【NIFD季报】2019年度债券市场

《NIFD 季报》系国家金融与发展实验室集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、国内宏观经济、中国资金流动、国家资产负债表、财政运行、债券市场、股票市场、房地产金融、金融机构等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD 季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD 季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD 年度报告于下一年度 2 月 份发布。 I 摘 要 2019年以来，全球贸易摩擦和地缘政治紧张局势不断加剧，世界经济下行风险加大，我国经济增长也承受一定的下行压力。经济增速持续下滑，全年GDP同比增速下降至6.1%。受非洲猪瘟疫情及周期性因素叠加影响，CPI同比增速结构分化；由于基数效应和大宗商品价格低迷，PPI同比增速下降；中美贸易摩擦不断反复，制造业PMI指数低位运行。面对复杂的国内外经济金融环境，在货币市场，央行运用公开市场操作、存款准备金率、中期借贷便利等多种货币政策工具，保持市场流动性合理充裕。 债券市场收益率全年震荡中下行。2019年，影响债券市场收益率最直接的因素无疑是中美贸易摩擦和猪肉价格持续攀升带来的CPI上行。前者给经济增长带来持续的压力，避险情绪升温，是债券收益率下行的主导因素。后者则给债券收益率施加了通胀补偿的因素。但是，为应对经济下行的压力，央行货币政策并未受CPI上升的制约，而多次降低法定存款准备金比率，在流动性效应的驱动下，债券收益率出现了明显下行。 2019年，我国债券市场发行规模45.19万亿元，存量规模97.11万亿元，发行额和债券余额均出现明显增长，并且我国债券市场规模超过日本，成为仅次于美国的全球第二大债券市场。在债券发行中，同业存单因监管趋严和市场流动性充足，发行速度放缓；受政策支持，金融机构补充资本金的需求提高，金融 本报告负责人：彭兴韵 本报告执笔人： ⚫ 彭兴韵 国家金融与发展实验室副主任 ⚫ 韩梦彬 国家金融与发展实验室中国债券论坛研究员 【NIFD季报】 全球金融市场 国内宏观经济 中国资金流动 地方政府债务 宏观杠杆率 中国财政运行 房地产金融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 II 债发行提速；地方政府债在年初提前发行，三季度末已基本完成全年新增限额目标。 经济结构转型升级叠加经济下行压力加大，债券市场违约事件频繁发生。2019年债券市场新增违约金额1252.69亿元，继2018年出现违约高峰后再次刷新记录，主要源于破产重整企业数量的增加。在新增违约中，民营企业仍是违约主角，国有企业违约增多；违约行业以工业为主，房地产行业违约增多；违约债券主体评级以AA及以上为主，AAA等级违约主体增多。违约债券后续处置出现新变化，债务展期、撤销回售、场外兑付增多。 随着我国债券市场的发展，债券市场开放的步伐逐渐加快。2019年9月，全面取消境外合格机构投资者额度限制；投资渠道多样化，外资不断加大投资我国债券市场规模；继彭博之后，全球三大债券指数中的摩根大通也宣布纳入中国债券。伴随我国债券市场规模的壮大和体制机制的完善，我国债券市场将进一步开放，外资投资我国债券市场的规模也将再上台阶，更多的国际债券指数将纳入人民币债券。 2019年12底，湖北武汉开始出现由新型冠状病毒感染的肺炎疫情。当前，肺炎疫情仍在持续发酵，对我国的消费和生产活动带来了严重的负面影响，使原本处于下行趋势的经济面临更大压力。为尽量减少此次肺炎疫情对实体经济的冲击，政府已经采取了多种强有力的政策组合措施，但鉴于经济和信心的脆弱性，加强逆周期调节力度，减税降费、扩大财政支出，降准降息以减少社会融资成本，仍是必要的。 展望2020，经济增速将进一步下探；国内外利率下降预期，将引导债券收益率下行；作为低成本的融资工具，债券市场的发行将保持继续增长；一些企业会加速出清，债券市场的违约仍将是常态，这将加速债券市场的分化。 目 录 一、宏观经济与货币市场 ................................... 1 （一）全球经济运行 .................................... 1 （二）国内宏观经济运行 ................................ 1 （三）货币市场运行 .................................... 4 二、债券市场发展 ......................................... 5 （一）债券收益率走势 .................................. 5 （二）债券市场发行分析 ................................ 9 （三）债券市场违约分析 ............................... 12 （四）债券市场的对外开放 ............................. 16 三、展望 ................................................ 18 附表1：新增违约事件（2019Q4） ........................... 20 1 一、宏观经济与货币市场 （一）全球经济运行 全球经济下行风险加大。2019年以来，全球贸易摩擦和地缘政治紧张局势不断加剧，世界经济下行风险加大。10月15日，IMF发布最新一期《世界经济展望报告》，下调全球经济增速至3%，为2008年金融危机爆发以来最低水平。作为预测经济衰退的指标之一，美国3个月与10年期国债收益率在2019年3月份出现倒挂后，5月份再次倒挂，表明市场对经济一度出现较强的悲观预期。为应对经济下行风险，2019年下半年，越来越多国家和地区加入降息行列的，作为世界经济霸主的美国也一改加息周期，转而启动降息举措。一些发达经济体的负利率仍在深化之中，2019年8月19日，丹麦第三大银行日德兰银行宣布开始向贷款人提供年利率为-0.5%的十年期贴息购房贷款，出现了商业性贷款负利率。 图1 美国10Y-3M期限利差 数据来源：Wind （二）国内宏观经济运行 2019年，我国GDP同比增长6.1%，下行压力较大。国内供给侧改革、经济结构转型升级过程中，产能出清和风险释放会对经济增长产生一定影响，传统产业转型升级和新兴产业培育需 -1.0-0.50.00.51.01.52.00.00.61.21.82.43.03.63M：美国国债10Y：美国国债期限利差（右）（%）（%） 2 要时间，并且在全球经济下行风险加大、贸易摩擦不断的背景下，我国经济增长面临较大下行压力。2019年四个季度，我国GDP同比增长6.4%、6.2%、6.0%、6.0%，虽然经济增速在第四季度延缓下行，但仍然不改下滑趋势。未来，国内外不确定不稳定因素仍然存在，尤其是2019年12月底在武汉出现的新型冠状病毒，由于其具有传染性，并且我国传统节日春节的到来引起人口大量流动，新型冠状病毒在全国各地迅速传播，已经对我国经济增长产生了严重的冲击。 图2 我国季度GDP同比增速 数据来源：Wind。 受非洲猪瘟疫情及周期性因素叠加影响，CPI同比增速结构分化。年初以来，受非洲猪瘟疫情及周期性因素叠加影响，食品CPI一路上扬，其同比增速在2月份为0.7%，到11月份已经飙升19.1%。食品CPI的上涨也带动居民消费价格指数节节攀升，同期的CPI同比增速由1.5%增长到4.5%。但是，从食品CPI、非食品CPI同比增速来看，两者走势分化严重。非食品CPI同比增速由年初的1.7%下降为年末的1.3%，在前十个月整体处于下行趋势，年末略有回升。因此，我国经济表现出的CPI通胀主要是结构性的，是由生猪供给不足导致的价格上涨，并非货币因素。在春节和疫情影响下，CPI同比增速在2020年年初有继续上涨的压力，不过随着生猪产能逐渐恢复以及2019年的高基数，CPI同比增速总体将出现回落。 5.65.86.06.26.46.66.87.0（%） 3 图3 居民消费价格指数（CPI）涨跌幅 数据来源：Wind。 由于基数效应和大宗商品价格低迷，PPI同比增速下降。2019年，PPI同比增速持续下降，由年初的正增长到10月份下跌至-1.6%，表象上存在通缩风险。这一方面受基数效应的影响，另一方面也与石油、天然气、煤炭、化工等大宗商品价格持续低迷有关。从环比上看，PPI边际增速在0附近小幅波动。从11月、12月PPI同比增速来看，存在一定的回升迹象，表明工业品价格并没有出现明显下行压力。随着基数效应的逐渐消退，未来几个月PPI同比增速将由负小幅转正。 图4 工业生产者出厂价格指数（PPI）涨跌幅 数据来源：Wind。 中美贸易摩擦不断反复，制造业PMI指数低位运行。在全球经济增速放缓、中美贸易摩擦不断的影响下，我国经济面临需求不足、投资疲软、出口承压的挑战，企业经营扩张缓慢。2019 -505101520252017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-12CPI:当月同比CPI:食品:当月同比CPI:非食品:当月同比（%）-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.02017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-12（%） 4 年前三季度，制造业PMI指数基本在荣枯线以下运行。2019年第四季度，受中美贸易摩擦阶段性缓和的影响，制造业PMI指数连续两个月位于荣枯线以上，达到50.2%。从综合PMI产出指数来看，全年保持在53%左右，显示我国企业生产经营活动总体保持平稳扩张态势。 图5 采购经理指数（PMI）涨跌幅 数据来源：Wind。 （三）货币市场运行 流动性合理充裕，货币市场利率下行。2019年以来，央行实施三次降准：1月4日，央行宣布全面降准；5月6日，央行宣布定向降准；9月6日，央行宣布全面降准+定向降准。三次降准之后，金融机构存款准备金率累计下调1.5个百分点。此外，央行还灵活运用公开市场操作、中期借贷便利等多种货币政策工具，保持市场流动性合理充裕。2019年12月18日，央行开展14天期逆回购操作，操作利率较前次下调5BP，是4年来14天期逆回购利率首次下降，货币市场情绪明显好转，资金利率下行。整体来看，2019年货币市场利率波动频繁，但利率中枢有所下行，DR007的中枢较上年下行12BP至2.57%。货币市场利率下行，有助于降低企业融资成本，支持实体经济良好发展。 4849505152535455562017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-12制造业PMI指数非制造业商务活动指数综合PMI产出指数（%） 5 图6 DR007走势 数据来源：Wind。 二、债券市场发展 （一）债券收益率走势 债券收益率全年震荡，整体小幅下行。2019年第一季度，债券收益率小幅波动。4月中上旬，受3月份经济金融数据超预期影响，债券收益率上行。5月份之后，全球经济下行风险加大，市场避险情绪升温，对长期高等级债券的需求增加，长期国债收益率下降；并且，全球愈演愈烈的降息潮，市场对未来短期利率下降的预期增强，一定程度上也拉低了长期国债收益率。8月中旬，由猪肉价格上涨引发的通胀预期升温，货币紧缩担忧引导长期国债收益率上行。9月份，国常会释放宽松信号，央行如期全面+定向降准，市场流动性得到缓释，带动短期债券收益率的下行。11月初，央行超预期下调MLF利率5BP，货币紧缩担忧消除，长期债券收益率下行。12月中下旬，央行积极投放跨年资金，货币市场利率下行，也引起短期国债收益率迅速下降。综合来看，2019年年末，不同期限的国债收益率较上年末均