【NIFD季报】2020年度债券市场

NIFD季报债券市场主编:李扬彭兴韵周莉萍 韩梦彬2021 年 2 月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、特殊资产行业运行等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度 2 月份发布。 I 道阻且长，行则将至 摘 要 2020年，新冠肺炎疫情在全球蔓延。为缓解新冠肺炎疫情对全球经济及金融市场的冲击，自3月份以来，全球主要国家和地区的央行纷纷实施超低利率政策，同时扩大资产购买的规模，央行资产负债表快速扩张。另外，美联储为达到2%的长期通货膨胀目标水平，决定对货币政策目标进行调整，允许通胀率适度高于2%。就主要经济体债券收益率而言，由于各主要经济体的经济发展受疫情冲击较大，10年期国债收益率整体趋于下降。 2020年以来，面对新冠肺炎疫情冲击，我国央行实施总体稳健的货币政策，通过降低存款准备金率、增加再贷款再贴现额度、下调再贷款再贴现利率、创设直达实体经济的货币政策工具等，支持实体经济发展。并且，央行结合多种措施，保持市场流动性合理充裕，引导货币市场利率围绕公开市场操作利率平稳运行；畅通货币政策传导渠道，有效引导贷款利率逐步下行。债券市场收益率先下后上，整体呈V型走势；收益率曲线趋于平坦，我国经济增长仍面临较大挑战。 在国债、地方政府债发行量大幅增加的带动下，债券市场发行规模再创新高，净融资规模也突破前期高点，市场存量规模首超百万亿元达到114.31万亿元，债券现券交易量也保持一定增速。2020年，债券市场新增违约情况整体较2019年稍有好转，但是由破产重 本报告负责人： ⚫ 彭兴韵 国家金融与发展实验室副主任 本报告执笔人： ⚫ 周莉萍 国家金融与发展实验室高级研究员 ⚫ 韩梦彬 国家金融与发展实验室中国债券论坛研究员 【NIFD季报】 全球金融市场 人民币汇率 国内宏观经济 中国宏观金融 宏观杠杆率 中国财政运行 中国金融监管 房地产金融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 特殊资产行业运行 II 整导致的违约快速增加、国有企业债券违约风险提升、新增违约主体评级中枢加速上移等现象不容忽视，债券市场风险仍需警惕。同时，2020年我国在债券市场法制建设方面取得较大进展，杭州中院对五洋建设债券纠纷案件作出审判，对维护债券投资人合法权益、完善债券市场法制建设具有重大意义。 在疫情防控积极高效、经济前景持续向好、国内外利差相对较高、汇率总体保持稳定、金融基础设施服务不断完善等诸多优势的驱动下，人民币资产吸引力显著增强，境外投资者加大对我国债券市场的持有规模。截至2020年末，境外机构持有我国债券规模达到3.25万亿元，占我国债券市场存量规模的比例上升到2.84%。其中，国债在境外机构的持有规模中始终位居首位，政策性银行债持有规模在近两年得到显著提升。 展望2021，疫情发展仍将主导全球经济走势，预计全球经济将在2021年上半年实现弱复苏，下半年或将伴随疫苗的大规模使用而出现真正复苏。全球主要央行料将维持宽松货币政策不变，各经济体债券收益率总体将出现上行。我国经济在持续复苏的同时也面临较多挑战，央行货币政策将坚持稳健取向不变，并更加注重稳增长与防风险之间的平衡。国内债券收益率很可能呈现前高后低的走势，债券发行不排除出现小幅回落的可能，债券市场新增违约预计将出现增加。人民币资产吸引力不断增加，境外投资者也会继续增持我国债券。 目 录 一、主要国家货币政策及利率走势 ........................... 1 （一）主要经济体的货币政策及利率 ........................ 1 （二）我国央行货币政策及利率走势 ........................ 4 二、我国债券市场发展分析 ................................. 8 （一）债券市场发行、存量及交易 .......................... 8 （二）债券市场违约分析 ................................ 11 （三）债券市场法制建设 ................................ 15 （四）债券市场对外开放 ................................ 18 三、展望 ................................................ 20 1 一、主要国家货币政策及利率走势 （一）主要经济体的货币政策及利率 2020年之前，全球贸易摩擦和地缘政治紧张局势不断加剧，给原本低迷的经济增长添加更大的下行压力。2020年初，新冠肺炎疫情爆发并迅速蔓延至全球各地，由于疫情对消费和生产活动带来负面影响，冲击需求、供给两侧，势必将加速经济的下滑。作为应对，3月份以来，主要发达国家和地区央行相继宣布降息+QE等宽松货币政策，增加市场流动性，为家庭、企业和金融机构提供有效支撑。 全球主要央行纷纷实施超低利率政策。为缓解新冠肺炎疫情对经济及金融市场的冲击，全球央行迅速而有力地做出反应，主要国家或地区央行开始实施或维持基准利率在0附近的超低水平。2020年3月，美联储两次紧急操作，将联邦基金利率的目标范围降低150个基点至0％~0.25％；英格兰银行两次紧急出台刺激措施，将基准利率下调75个基点至0.1％；欧央行在疫情前的主要再融资利率为0%，日本央行在疫情前的基准利率为-0.1%，疫情发生后，两者均维持之前的超低利率水平。之后，随着全球疫情的反复以及新增确诊人数的快速增长，主要央行维持超低利率不变。 图1 全球主要央行基准利率 数据来源：各国央行，Wind。 -1.00.01.02.03.04.05.06.07.0(%)美联储欧央行日本央行英格兰银行 2 主要央行资产负债表快速扩张。除了实施超低利率政策，各主要央行还进行了大规模的资产购买。美联储3月先是启动7000亿美元的资产购买计划，而后取消额度限制变为“无限量QE”，并且还建立商业票据融资便利机制（CPFF），6月以来维持每月购买至少800亿美元的美国国债、400亿美元的抵押贷款支持证券；欧央行3月宣布7500亿欧元的紧急资产购买计划，6月扩大至1.35万亿欧元，12月再次扩大至1.85万亿欧元；日本央行也在3月扩大资产购买计划，并于4月决定实施包括无限量购买国债在内的进一步宽松政策；英格兰银行在3月增加购买国债、公司债共2000亿英镑，6月、11月分别增加购买国债1000亿英镑、1500亿英镑，2020年底维持购买国债、公司债的存量规模达8950亿英镑。在此影响下，全球主要央行的资产规模在2020年极速扩张，与2019年末相比，2020年四大央行资产规模平均增加了50%左右。 图2 全球主要央行资产规模（2006年初=100） 数据来源：各国央行，Wind。 美联储决定实行平均通胀目标制。面对当前超低利率短期内难以改变、持续低迷的经济发展又遭受疫情冲击的困境，提高通胀率以及通胀预期成为美联储的一个选择。2020年8月27日，美联储对长期目标和货币政策策略声明进行调整，决定实行“平均通胀目标制”，允许通胀率适度高于2%。但实际效果究竟如何，还有待市场进一步验证。 02004006008001,0001,200美联储欧央行日本央行英格兰银行 3 图3 美国通货膨胀率 数据来源：Wind。 不同经济体国债收益率整体趋于下降。2020年债券市场收益率的变动受新冠肺炎疫情的影响较大，各主要经济体的经济发展也受到较大冲击。随着3月份新冠肺炎疫情在全球蔓延，主要经济体政策利率纷纷下降，市场避险情绪升温，不同经济体债券市场收益率表现略有分化。由于美国国债资产相对于新兴经济体而言更加安全，3月份，在疫情冲击、美元回流、原油暴跌等背景下，美国国债资产得到全球投资者追逐，美国国债收益率下行，而巴西、俄罗斯的国债遭到抛售，国债收益率快速上行。之后，各经济体债券市场收益率走势与本地区疫情防控、经济增长形势的关系更为密切。整体来看，2020年主要经济体债券市场收益率走势虽然有所差异，但总体难以改变下行趋势。与2019年末相比，2020年末，发达经济体中的美国、英国、欧元区10年期国债收益率分别下行99BP、64BP、43BP，日本则小幅上行5BP；新兴经济体中的印度、俄罗斯10年期国债收益率分别下行66BP、32BP，中国、巴西分别小幅上行1BP、14BP。 0.00.51.01.52.02.53.0美国：核心PCE：当月同比通胀目标（%） 4 图4 主要发达经济体10年期国债收益率走势 数据来源：Wind。 图5 主要新兴经济体10年期国债收益率走势 数据来源：Wind。 （二）我国央行货币政策及利率走势 货币政策更加灵活适度，支持实体经济发展。2020年前三季度，面对新冠肺炎疫情冲击，我国央行实施适度宽松的货币政策，三次降准释放1.75万亿元长期流动性、新增1.8万亿元再贷款再贴现额度、下调再贷款再贴现利率、创设两个直达实体经济的货币政策工具，以支持实体经济发展。四季度，在我国疫情防控总体较好、经济持续复苏的情况下，货币政策渐回常态化。总体来看，央行实施的稳健货币政策体现了前瞻性、主动性、精准性和有效性，直接降低了商业银行的资金成本，进而降低三农、中小微企业等群体的融资成本，支持了实体经济发展。 -1.00.01.02.03.04.0美国欧元区日本英国（%）0.02.04.06.08.010.012.0中国印度巴西俄罗斯（%） 5 表1 央行为应对疫情冲击采取的主要货币政策 时间 事件 1月6日 全面降准0.5个百分点，释放长期资金约8000多亿元 1月31日 安排3000亿元低成本专项再贷款资金 2月26日 下调支农、支小再贷款利率0.25个百分点 增加再贷款、再贴现专用额度5000亿元 3月16日 实施普惠金融定向降准0.5至1个百分点，释放长期约资金5500亿元 4月7日 下调超额存款准备金利率至0.35% 4月15日 5月15日 分别定向降准0.5个百分点，共释放长期资金约4000亿元 4月20日 增加中小银行再贷款再贴现额度1万亿元 6月1日 创设普惠小微企业贷款延期支持工具 创设普惠小微企业信用贷款支持计划 7月1日 下调再贴现利率0.25个百分点 下调支农支小再贷款利率0.25个百分点 下调金融稳定再贷款利率0.5个百分点 资料来源：根据公开资料整理。 保持市场流动性合理充裕，引导货币市场利率平稳运行。在新冠肺炎疫情冲击下，国内外金融市场剧烈波动。为保持银行间市场流动性，央行下调发挥短期市场利率中枢作用的公开市场操作利率，下调作为利率走廊上下限的常备借贷便利利率、超额准备金利率，此外还不断加强预期管理，引导货币市场利率围绕公开市场操作利率平稳运行。3月下旬至5月下旬，受主要发达经济体实施超低利率和超宽松货币政策的影响，以DR007为代表的货币市场利率略低于公开市场操作利率，之后随着央行放缓货币政策宽松节奏，叠加债券市场供给规模加大，货币市场利率上行至公开市场操作利率附近。11月至12月，受永煤控股、华晨集团等高等级国企信用风险事件的影响，DR007出现上行，随之央行释放流动性进行对冲，货币市场利率下行。2020年其他时间，货币市场利率均在公开市场操作利率附近小幅波动。 6 图6 货币市场关联利率走势 数据来源：Wind。 提高货币政策传导效率，引导贷款利率逐步下行。2019年8月，央行改革完善LPR形成机制，由报价行根据自身对最优质客户实际发放贷款的利率水平，在MLF利