利率债市场周度观察：债市延续回暖，关注两会后流动性变化

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018年03月04日 固定收益 债市延续回暖，关注两会后流动性变化 ——利率债市场周度观察（2018-03-04） 固定收益定期  债市延续回暖，关注两会后流动性变化 上周，十九届三中全会召开且两会临近，央行通过公开市场操作实现了连续第三周货币净投放，尽管银行间利率略有回升，但市场流动性基本平稳，债市回暖仍在继续。 国内方面，2月官方制造业PMI为50.3，为2016年7月以来新低，较1月的51.3回落1个百分点；2月非制造业PMI为54.4，较上月回落0.9个百分点。尽管考虑到春节偏晚的影响，但1、2月的PMI和高频数据均体现出生产、需求偏弱，而新订单指数均低于去年同期，前两月经济数据可能仍面临一定幅度回落。从市场反应来看，对增长和通胀的预期的下修可能已经有所体现，但具体幅度仍需要等待实际数据出炉后加以印证。 海外方面，一是特朗普对钢和铝征收重关税，引起市场对贸易战的忧虑，美股回落，带动全球股市震荡，导致避险提升，美债收益率暂稳，对国内债市的压力也有所减轻。二是美联储主席鲍威尔在首次国会听证会中发表偏鹰的演讲，对经济增长和通胀回升表现出较为乐观的预期，暗示渐进式的加息缩表仍会持续，市场对3月份加息概率的预期也进一步提升，全球流动性逐渐收紧的趋势仍然未变。 今年1月下旬以来债市回暖的原因以流动性改善为主，对经济增长和通胀预期的小幅下修为辅，且金融监管的暂缓推进为市场的交易性机会提供了时间窗口。出于政策的防风险角度考虑，我们预计这样的局面大体可以维持到两会闭幕。但两会后流动性存在再度收紧的可能，3月末的季节性资金紧张也使市场重新面临考验，海外债市震荡上行带来的压力亦不能完全忽视，同时两会后新一轮金融监管可能再度启动，债市也面临重回震荡的可能。真正的趋势性机会需要等到监管政策的全面落地。  流动性观察：稳中略有收紧 上周，银行间资金面稳中略有收紧，临时准备金动用安排到期回收资金带来的影响逐渐显现，DR001上升25.51BP至2.7646%，DR007上升4.31BP至2.9150%；交易所资金需求在节后第二周有所回落，带动回购利率下降，GC001下降69.25BP至3.1836%，GC007下降59.26BP至3.4376%。央行在公开市场继续开展净投放操作，一定程度抵消资金回笼带来的影响，考虑到两会分别于3月3日（政协）和3月5日（人大）召开，并延续到20日闭幕（15天半，长于往年），从防风险角度出发，期间流动性可能继续维持平稳，但两会闭幕后直至3月末才是真正考验。  公开市场操作：净投放1200亿元 上周，央行通过公开市场逆回购操作，累计投放3900亿，扣减2700亿逆回购到期，累计净投放1200亿，连续三周流动性净投放，实现了月末资金面平稳过渡，市场资金面整体依然平稳。下周仍有2400亿元逆回购和1055亿元MLF到期，预计仍会有新的投放操作予以对冲。  一级市场发行：规模回升，倍数持平 上周，利率债共发行21只，发行规模合计1186.96亿元，发行规模快速回升；到期债券总偿还量810亿元，净融资额为376.96亿元，恢复到节前水平。发行品种方面，国债2只共300亿元，口行债3只共129.5亿元，农发债5只共302.4亿元，地方政府债5只共85.06亿元。从认购情况来看，全场平均认购倍数为3.50，接近年前水平，流动性短期有所改善情况下，市场整体需求较为平稳，一级市场发行仍在回暖期。  二级市场交易：收益率整体下行 上周，利率债收率出现整体下行，其中1年期国债配臵需求最为旺盛，收益率下降10.83BP至3.2690%，3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率分别下降6.78P、9.81BP、2.59BP、3BP，10Y-1Y期限利差继续走阔7.83BP至56.62BP。国开债中长端需求较好，1年期、3年期、5年期、 首席经济学家 潘向东 (执业证书编号：S0280517100001) 首席固定收益分析师 文思佶 (执业证书编号：S0280517090001) 010-83561350 wensiji@xsdzq.cn 相关研报 两会前债券市场有望延续平稳——利率债市场周度观察 2018-02-25 稳健中性基调不变，关注节后流动性变化——利率债市场周度观察 2018-02-21 避险提升，债市继续回暖——利率债市场周度观察 2018-02-11 海外债熊无碍国内债市回暖，关注中期流动性变化——利率债市场周度观察 2018-02-04 定向降准下债市回暖，持续性机会仍待观察——利率债市场周度观察 2018-01-28 短期票息策略为主，中期静待云开雾散——利率债市场周度观察 2018-01-21 发行规模扩大，国开债收益率上行——利率债市场周度观察 2018-01-14 2018-03-04 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 7年期、10年期国开债收益率分别下降2.58BP、1.81P、4.97BP、5.69BP、5.61BP，流动性偏松环境下市场情绪仍在好转，两会期间债市可能继续维持平稳。  风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外流动性紧缩加速 2018-03-04 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 债市延续回暖，关注两会后流动性变化 ............................................................................................................ 4 2、 流动性观察：稳中略有收紧 .............................................................................................................................. 4 3、 公开市场操作：净投放1200亿元 ..................................................................................................................... 6 4、 一级市场发行：规模回升，倍数持平 ................................................................................................................ 6 5、 二级市场交易：收益率整体下行 ....................................................................................................................... 7 图表目录 ................................................................................................................................................................. 10 2018-03-04 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 1、 债市延续回暖，关注两会后流动性变化 上周，十九届三中全会召开且两会临近，央行通过公开市场操作实现了连续第三周货币净投放，尽管银行间利率略有回升，但市场流动性基本平稳，债市回暖仍在继续。 国内方面，2月官方制造业PMI为50.3，为2016年7月以来新低，较1月的51.3回落1个百分点；2月非制造业PMI为54.4，较上月回落0.9个百分点。尽管考虑到春节偏晚的影响，但1、2月的PMI和高频数据均体现出生产、需求偏弱，而新订单指数均低于去年同期，前两月经济数据可能仍面临一定幅度回落。从市场反应来看，对增长和通胀的预期的下修可能已经有所体现，但具体幅度仍需要等待实际数据出炉后加以印证。 海外方面，一是特朗普对钢和铝征收重关税，引起市场对贸易战的忧虑，美股回落，带动全球股市震荡，导致避险提升，美债收益率暂稳，对国内债市的压力也有所减轻。二是美联储主席鲍威尔在首次国会听证会中发表偏鹰的演讲，对经济增长和通胀回升表现出较为乐观的预期，暗示渐进式的加息缩表仍会持续，市场对3月份加息概率的预期也进一步提升，全球流动性逐渐收紧的趋势仍然未变。 今年1月下旬以来债市回暖的原因以流动性改善为主，对经济增长和通胀预期的小幅下修为辅，且金融监管的暂缓推进为市场的交易性机会提供了时间窗口。出于政策的防风险角度考虑，我们预计这样的局面大体可以维持到两会闭幕。但两会后流动性存在再度收紧的可能，3月末的季节性资金紧张也使市场重新面临考验，海外债市震荡上行带来的压力亦不能完全忽视，同时两会后新一轮金融监管可能再度启动，债市也面临重回震荡的可能。真正的趋势性机会需要等到监管政策的全面落地。 2、 流动性观察：稳中略有收紧 上周，银行间资金面稳中略有收紧，临时准备金动用安排到期回收资金带来的影响逐渐显现，DR001上升25.51BP至2.7646%，DR007上升4.31BP至2.9150%；交易所资金需求在节后第二周有所回落，带动回购利率下降，GC001下降69.25BP至3.1836%，GC007下降59.26BP至3.4376%。央行在公开市场继续开展净投放操作，一定程度抵消资金回笼带来的影响，考虑到两会分别于3月3日（政协）和3月5日（人大）召开，并延续到20日闭幕（15天半，长于往年），从防风险角度出发，期间流动性可能继续维持平稳，但两会闭幕后直至3月末才是真正考验。 图表1： 存款类机构质押式回购加权利率曲线 图表2： 上交所国债质押式回购加权利率曲线 2018-03-04 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 资料来源：Wind，新时代证券研究所 资料来源：Wind，新时代证券研究所 图表3： 存款类机构质押式回购加权利率一周变化 DR001 DR007 DR014 DR021 DR1M DR2M DR3M 2018-03-02 2.7646 2.9150 3.7145 3.8050 4.3041 4.4929 4.8437 2018-02-24 2.5095 2.8719 3.3686 3.8000 3.8000 4.2502 4.8500 一周变化(BP) 25.51 4.31 34.59 0.50 50.41 24.27 -0.63 资料来源：Wind，新时代证券研究所 图表4： 上交所国债质押式回购加权利率一周变化 GC001 GC007 GC014 GC028 GC091 2018-03-02 3.1836 3.4376 3.5062 4.0251 4.0010 2018-02-23 3.8761 4.0302 3.8793 3.8439 4.1059 一周变化(BP) -69.25 -59.26 -37.31 18.12 -10.49 资料来源：Wind，新时代证券研究所 图表5： 存款类机构质押式回购加权利率近一年走势 图表6： 上交所国债质押式回购加权利率近一年走势 资料来源：Wind，新时代证券研究所 资料来源：Wind，新时代证券研究所 图表7： 银行间质押式回购加权利率近一年走势 图表8： 上海银行间同业拆放利率近一年走势 资料来源：Wind，新时代证券研究所 资料来源：Wind，新时代证券研究所 2018-03-04 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告 3、 公开市场操作：净投放1200亿元 上周，央行通过公开市场逆