国债期货年报：宽松未尽债牛延续 静待利率下行再启

2023年12月20日 宽松未尽债牛延续静待利率下行再启 瑞达期货股份有限公司投资咨询业务资格许可证号:30170000 摘要 2023年债市表现整体偏强，主要在于经济动能修复强度、政策力度、资金面波动以及市场情绪等主导因素。从全年来看，10年期国债收益率波动区间大致在2.60%-2.75%，整体中枢较去年小幅下行，曲线平坦化特征明显，整体呈现“M”行走势。 研究员：许方莉期货从业资格证号F3073708期货投资咨询从业证书号Z0017638助理研究员：廖宏斌期货从业资格号F3082507王世霖期货从业资格号F03118150曾奕蓉期货从业资格号F03105260 展望2024年，国内经济仍将延续复苏态势，出口、地产等拖累有望缓解，制造业和消费或将继续支撑经济回升。货币政策方面，结合中央会议来看，后续国内货币政策的宽松或将更重视价格和结构配合。当前实体信心修复偏慢以及实际利率位于高位制约资金活化程度，有必要下调政策利率和存款利率以刺激实体经济资金需求。考虑到海外经济体迎来降息潮，外部约束改善减轻人民币汇率压力，中美利差有望逐步收窄，汇率升值动能或将增强。同时，国内通胀低位运行，货币政策总量空间或将适度打开。明年财政政策对于经济基本面的重要性进一步提升，地方化债背景下，中央政府加杠杆同时地方政府移杠杆，货币政策与财政政策协同配合之下有望打开进一步的放松空间。 联系电话：0595-86778969网址：www.rdqh.com 策略上，基本面和政策面对明年债市的支撑因素偏多。经济基本面复苏温和，实体融资需求偏弱恢复，叠加汇率制约减弱，货币政策进一步放松的必要性和空间仍存。在节奏上，货币政策或将配合财政政策前置发力，同时考虑到海外制约放缓的情况，明年一季度以及上半年或将迎来政策利率的调降。下半年或将回归经济环比修复情况的博弈，总体趋势或将与今年相似，利率先下后上。短期来看，宽货币预期较强叠加年末配置力量，债市利率年内可能继续下行，但防资金空转套利影响仍存，资金面大幅向下空间或较为有限。中长期来看，降准降息预期下，利率中枢或震荡下行，票息策略确定性较高。 扫码关注客服微信号 正文目录 第一部分2023年国债期货行情回顾...........................................42023年国债期货呈现偏强震荡走势............................................4第二部分经济基本面展望..................................................122.1国内经济波折恢复，关注明年增长目标....................................122.2投资仍待提振，消费韧性不改............................................16第三部分财政与货币政策展望..............................................223.1货币政策稳中偏松，财政有望积极发力....................................223.2内外均松：汇率制约减弱，通胀低位运行..................................36第四部分2024年国债期货展望与投资建议....................................42免责声明.................................................................43 图表目录 图表1：2023年利率债走势复盘..........................................6图表2：主要期限国债收益率............................................6图表3：近三年利率走势相似，且利率中枢下降.............................7图表4：主要期限国债期货价格..........................................8图表5：国债期货主力合约价差..........................................9图表6：2023年主要期限合约持仓量.....................................10图表7：2023年主要期限合约成交量.....................................10图表8：主要期限合约年度成交量.......................................11图表9：主要期限合约年均持仓量明显增加................................11图表10：国债市场日均振幅中枢下行.....................................12图表11：经济增长呈偏缓态势..........................................13图表12：经济下行压力最大阶段或已过去.................................14图表13：2023年制造业PMI大部分落于荣枯线以下........................15图表14：工业生产力缓慢复苏..........................................15图表15：固投持续承压................................................17图表16：地产销售面积累计同比降幅走阔.................................17图表17：成交土地溢价率维持偏低......................................18图表18：社会消费品零售总额增速......................................19图表19：居民收入平稳增长............................................19图表20：今年以来外贸承压............................................20图表21：CRB现货指数.................................................20图表22：我国对主要经济体出口累计同比增速.............................21图表23：美国制造业周期出现触底回升...................................22图表24：8月以来资金面显著趋紧.......................................23图表25：央行超量续作MLF呵护流动性...................................23图表26：今年以来OMO投放更为积极.....................................24图表27：中长期LPR继续下行..........................................24图表28：10年期国债利率与MLF利率运行相对位置........................25图表29：2021年以来中国人民银行宏观调控措施..........................25图表30：央行货币政策工具利率变动.....................................26图表31：8月以来资金利率运行显著高于政策利率.........................28图表32：市场和政策的实际利率持续回升.................................28图表33：社会融资规模存量增速........................................30图表34：新增人民币贷款当月值（亿元）.................................30图表35：企业端短中长贷款当月值（亿元）...............................31图表36：居民端短中长贷款当月值（亿元）...............................31 图表37：M1增速进一步走低............................................32图表38：实体投融资意愿疲弱..........................................32图表39：2022年以来地方政府财政压力较大..............................33图表40：10月增发国债后，赤字率将提高至3.8%突破我国传统约束..........34图表41：国债净融资显著放量..........................................35图表42：国债、地方债发行与10年期国债走势............................35图表43：国债、地方债净融资与10年期国债走势..........................36图表44：美国货币政策对经济的影响往往滞后.............................37图表45：失业率与居民收入及消费水平走势...............................37图表46：核心CPI与居民收入及消费水平走势.............................38图表47：中美利差深度倒挂............................................39图表48：近期中美利差收窄支撑人民币汇率走强...........................40图表49：物价水平低位运行............................................41图表50：猪肉价格或将长期保持低位运行态势.............................41 第一部分2023年国债期货行情回顾 2023年国债期货呈现偏强震荡走势 2023年债市表现整体偏强，主要在于经济动能修复强度、政策力度、资金面波动以及市场情绪等主导因素。从全年来看，10年期国债收益率波动区间大致在2.60%-2.75%，整体中枢较去年小幅下行，曲线平坦化特征明显。以10年期国债收益率为主要观察指标划分2023年债市行情，整体呈现“M”行走势，基本可分为四个阶段： 第一阶段，年初到春节前。市场对春节假期后经济加速复苏和宽信用进程推进的预期较为强烈，以及国内市场风险偏好提升，叠加资金流动性趋紧，债市明显承压，债市情绪保持谨慎，10年期国债收益率震荡上行至2.93%左右的水平。 第二阶段，春节前后到8月中下旬。债市利率整体先高位盘整后趋势下行。2月高频数据改善有限、结构分化仍存、地产深度筑底市场等因素导致市场对经济修复预期分歧仍存，债市情绪回暖，利率波动减弱，维持震荡在2.90%附近。3月两会对全年经济目标的制定略不及市场预期、央行超预期降准并调降存款利率，叠加经济增长环比走弱，触发本轮利率下行。至4月上旬，10年期国债利率在2.85％-2.87％区间窄幅震荡。5月至6月中旬，资金面转松开启短债行情，长端利率下行至2.7％阻力位后，在没有新增利好的情况下，进一步下行阻力加大。银行密集下调存款利率后，市场博弈降息推动债市收益率一度跌破2.65%的低位后回升。6月中下旬，超预期降息带动债市利率快速下行，但6月16日国常会释放出稳增长政策将加码的信号，叠加资金面季节性收敛，利率快速回升并抹平降息带来的利率下行幅度。6月下旬至7月中下旬，稳增长政策发力超预期、经