2023年5月份银行间流动性调查问卷点评：宽松延续，助力债牛

我们于5月9日发布《2023年5月份银行间流动性调查问卷》，针对未来债市投资者关注的银行间流动性的主要问题进行了调查。截至5月11日10点半，总计收到463份有效问卷。 问卷参与者对5月份银行间流动性的看法呈现整体宽松及边际乐观态势。 我们认同此结果。主要原因在于：第一，4月份政治局会议延续货币政策“精准有力”定调，同时明确当前内生动能依然不足，扩内需仍需平稳偏松的流动性环境，“精准有力”重在“有力”；第二，5%经济增长目标下基建等政策推动的融资需求力度或将减弱，同时，2023年Q1货政例会首提信贷投放“节奏平稳”，5月份以来票据利率继续下行也预示信贷消耗超储最快的时候或已过去；第三，尽管当前杠杆率处于较高水平，但是大行净融出3.7万亿创历史新高，供给决定需求的方法论下，无需过度担心杠杆增加带动的资金需求。多重因素共同决定5月银行间流动性或延续平稳偏松。 问卷参与者对5月份国股行1年期同业存单收益率中枢的判断集中在2.5%-2.6%之间。截至5月11日，1年期同业存单收益率已突破2.45%。 我们认为2.4%可能构成了近期1年期同业存单的底部。1年期同业存单收益率在元旦后达到了2023年迄今为止的最低点2.4%，彼时隔夜利率连创新低，R001在元旦过后一度达到0.8%以下，SHIBOR隔夜持续位于十几年来新低。在银行间流动性极度宽松下同业存单打下的极致点位为2.4%，当下资金宽松程度很难超过元旦过后，因此我们认为2.4%可能构成了近期1年期同业存单的底部。 问卷参与者对5月份MLF续作量的判断集中在1000亿-1500亿之间。我们的判断相对更加保守，预计在1000亿左右。5月10日，1年期AAA评级同业存单到期收益率为2.47%，低于2.75%的MLF利率，同时后续信贷投放预期减弱，银行体系负债压力明显放缓，商业银行对MLF的需求下降。 风险提示：样本有限，问卷参与者代表性较差导致得出的统计结果有失偏颇；疫后经济恢复加速改变债市逻辑。 我们于5月9日发布《2023年5月份银行间流动性调查问卷》，针对未来债市投资者关注的银行间流动性的主要问题进行了调查。截至5月11日10点半，总计收到463份有效问卷，其中，银行自营、公募基金/专户、券商自营、银行理财、券商资管、社保/保险公司/资管、信托公司/计划、其他分别为158、89、73、44、33、14、7、45份。本文我们将针对问卷结果进行分析，跟踪债市参与者对银行间流动性态度的边际变化和我们与问卷参与者观点的异同。 从问卷结果来看，由于4月份银行间流动性整体均衡偏松，央行呵护下税期及月末市场均平稳度过，叠加5月初银行间流动性超预期宽松，投资者对5月整体流动性判断较之前更为乐观。认为2023年5月份银行间市场流动性“边际趋紧，整体宽松”和“边际趋松，整体宽松”的投资者各占一半，但认为整体宽松和边际宽松的投资者均较上月有所上升； 对于5月份R001中枢点位，62%的投资者认为在1.4%-1.7%之间，相较于4月调查问卷结果有所下移且达成了较高一致；对于5月份国股行1年期同业存单的收益率中枢，61%的投资者认为在2.5%-2.6%之间占据了多数；对于5月份MLF续作量，投资者判断也一致性较高，60%认为会在1000亿-1500亿之间；关于杠杆策略的态度方面，65%的投资者认为5月份应维持当前杠杆率，较上月积极程度提升。 我们认同投资者对5月银行间流动性整体宽松及边际乐观的判断，我们认为4月份政治局会议延续货币政策“精准有力”定调，扩内需仍需平稳偏松的流动性环境、信贷消耗超储最快的时候或已过去、大行净融出3.7万亿创历史新高等多重因素共同作用决定了5月银行间流动性或延续平稳偏松。相应地，对R001中枢的判断，我们也认同投资者的选择，认为在1.4%-1.7%之间。对国股行1年期同业存单收益率中枢的判断上，由于元旦后银行间流动性极度宽松下同业存单打下的极致点位为2.4%，我们认为2.4%可能构成了近期1年期同业存单的底部。对于5月份MLF投放量，我们的判断相对更加保守，预计在1000亿左右，MLF利率远高于高于存单利率且信贷投放预期减弱下，商业银行对MLF的需求下降。最后，我们认同问卷参与者对杠杆策略的边际乐观，银行间流动性均衡偏松情况下杠杆套息策略成本较稳定。 从具体结果来看： 1.您预计2023年5月份银行间市场流动性宽松（紧张）程度 从调查结果来看，96%的投资者认为5月银行间市场流动性整体宽松，4%的投资者认为整体紧张；51%的投资者认为银行间流动性边际趋紧，49%的投资者认为边际趋松。 可以看到，投资者对5月银行间流动性的判断主要集中在“边际趋紧，整体宽松”和“边际趋松，整体宽松”两个选项上，投资者对银行间流动性整体宽松的预期达成了高度一致性，相较于2023年4月的调查问卷结果，认为整体宽松的投资者仍占绝大多数且比例较之前明显提升（4月89%上升至5月96%），但对边际变化判断上，认为边际趋紧和边际宽松的投资者各占比51%和49%，存在着较大的分歧，相较于2023年4月，认为边际趋紧的投资者占比下降了8%（4月59%下降至5月51%），即投资者对5月银行间流动性边际乐观。 我们基本认同投资者对5月银行间流动性整体宽松及边际乐观的判断，主要基于三点原因：第一、4月份政治局会议延续货币政策“精准有力”定调，同时明确当前内生动能依然不足，需要“形成扩大需求的合力”，扩内需仍需平稳偏松的流动性环境，“精准有力”重在“有力”。当前经济复苏基础仍不牢固，问题主要在需求端，具体表现为：4月PMI超预期下行、核心CPI持续在低位徘徊、商品房成交面积再次走弱等，在此背景下货币政策预期仍平稳宽松，银行间流动性合理充裕有望延续。第 二、2023年一季度整体信贷投放大超市场预期，但居民企业自主性融资需求仍不明朗，5%经济增长目标下基建等政策推动的融资需求力度或将减弱，同时，2023年Q1货政例会首提信贷投放“节奏平稳”，一季度后票据利率持续快速下行也都预示一季度后信贷投放速度或放缓，信贷消耗超储最快的时候或已过去。第三、尽管当前杠杆率处于较高水平，但在供给决定需求的方法论下，无需过度担心杠杆增加带动的资金需求。 不同于“供求共同决定价格”的常识，银行间流动性分析的方法论是“供给决定价格、价格决定需求”，因此银行间流动性的供给分析重要性远远大于需求分析。截至5月10日，虽然全市场正回购余额11万亿接近年内高点，但是大行净融出3.7万亿创历史新高，远超3万亿的银行间流动性松紧分水岭，因此无需过度担心高杠杆带来的资金需求。 图1：投资者对5月流动性边际走势存在较大分歧 图2：投资者对5月R001中枢判断低于4月 2.您认为2023年5月份R001中枢在？ 从调查结果来看，多数投资者认为2023年5月R001的中枢位置在1.4%-1.7%之间，占比62%；1.7%-2%，占比26%；1.4%以下，占比11%； 2%以上的投资者占比2%。 投资者对R001中枢位置的判断相较2023年4月的问卷调查结果明显下移，认为R001中枢在1.7%以上的投资者比例较上月明显下降（4月51%下降至5月28%），相应地，认为在1.7%以下的投资者占比则明显上升（4月49%上升至5月73%），态度上更趋乐观，且4月投资者对R001中枢点位还存在较大分歧，而5月投资者的判断则较为一致。 我们认同投资者对R001中枢点位的判断，5月份R001中枢可能在1.4%-1.7%之间，2023年5月10日R001加权为1.25%。基于4月份政治局会议延续货币政策“精准有力”定调，“精准有力”重在“有力”、信贷消耗超储最快的时候或已过去、大行净融出3.7万亿创历史新高，供给决定需求下无需过度担心杠杆增加带动的资金需求这三点理由，我们预期5月银行间流动性合理充裕有望延续。扩内需背景下货币政策预期仍平稳宽松，市场利率将继续围绕政策利率波动或略低于政策利率，DR007在略低于央行7天期逆回购利率2%的水平，综合考虑期限利差和流动性分层的情况下R001中枢预计在1.4%-1.7%之间。 3.您认为2023年5月份国股行1年期同业存单收益率中枢在？ 从调查结果来看，61%的投资者认为2023年5月份国股行1年期同业存单收益率中枢在2.5%-2.6%之间；30%的投资者认为在2.4%-2.5%之间； 5%的投资者认为在2.6%-2.7%之间；认为在2.4%以下和2.7%以上的投资者各占3%和不到1%。 可以看到，由于存单收益率连续突破2.75%、2.6%的关键点位，叠加银行间流动性4月末跨月平稳、5月初超预期宽松，投资者对于5月份国股行1年期同业存单收益率中枢的判断相较之前有明显下移，已经几乎没有投资者认为5月同业存单的中枢会上到2.6%以上，中枢能否向下突破2.5%成为了问卷参与者新的分歧点，认为在2.5%-2.6%的占据了多数。 然而截至5月11日，国股行1年期同业存单收益率已突破2.45%接近2.4%。 站在目前时点，我们认为2.4%可能构成了近期1年期同业存单的底部，存单收益率向下突破2.4%需要更多的催化剂。国股行1年期同业存单收益率在元旦后达到了2023年迄今为止的最低点2.4%，当时尚处于全国疫情“闯关”期，2022年12月PMI读数47创34个月以来低点，央行跨年逆回购投放量17280亿元远超过去几年同期水平，隔夜利率连创新低，R001在元旦过后一度达到0.8%以下，SHIBOR隔夜持续位于十几年来新低，0.5%左右的低位。在银行间流动性极度宽松下同业存单打下的极致点位为2.4%，尽管我们预期5月银行间流动性仍平衡偏松，但是当下宽松程度很难超过元旦过后，因此我们认为2.4%可能构成了近期1年期同业存单的底部，若存单利率低于2.4%时可考虑逐步止盈。 图3：投资者对存单收益率中枢判断集中在2.5%-2.6% 图4：投资者对MLF续作量判断集中在1000-1500亿 4.您认为本月MLF续作量是多少 从调查结果来看，认为MLF续作量在1000亿-1500亿的投资者比例最多，占比60%；1000亿以下其次，占比26%；1500亿-2000亿，占比11%； 2000亿以上，占比3%。 5月份MLF实际到期量1000亿。调查问卷结果显示，多数问卷参与者认同5月MLF会超额续作，少部分参与者认为会缩量续作。超额续作的力度上，多数投资者认为净投放额在500亿以内，少量投资者认为在500亿以上。 我们认为5月MLF续作量可能在1000亿左右。MLF和发行同业存单均是商业银行补充中长期流动性的手段，两者具有一定的替代性。当前存单二级市场利率快速下行，一级发行利率也处在较低位置，截至5月11日，国股行1年期同业存单发行利率在2.5%左右，远低于MLF利率的2.75%，这种情况下商业银行可能选择增加同业存单发行来代替MLF申报以补充流动性。同时， Shibor 3M 是Shibor所有期限里利率互换成交最为活跃的品种，能较好地反应投资者对后续流动性的预期，当前Shibor 3M 由3月中峰值2.50%下降至5月10日2.36%，触顶回落态势明显，或表明银行体系负债压力明显放缓，也对应后续信贷投放预期的减弱。而且，持续维持高位的票据利率在一季度过后出现明显下行，也预示后续信贷增速或下降。这样的情况下，银行对中长期流动性需求也相应有所减弱，不需要央行大额续作MLF来投放中长期流动性。综合来看，预计5月MLF续作量在1000亿左右。 图5：多数投资者认为5月应该维持当前杠杆率 5.2023年5月份您对杠杆策略的态度是？ 从调查结果来看，多数投资者对杠杆策略的态度是维持当前杠杆率，占比65%；提升杠杆率和降低杠杆率的投资者占比分别为17%和18%。 相比于2023年4月的调查问卷结果，5月投资者对杠杆策略更加积极。 降低杠杆率的投资者由4月的24%降低到了17%，提升杠杆率的投资者和维持当前杠杆率的投资者占比较上月分别上升了4%和3%。银行间流动性均衡偏松情况下杠杆套息策略成