点评报告：稳中求进，顺势而为

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 近期我们参加了五粮液1218经销商大会。 一、 二、分析与判断  回首2019年：品牌/产品/渠道/执行四力提升带动下，公司顺利完成“股份公司收入破500亿、集团公司收入破1000亿元”目标 19年是五粮液集团二次创业、冲刺千亿的关键一年，公司重点发力于品牌/产品/渠道/执行力的提升：（1）品牌力进一步提升：归功于公司19年“加强文化建设、加大品牌推广（冠名重大会议、节目）、加速IP打造”的战略，19年公司品牌价值进一步提升，在亚洲品牌500强中位列第40位，提升了8位，同时在世界品牌500强中显著提升24位至302位，排名增速居食品饮料行业第一；（2）产品力进一步提升：受益于五粮液升级换代（第八代包装、口味、品质提升）+系列酒结构优化（“4+4”），公司产品力进一步提升，19Q1-3公司毛利率达到73.81%，同比+0.37ppt；（3）渠道力进一步提升：一方面公司积极完善传统渠道，同时拓展电商/团购等新型渠道，另一方面则致力于规范市场秩序，坚决打击窜货乱价行为，公司渠道力得到进一步提升；（4）执行力进一步提升：在数字化转型的带动下，19年公司内部组织执行力、团队作战力以及市场反应力均得到提升。归因于此，19年公司顺利完成了“股份公司收入破500亿、集团公司收入破1000亿元”的目标，其中五粮液总销量超2.3万吨，维持量价齐升的良好态势。  展望2020年：稳中求进为主旋律，品牌/渠道/数字化改革为主方向，看好公司业绩弹性 展望2020年，公司坚持稳中求进的基调，进一步深化补短板、拉长板、升级新动能，着重发力于品牌/渠道/数字化改革三个方面：（1）品牌角度：总结而言产品/营销改革并举，看好品牌力的持续提升：a.产品端：产品结构进一步优化，树立主产品“1+3”、系列产品“4+4”产品矩阵，清理低附加值副牌，长期看利于品牌力的强化以及盈利能力的提升；b.营销端：空中/地面费用投放并举，品牌力持续升级，有利于抢占高端白酒消费者心智。自五粮液新任管理层上任以来，五粮液开始加强对于营销工作的重视，随着时间的推移，我们看好持续的投入将会逐渐弥补五粮液与茅台在消费者心智上的差距，拓宽其自身的品牌壁垒，从而保证销量的增长同时带动议价能力的提升；（2）渠道角度：一方面继续推进渠道扁平化，设立21个战区、60个销售基地，同时对销售团队进行了扩容，有利于公司持续增强对于终端的直接把控，做到深度分销；另一方面通过持续推进“分盘控利”，对经销商利益进行二次分配，可以有效平衡经销商之间的利益；（3）数字化改革：数字化改革仍然是明年五粮液工作重心，公司汇同IBM、阿里、京东等高科技企业持续推进自内而外全方位的数字化改革，一方面有利于提升内部工作效率，提质增效；另一方面则利于紧贴终端消费者，做到有的放矢，提升营销活动的有效性。按照公司规划，2020年股份公司仍将保持收入双位数以上增长，其中五粮液投放量增加5%-8%左右。在白酒行业仍处于结构性繁荣的背景下，考虑到公司在品牌/渠道/数字化改革三方齐发力，我们判断公司大概率可以实现上述目标。 二、 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 129.86元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2019-12-20 近12个月最高/最低（元） 141.89/48.96 总股本（百万股） 3,882 流通股本（百万股） 3,796 流通股比例（%） 97.79 总市值（亿元） 5,041 流通市值（亿元) 4,929 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 -7%29%66%102%138%175%18/1219/319/619/919/12五粮液沪深300 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 电话： 010-85127513 邮箱： yujie@mszq.com 研究助理：徐洋 执业证号： S0100118110006 电话： 021-60876710 邮箱： xuyang@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.五粮液（000858）2019三季报点评：Q3增速维持高位，经营质量持续提升 2.五粮液（000858）2019半年报点评：经营质量显著提升，渠道持续正向反馈 [Table_Title] 五粮液（000858） 公司研究/点评报告 稳中求进，顺势而为 —五粮液（000858）点评报告 点评报告/食品饮料 2019年12月23日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 五粮液（000858） 三、投资建议 预计19-21年公司实现营业收入500/590/690亿元，同比+25%/+18%/+17%；实现归母净利润170/202/238亿元，同比+27%/+19%/+18%，对应EPS为4.38/5.20/6.13元，目前股价对应PE为30/25/21倍。目前公司估值与白酒行业整体估值持平，考虑到公司未来业务成长性，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 宏观经济波动影响高端白酒需求、茅台批价大幅回落、食品安全风险等 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 40,030 50,038 59,045 69,082 增长率（%） 32.6% 25.0% 18.0% 17.0% 归属母公司股东净利润（百万元） 13,384 17,004 20,203 23,797 增长率（%） 38.4% 27.0% 18.8% 17.8% 每股收益（元） 3.47 4.38 5.20 6.13 PE（现价） 37.4 29.6 25.0 21.2 PB 7.9 6.9 5.8 4.9 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 五粮液（000858） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 营业总收入 40,030 50,038 59,045 69,082 成长能力 营业成本 10,487 11,309 13,580 15,958 营业收入增长率 32.6% 25.0% 18.0% 17.0% 营业税金及附加 5,908 6,589 8,245 9,372 EBIT增长率 41.2% 30.3% 19.0% 17.2% 销售费用 3,778 6,032 6,399 7,522 净利润增长率 38.4% 27.0% 18.8% 17.8% 管理费用 2,340 3,343 3,699 4,472 盈利能力 研发费用 84 53 93 91 毛利率 73.8% 77.4% 77.0% 76.9% EBIT 17,432 22,712 27,028 31,667 净利润率 33.4% 34.0% 34.2% 34.4% 财务费用 (1,085) (1,102) (1,355) (1,750) 总资产收益率ROA 15.5% 16.9% 16.9% 16.7% 资产减值损失 11 14 11 14 净资产收益率ROE 21.1% 23.1% 23.4% 23.2% 投资收益 101 101 101 101 偿债能力 营业利润 18,718 23,994 28,575 33,602 流动比率 3.8 3.8 3.9 4.0 营业外收支 (112) (47) (79) (63) 速动比率 3.2 3.3 3.3 3.4 利润总额 18,607 23,946 28,496 33,539 现金比率 2.4 2.4 2.5 2.6 所得税 4,568 5,895 7,006 8,251 资产负债率 0.2 0.2 0.2 0.2 净利润 14,039 18,051 21,490 25,288 经营效率 归属于母公司净利润 13,384 17,004 20,203 23,797 应收账款周转天数 1.1 1.2 1.1 1.2 EBITDA 17,995 23,198 27,512 32,143 存货周转天数 383.7 402.9 393.3 398.1 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 每股指标（元） 货币资金 48960 58907 71447 87246 每股收益 3.5 4.4 5.2 6.1 应收账款及票据 16262 19527 23514 27236 每股净资产 16.4 19.0 22.3 26.4 预付款项 221 252 294 350 每股经营现金流 3.2 4.3 5.1 6.0 存货 11795 13530 16180 19175 每股股利 1.7 1.8 1.9 2.0 其他流动资产 0 0 0 0 估值分析 流动资产合计 78110 93313 112581 135503 PE 37.4 29.6 25.0 21.2 长期股权投资 919 1020 1121 1222 PB 7.9 6.9 5.8 4.9 固定资产 5262 5178 5120 5049 EV/EBITDA 25.2 19.1 15.7 12.9 无形资产 413 403 397 390 股息收益率 1.3% 1.4% 1.4% 1.5% 非流动资产合计 7984 7559 7178 6784 资产合计 86094 100872 119759 142287 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 应付账款及票据 3566 4444 4977 6060 净利润 14,039 18,051 21,490 25,288 其他流动负债 0 0 0 0 折旧和摊销 559