【NIFD季报】债牛未尽，宽松延续——2024年度债券市场

债券市场 2025年1月 《NIFD季 报 》 是 国 家 金 融 与 发 展 实 验 室 主 要 的 集 体 研究 成 果 之 一 ， 旨 在 定 期 、 系 统 、 全 面 跟 踪 全 球 金 融 市 场 、人 民 币 汇 率 、 国 内 宏 观 经 济 、 中 国 宏 观 金 融 、 国 家 资 产 负债 表 、 财 政 运 行 、 金 融 监 管 、 债 券 市 场 、 股 票 市 场 、 房 地产 金 融 、 保 险 业 运 行 、 机 构 投 资 者 的 资 产 管 理 等 领 域 的 动态 ， 并 对 各 领 域 的 金 融 风 险 状 况 进 行 评 估 。 《N I F D季报 》 由 三 个 季 度 报 告 和 一 个 年 度 报 告 构 成 。N I F D季 度 报告 于 各 季 度 结 束 后 的 第 二 个 月 发 布 ， 并 在 实 验 室 微 信 公 众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度2月份发布。 债牛未尽，宽松延续 本报告负责人：彭兴韵 摘要 本报告执笔人： 2024年，发达经济体陆续开启降息之路。美联储一再推迟降息，后于9月预防式降息50bp，此后再连续降息两次全年共降息100bp，通胀反复与美国政府未来经济政策不确定性将伴随降息之路。欧央行6月即开启降息之路，主要再融资利率全年下调135bp，经济仍难掩颓势。英央行因通胀反复全年降息两次共50bp。日本央行加息缩表，通胀的持续与就业市场的回升支撑了“工资-价格”良性循环的形成。 ⚫彭兴韵国家金融与发展实验室副主任⚫周莉萍国家金融与发展实验室高级研究员⚫彭林威中国社会科学院大学硕士研究生⚫刘琦中国社会科学院大学硕士研究生 中国人民银行2024年持续推动货币政策框架完善，重启国债现券买卖操作，修订M1统计口径，增设临时正逆回购，明确目标政策利率。此外，禁止手工补息、将同业存款纳入利率自律机制畅通存款端利率传导，缓解商业银行净息差下降压力，面对经济下行压力，持续降准降息并做好预期管理。在一系列政策及经济基本面作用下，2024年我国债券收益率整体下行，尤其是四季度机构“抢跑”快速透支货币宽松预期。 【NIFD季报】 全球金融市场人民币汇率国内宏观经济宏观杠杆率中国宏观金融中国金融监管中国财政运行地方区域财政房地产金融 2024年债券市场整体表现活跃，发行规模和净融资规模均有较大幅度的提升，财政政策和货币政策同步发力，促使国债、地方债、同业存单发行量增加；存量规模不断攀升，地方政府债占比持续提升，同业存单存量规模快速增长，现券成交规模再创新高。得益于一季度的增长，债券市场2024年全年国债成交笔数和金额均同比大幅增加，但随后三个季度债市收益率在低位震荡，平均换手率也持续走低；违约债券数量和规模出现反弹，前期展期债券部分已出现实质性违约，局部信用风险上升。 债券市场 股票市场银行业运行保险业运行机构投资者的资产管理 2024年我国财政和货币两部门同步发力，持续推动金融监管改革和债券市场优化开放。在国内市场环境低迷和国际美联储加息环境的共同影响下，中国人民银行推出多项创新工具，丰 富货币政策工具箱，支持资本市场稳定发展，财政部推出一系列存量与增量政策，加大逆周期调节力度；国务院和国家金融监督管理总局则加强监管力度，防范系统性金融风险。 目录 （一）主要经济体的货币政策及利率........................1（二）我国央行货币政策及利率走势........................5 二、我国债券市场发展分析................................14 （一）债券市场发行、存量及交易.........................14（二）国债二级市场流动性...............................19（三）债券市场违约情况................................20（四）债券市场改革及法制建设...........................22（五）债券市场对外开放................................23 三、展望................................................24 一、主要国家货币政策及利率走势 2024年发达经济体陆续开启降息进程，通胀反复一度推迟或中断部分经济体的降息之路。美联储全年共降息100bp；欧央行非对称对三大政策利率降息，主要再融资利率下降135bp；英格兰银行“走走停停”，全年降息50bp；日本央行谨慎操作，货币政策正常化迈出一大步。2024年，中国人民银行采取多种措施，疏通利率传导渠道，推动公开市场操作改革，恢复国债现券买卖，设立临时正逆回购，增设结构性货币政策工具等支持经济企稳回升与金融稳定发展。 （一）主要经济体的货币政策及利率 发达经济体通胀逐渐接近目标，四季度小幅回升。2024年，美欧等发达经济体通胀整体延续下行趋势。1月，美国CPI与核心CPI分别录得3.1%与3.9%（见图1），二季度小幅回升，三季度重新下行，9月CPI与核心CPI下探至2.4%与3.3%，至本轮通胀以来最低点。分项来看，美国前三季度整体呈现“强服务、弱商品”的格局，服务CPI下行较为缓慢，但三季度末仍录得4.8%，较1月末仅下降0.1%。商品CPI下行较快，进入二季度后大幅转负，三季度末录得-1.1%。进入四季度后，美国通胀出现回升势头，10月～12月CPI分别录得2.6%、2.7%及2.9%，较9月末最低点整体回升，服务通胀小幅降温，商品通胀环比小幅回升成为推动四季度通胀回升主要因素。2024年，欧元区通胀下行则要平滑得多，1月HICP录得2.8%，9月即降至1.8%。四季度现小幅回升，10月～12月HICP分别录得2.0%、2.2%及2.4%，核心HICP维持2.7%附近，商品及能源因素对四季度回升有一定影响，但整体来看欧元区通胀仍位于下行通道。英国2024年通胀走势与欧元区类似，但全年下行幅度高于同期美国及欧元区，1月英国CPI录得4.0%，9月录得1.7%，下行幅度超200bp，10月～12月英国CPI分别录得2.3%、2.6%及2.5%，服务通胀较为温和，前期下行较快的商品通胀环比有所回升，推动通胀四季度抬头。日本2024年通胀波动于2.2%～3.0%区间内，核心CPI也持续位于2%以上。通胀具有长期可持续性，且日本通胀逐步由薪资推动的内生性通胀不断加深。此外，2024年受灾害等因素影响，日本新鲜蔬菜等食品通胀及二季度的能源通胀对整体通胀贡献也较大。 美联储下半年开启连续降息，未来降息不确定性上升。2024年，美联储于9月、11月及12月分别降息50bp、25bp及25bp，累计降息100bp（见图2），将基准利率降至4.25%～4.50%。2024年上半年，受一季度末通胀回升的影响，美联储降息节点一再推迟，二季度中开始通胀回落有所加快，服务通胀较此前高位回落。美联储选择在9月降息50bp，此后又分别在11月及12月连续降息两次，单次降息幅度收窄至25bp。除9月50bp降息幅度略超市场预期外，整体与市场预期较为符合，尤其是12月降息，11月偏弱的新增非农数据以及回落的服务价格均为降息提供支撑。展望2025年降息，美联储传递的信号整体偏鹰，鲍威尔在12月议息会议后表示：“（降息）进程已进入新阶段，在考虑进一步调整政策利率时，可以更加谨慎”。同时鲍威尔也表示在未来降息的路径上，更多关注通胀走势，可能为特朗普上台关税战等措施带来的再通胀预留一定余地。从会后的会议纪要相关表述来看，议息会议与会者对通胀高于预期以及未来经济政策带来的不确定性表示出担忧，货币政策调整态度谨慎。整体来看，对于未来降息，美联储仍需一定时间观察。尤其是特朗普上台带来的政策转向对再通胀的影响有待观察。同时，当前通胀回落速度与经济韧性空间也需时间验证。 欧央行非对称降息缩窄利率走廊。欧央行在2024年分别于6月、9月、10月及12月降息，将边际贷款利率、主要再融资利率以及存款便利利率分别下调135bp、135bp、100bp至3.4%、3.15%及3.0%。特别是在9月的降息中不对称下 调三大利率，缩窄了利率走廊区间，由过去的75bp缩窄至40bp，有利于限制货币市场利率的波动，并进一步激励商业银行参与主要再融资操作的意愿，强化货币政策工具传导效率。2024年，欧元区仍延续2023年下半年来的疲态，在6月开启降息进程。除通胀取得一定进展外，经济增长也是重要考量因素。因此，在一连串降息下，欧元区经济催生出一定弱复苏迹象，四季度非核心通胀回升预计降息进程影响不大。在12月议息会议后，欧央行行长拉加德表示利率调整的方向非常明确，但速度要取决于未来数据并且逐次会议决定。2025年欧央行仍有约100bp的降息空间。随着降息进程的开展，居民消费信心改善趋势较为确定，但工业转型等仍依赖欧元区各国政府发展政策，尤其是全球制造业不景气背景下，欧元区经济“火车头”德国有所失速，且2025年欧元区经济面临贸易摩擦加剧等因素。整体来看，2025年上半年，欧元区或将延续当前降息路径。 英格兰银行不连续降息50bp，四季度通胀再次回升。2024年英国央行于8月和11月分别降息2次，合计降息50bp，将基准利率降低至4.75%。值得注意的是，其并未像欧央行及美联储开启连续降息，而是分别在9月及12月的议息会议中暂停降息。两次降息的暂停均与通胀回升有关，8月服务通胀超预期回升，服务CPI由7月的5.2%上升至8月的5.6%，带动核心CPI由7月的3.3%升至8月的3.6%。在12月的议息会议中，11月CPI与核心CPI均较前值有所回升，CPI上升0.3%至2.6%，核心CPI上升0.2%至3.5%，与二季度末持平。工资增长带来的通胀仍较为强劲，通胀的回升为2025年英国降息带来一定的不确定性，预计一季度再次降息概率偏低，但2025年预计仍有2次左右的降息空间。 日央行加息、缩表，货币政策正常化再进一步。2024年，日央行在货币政策正常化上迈出了一大步。3月，日本央行宣布退出负利率政策，引导政策利率从-0.1%～0区间提升10BP至0～0.1%区间，形成新的无担保隔夜拆借利率范围，同时放弃YCC政策，并取消对10年期日本国债收益率1.0%的参考上限。7月，日央行再次加息，利率目标升至0.25%左右，并指引还将继续加息。同时，宣布减少国债购买，在当前月度购债约6万亿日元的基础上，每个季度减少月度购债规模4000亿日元，到2026年一季度减少至月度购债2.9万亿日元。2025年6月将进行中期评估，原则上还将继续缩表，但会按需修正，并会灵活应对长期利率的上升。日本两次货币政策调整意味着日本央行放弃了QQE+YCC框架，重拾以 隔夜拆借利率为主的常规政策框架。本轮日本货币政策调整有赖于经济复苏，尤其是以输入型通胀为起始指标。但整体来看，日本不具备连续加息条件，加息决策与美联储等“数据验证”类似，经济复苏较缓，结构上仍有一定“外强内弱”特性，私人消费有所起色，但远未达乐观地步。从通胀上看，日本通胀已稳定于2%以上，通胀的持续对居民预期以及薪资增长带来推动效应，预计日本央行有望在2025年上半年再次加息。 主要发达经济体10年国债收益率整体上行，英债收益率涨幅居前。2024年年末，英国10年期国债收益率报4.60%（见图3），较2023年末上行88bp。其次为美国，10年期国债收益率年末为4.58%，较2023年年末上行63bp。日本10年期国债收益率报1.10%，较2023年末上行45bp。欧元区3A级10年期公债报2.43%，较2023年末上行31bp。发达经济体国债走势与美国国债走势一致程度较高，2024年美国国债收益率变化可划分为三个阶段。第一阶段是2024年初至4月末，去通胀进程缓慢叠加一季度通胀超预期回升，推迟降息预期，美国国债收益率持续上升，由年