【NIFD季报】稳中求进，顺势而为——2022年度债券市场

债券市场NIFD季报主编:李扬彭兴韵周莉萍 张飞凤 孙铭伟2023 年 2 月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度 2 月份发布。 I 稳中求进 顺势而为 摘 要 进入2022年，美联储加快收紧货币政策，年内连续7次累计加息425个基点，全球资本大规模回流美国；乌克兰危机爆发，加剧欧元区金融市场的动荡和脆弱性；我国经济面临需求收缩、供给冲击和预期转弱“三重压力”，积极财政政策和货币政策双管齐下，发力护航“稳增长”。 一级市场方面，2022年经济下行压力加大，财政货币政策较为积极，地方债、国债发行明显放量，地方债首次成为存量债市第一大品种；全年发行规模与2021年基本持平，但偿债压力有所增加，净融资额同比有所收缩。二级市场方面，现券成交量创历年来新高，交易持续活跃。信用违约方面，违约主体数和违约规模有所下降，2022年债券违约形势有所缓和，但展期规模创历史新高，后续展期债务处置仍需关注；违约企业集中在房地产行业，弱资质房企风险持续出清；民企融资难问题突出，国企民企信用风险分化加剧。 2022年，相关监管机构深入贯彻“零容忍”理念，依法从严打击证券违法活动；推进完善债券注册制基础制度，深化公司债券注册制改革；推动境内债券市场互联互通，债券市场法制建设取得稳步进展。与此同时，落地多项优化举措，提高境外投资机构在境内债券市场开展投融资的便利性，持续深化债券市场高水平对外开放。 展望2023年，国家“稳经济”“稳增长”的基调没有改变。随着疫情防控政策优化，市场信心的重振，叠加房地产相关的利 本报告负责人：彭兴韵 本报告执笔人：  彭兴韵 国家金融与发展实验室副主任  周莉萍 国家金融与发展实验室高级研究员  张飞凤 中国社会科学院大学硕士研究生  孙铭伟 中国社会科学院大学硕士研究生 【NIFD季报】 全球金融市场 人民币汇率 国内宏观经济 宏观杠杆率 中国宏观金融 中国金融监管 中国财政运行 地方区域财政 房地产金融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 II 好政策不断加码，经济复苏步伐加快。同时，我们认为2023年的宽信用政策仍然需要继续降低融资成本以及存在降准的可能，从而进一步打开财政政策发力空间。 目 录 一、主要国家货币政策及利率走势 ........................... 1 （一）主要经济体的货币政策及利率 ........................ 1 （二）我国央行货币政策及利率走势 ........................ 4 二、我国债券市场发展分析 ................................ 10 （一）债券市场发行、存量及交易 ......................... 10 （二）债券市场违约情况 ................................ 13 （三）债券市场法制建设 ................................ 16 （四）债券市场对外开放 ................................ 18 三、展望 ................................................ 20 1 一、主要国家货币政策及利率走势 （一）主要经济体的货币政策及利率 1. 美国方面 2022年，美联储实施了罕见的紧缩性货币政策，全年连续7次加息，且连续4次加息75个基点，累积加息425个基点，将联邦利率推升至4.25%～4.5%（见图1）。美联储最后一次FOMC点阵图显示，2023年美联储加息终点将落在5.1%，显示美联储抑制通胀的决心。美国2022年物价走势也渐趋平稳（见图2）。 鹰派加息使巨额的资本回流美国。2022年1～9月，国际资本月均流入美国1314亿美元。随着离岸美元持续回流美国，离岸市场的美元流动性日益收紧，对于债务国而言，债务到期后的再融资难度明显上升。11月FOMC会议后， 美联储主席鲍威尔强调，本轮加息的终点利率将更高，加息时长将更长。在12月FOMC议息会议后，市场对终点利率的预期下修至4.75%～5.00%，终次加息时点维持2023年3月不变。 图1 主要发达国家基准利率走势 数据来源：Wind。 图2 美国2022年CPI、PPI走势 数据来源：Wind。 2 全年美国经济消费端韧性较强。新冠疫情以来，美国经济的复苏主要依赖政府杠杆扩张来拉动消费的恢复。美国政府以直接现金补贴、失业补贴、企业贷款等方式补贴企业和居民，支撑美国居民消费恢复。从GDP来看，2020年至2021年美国实际GDP平均增速为1.55%，其中，私人消费对GDP的拉动达到1.77%，私人投资和存货拉动0.3%，政府支出拉动0.28%，净出口拖累了0.76%（见图3）。而美国政府之所以能够快速扩张杠杆，推出多轮大规模财政补贴，主要是由于美联储扩表认购国债。流动性通过财政补贴直达居民和企业，绕开金融体系和流动性陷阱，支撑居民消费需求释放。这一轮刺激的特征，也使得美国消费和通胀环境都体现出与2008年国际金融危机的不同。然而，2022年，由于新冠变种病株造成美国疫情多次反复，供给端尚未完全恢复，供需缺口长期存在，叠加乌克兰危机下大宗商品价格高位波动，使得美国通胀高企，逼迫美联储加速加息。2022年以来，美联储连续多次大幅加息，以遏制总需求来压制通胀和美国过热的经济势头。随着利率走高，加息对于美国经济的遏制作用开始逐步体现，消费意愿、购房意愿均出现回落，库存逐步走高，遏制企业扩产意愿。然而，虽然美联储持续多次大步加息较好地抑制了消费和整体通胀水平，但核心通胀依然韧性较强，消费数据回落速度也相对较慢。因此，我们认为美国经济的韧性来源于前期的财政刺激，居民尚有超额储蓄，居民杠杆率较低、利息支出负担小，叠加劳动力刚性短缺，收入增速维持高位是支持美国经济缓步衰退的核心原因。 图3 美国拉动GDP三驾马车占比情况 数据来源：Wind。 首先，美国1.7万亿美元的超额储蓄依然可以在未来1～2年支撑居民消费。其次，美国家庭杠杆率处于历史低位，尽管贷款利率大幅上行，但居民利息负担仍然处在较低水平。在以往的经济周期中，加息周期对耐用品冲击最大，而服务 3 和非耐用品消费对加息的反馈最为滞后，波动幅度小。服务消费主要受居民可支配收入影响，反映的是劳动力市场景气度。当前劳动力市场紧张导致工资增长仍有韧性，依然可以对未来的服务消费构成支撑。 2022年全年美国投资端景气度降低，美国的投资可以拆分为非住宅投资、住宅投资和政府支出，住宅投资从疫后经济的主要拉动，逐步变为主要拖累。2020年疫情发生后，由于流动性充裕，美国房地产市场率先回暖，是除了消费外，美国经济恢复的第二大支撑因素。进入2022年，随着美联储持续大幅加息，房贷利率快速抬升，严重挤压房贷需求，导致房屋销售和住房新开工增速自2022年一季度开始回落，成为2022年美国经济最大的拖累因素。政府支出方面，共和党重掌众议院，无疑会在财政支出端给拜登造成强烈的制约，这意味着，如果美国经济在2023年衰退，拜登以财政支出的方式来对冲经济压力的空间收窄，无疑会加大美国经济“硬着陆”风险。美国财政刺激带来的超额储蓄、低杠杆、劳动力供给刚性会增加薪资粘性，对占美国经济70%的居民消费端依然有支撑。但随着低收入群体逐步耗尽储蓄，以及加息对于住宅投资、企业产能扩张的影响持续出现，美国经济可能会在2023年年中左右进入实质性衰退，经济衰退的影响可能会在2024年进一步扩散。届时，白宫通过财政刺激的方式对冲经济衰退的空间较小，只能更多依赖于美联储的货币政策操作。 2022年全年净出口对美国经济贡献占比较大。2022年三季度，美国GDP增速超市场预期。由于 美国的能源出口大幅上行，净出口对GDP增速贡献上升。2022年三季度美国GDP环比增长2.6%，其中，美国消费、投资、净出口的贡献分别为1.0%、-1.2%、2.8%。 由此可见，2022年净出口是美国经济增长的主要推动力。从出口物资细分来看，矿物燃料是美国三季度净出口的最大贡献项目。三季度欧洲为过冬大量储备天然气，大量从美国购买能源产品，拉动相关品类净出口大幅走高。同时，乌克兰危机对欧洲国家的影响尚在，预计2023年净出口依然能对美国经济构成支撑。 2. 欧洲方面 2022年以来，伴随着美国通胀持续超出市场预期，美联储货币紧缩节奏不断加码，带动欧元区在内的全球多数经济体持续收紧货币政策。全球金融条件的持续收敛，催生出了两个衍生影响：第一，美元流动性的持续紧缩，叠加再融资 4 利率的快速走高，增加了债务国“借新还旧”的难度。第二，金融条件的持续收缩，将会导致融资成本上行和偿还已有债务负担的加重，进而明显抑制居民消费和企业投资意愿，经济走弱和财政乏力则会进一步加重债务国偿债负担。 作为2011年欧洲债务危机的主角，自2022年年初以来，意大利和希腊的国债收益率大幅上行，助推意德利差和希德利差持续走阔。2022年相较于2021年，意德利差走阔55个基点至192个基点，希德利差走阔67个基点至224个基点，利差的走阔传递出了市场对于欧洲边缘国家债务违约风险的关注。意大利、希腊、葡萄牙等均是欧元区成员国，若上述欧元区边缘国家发生主权债务偿付风险，对其风险敞口较大的欧元区商业银行的资产负债表也将恶化，引发金融市场对欧元区的经济衰退、债务偿付以及金融市场动荡的多重担忧。因而，年内欧元持续贬值，也是欧元区金融市场脆弱性的表征。 其次，乌克兰危机发生后，美欧联手在经贸、金融等领域对俄罗斯实施制裁，导致俄罗斯石油出口受阻，部分产能退出国际原油市场，推动全球能源价格大幅上行。随后，伴随着乌克兰危机和欧美制裁的加剧，俄罗斯逐步减少对欧洲的天然气供应，进一步推升了能源价格，并且加剧了欧元区的能源短缺情况。2021年欧盟一次性能源消费中，原油约占34%、天然气约占25%、煤炭约占12%，在欧盟能源进口来源国中，2021年约有48%的天然气和煤炭进口自俄罗斯，约有25%的原油进口自俄罗斯，随着能源补库以及能源价格的持续上行，欧元区进口增速持续高于出口增速，贸易差额逐渐由顺差逆转为逆差，并且持续走阔，拖累欧元区经常账户由净流入转为净流出。同时，在美联储持续加息的背景下，国际资本持续回流美国，导致欧元区的金融账户也出现趋势性恶化。在经常项下资金持续大幅流出，金融项下资金流入明显放缓的推动下，欧元区外汇储备持续消耗，外债偿付能力被动削弱。在货币政策、经济增长和通货膨胀等多方面因素的共振作用下，“美强欧弱”的格局持续加强，欧元对美元呈现出持续大幅贬值的态势，进一步增加了欧洲国家外债的再融资和偿付成本，并且推动了金融项下资金的加速流出，助推外债违约风险上行。 （二）我国央行货币政策及利率走势 2022年对中国来说是不平凡的一年，我们经历了乌克兰危机、新冠疫情反复、房地产行业严厉调控、党的二十大胜利召开等关键事件。2022年12月15日 5 至16日，中央经济工作会议在北京召开，会议指出，“当前我国经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大，外部环境动荡不安，给我国经济带来的影响加深”。目前，我国经济运行的主要矛盾正在从“供给侧”转向“需求侧”。2015年，在产能严重过剩带来行业持续亏损的背景下，为了减少无效和低端供给，扩大有效和中高端供给，增强供给结构对需求