出目前经济复苏动能仍在，但难以进一步强化两会前已经定价较为充分的复苏预期，与此同时受到两会期间经济增速目标低于预期且政策表述也并未超出预期影响，债市对政策加码刺激经济复苏斜率进一步提高的预期收缩，提振市场情绪。 2.3.两会后您的长期观点有何变化？ 从调查结果来看，30%的投资者选择“政府展现对经济复苏的信心，经济预期上修压制债市（边际悲观）”，33%的投资者选择“后续政策难超预期，经济复苏预期无变化，对债市影响较小（持平）”，30%的投资者选择“政府后续更注重增长质量，政策预期下修提振债市（边际乐观）”，70%的投资者“未进行操作”，6%的投资者认为“看不清”。 两会后投资者长期观点边际变化存在分歧，边际乐观，边际悲观与持平各占三成。投资者在长期观点上的分歧主要源于对两会期间信息解读不同，进而导致其对经济以及债市的长期预期发生了不同的变化。这在一定程度上证实了在地产行业重塑过后，当前经济增长动能逐步切换，传统货币-信用分析框架失效，市场对经济强复苏的信心尚未完全确立，因此虽然目前市场对于经济复苏大方向无异议，但对于复苏节奏则存在不同认知，从而对于两会期间信息的解读方向也存在分歧。 图3：投资者长期观点边际变化存在分歧 图4：近六成投资者在两会期间选择少动多看 2.4.两会期间您进行了哪种操作？ 从调查结果来看，15%的投资者认为“提升利率债仓位”，20%的投资者认为“继续追捧信用债”，8%的投资者认为“短期频繁交易，从信息冲击波动中获益”，57%的投资者认为“少动多看，没有明确操作”。 近六成投资者在两会期间选择少动多看，并无明确操作，也有超三成投资者选择加仓利率债或信用债。由于对经济复苏节奏判断依然存在分歧，叠加对两会后政策实际发布情况的观望，投资者在两会期间整体较为谨慎，多数选择少动多看。此外，或考虑到一季度配置资金对债市存在支撑，叠加两会期间政策加码预期收敛，也有部分投资者选择提升利率债信用债仓位 2.5.您接下来更倾向于采取哪种交易策略？ 从调查结果来看，26%的投资者倾向于“反弹基本到位，继续做多风险较大，缩短久期”，短期博弈”，16%的投资者倾向于“利率债还有下行空间，开始拉久期做多”，20%的投资者倾向于“信用债拉久期或下沉评级，获取票息收益”，39%的投资者倾向于“继续看短做短”。 近四成投资者倾向看短做短，也有四分之一投资者认为近期反弹基本到位，应缩短久期。由于地产重塑后经济增长动能发生切换，国内经济修复节奏不确定性较强，叠加海外风险因素波动，较多投资者认为目前难以对市场中长期维度的走向形成清晰判断，选择看短做短。也有部分投资者认为，在经济修复的大背景下长空逻辑不变，而随着两会后债市情绪回暖，现券期货持续上涨，博弈空间不断压缩，继续做多风险较大。 图5：近四成投资者倾向看短做短 3.风险提示 调查问卷数量较少导致存在样本偏差。考虑到本次调查问卷总计收回份数为582份，样本数量依然较小，因此存在部分问题的回答可能出现明显的小样本特征，缺乏对全体投资者观点代表性，因此部分问题的分析结论和结果并非具有普适性。 调查问卷的方法方式及发放范围存在局限，影响最终结果的代表性。本次调研主要依靠微信公众号请投资者主动填写，调研对象并非依照严谨的科学调研方式进行样本筛选。可能存在样本选择有偏或逆向选择问题。 受限问卷的数量、长度与提问方式，无法全面完整分析现象的真实原因。 受限于问卷的问题数量和问卷长度，以及提问的方式，本次调研对相关问题的分析可能存在并不全面的情况。并由此导致对问题结果的偏差。