【NIFD季报】2019年度宏观杠杆率

《NIFD 季报》系国家金融与发展实验室集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、国内宏观经济、中国资金流动、国家资产负债表、财政运行、债券市场、股票市场、房地产金融、金融机构等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD 季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD 季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD 年度报告于下一年度 2 月 份发布。 I 实体杠杆率升幅前高后低 金融去杠杆或将告一段落 摘 要 2019年实体经济杠杆率245.4%（由于GDP上调，2018年实体经济杠杆率比原口径下降了4.4个百分点），比上年上升了6.1个百分点，四个季度分别上升了5.1、0.7、0.9和-0.6个百分点。宏观杠杆率在一季度出现了大幅攀升，二、三季度增幅回落，四季度出现了增幅下降，整体呈前高后低态势；这与经济增长的态势基本一致。 分部门来看，居民部门杠杆率全年上升了3.7个百分点，仍然是总体杠杆率攀升的主要驱动力。政府部门杠杆率全年上升了2.1个百分点，相对于前些年也算是增幅明显。非金融企业部门的杠杆率全年仅上升了0.3个百分点，除了第一季度有较大幅度攀升，后三季度增幅都是下降的，企业部门仍然属于去杠杆进行时。金融部门杠杆率，以资产方统计全年下降了4.6个百分点，以负债方统计则上升了0.2个百分点。总体上，金融部门杠杆率趋于稳定，金融去杠杆或将告一段落。 2017年宏观杠杆率仅上升了2.4个百分点，2018年甚至下降了1.9个百分点，因此，可以说“宏观杠杆率高速增长势头已得到初步遏制”。依照前两年的稳（去）杠杆路径，2019年宏观杠杆率的攀升有些意外。不过，鉴于中美经贸摩擦加剧导致经济下行压力加大，以及2018年去杠杆太猛产生较大负面作用需要纠偏，2019年杠杆率出现较快上升，亦在情理之中。而且，全年6个百分点的杠杆率增幅，只及2008~2016年年均杠杆率增幅的一半，这样的成绩仍属来之不易，体现了政策当局的定力。受新冠肺炎疫情的影响，2020年经济增长面临更大压力，宏观杠杆率上升幅度大概率会高于2019年。初步预测，2020年宏观杠杆率或将上升10个百分点。本报告负责人：张晓晶 本报告执笔人： ⚫ 张晓晶 国家金融与发展实验室副主任 中国社科院经济研究所副所长 ⚫ 刘磊 国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心研究员 【NIFD季报】 全球金融市场 国内宏观经济 中国资金流动 地方政府债务 宏观杠杆率 中国财政运行 房地产金融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 目 录 一、总判断：实体杠杆率升幅前高后低 ....................... 1 二、分部门杠杆率风险分析 ................................. 3 （一）居民部门杠杆率仍然是总杠杆率攀升主要驱动力 ...... 3 （二）非金融企业部门去杠杆进行时 ...................... 8 （三）政府杠杆率较之以前升幅明显 ..................... 16 （四）金融部门去杠杆或将告一段落 ..................... 20 三、疫情冲击与中央政府加杠杆 ............................ 22 1 一、总判断：实体杠杆率升幅前高后低 2019年全年实体经济杠杆率245.4%1，比上年上升了6.1个百分点，四个季度分别上升了5.1、0.7、0.9和-0.6个百分点。一季度上涨的幅度较大，二、三季度温和上涨，四季度出现了下降。从政策力度上看，一季度发力较重，在外部冲击较为严重的背景下，重心开始偏向于稳增长，新增人民币贷款达6.3万亿元，创造了历史峰值。但进入二季度后，这种杠杆率过快增长的势头得到抑制，新增人民币贷款同比出现下降。三、四季度这种杠杆率增长趋缓的态势得到延续，尤其是四季度，宏观杠杆率出现了下降。 图1 新增人民币贷款（亿元） 资料来源：中国人民银行、Wind；国家资产负债表研究中心。 分部门看，居民部门仍然是杠杆率上升的主要驱动力，而非金融企业部门的杠杆率已经出现了三个季度的下降。居民部门杠杆率55.8%，比上年上升了3.7个百分点，四个季度分别为1.0、1.1、0.9和0.7个百分点，杠杆率的增长幅度是逐季下降的。非金融企 1 这是新口径下的宏观杠杆率。所谓新口径，是基于两方面的因素对原有的杠杆率数据进行了调整。一个是2019年社会融资规模口径的变化，另一个是2018年经济普查数据对于GDP的调整。主要的影响在GDP的调整。我们据此对2014年以来各季的数据都进行了调整。鉴于名义GDP的上调，新口径下宏观杠杆率则有所下调。 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000 2 业部门杠杆率151.3%，比上年仅上升了0.3个百分点，四个季度分别为3.4、-1.2、-0.7和-1.2个百分点。在几家城商行出现风险事件的背景下，企业的负债意愿和银行的资金供给都出现了萎缩。政府部门杠杆率38.3%，比上年上升了2.1个百分点。相比之前的几年，政府杠杆率升幅较为明显。其中，中央政府全年上升了0.6个百分点，四个季度分别为-0.3、0.3、0.2和0.4个百分点，杠杆率的上升幅度和上升节奏与历年都是相似的，主要由国债的发行进度所决定。地方政府杠杆率全年上升了1.5个百分点，四个季度分别为1.0、0.5、0.5和-0.5个百分点。地方政府债券的发行额度主要都在前三季度使用，四季度基本没有地方政府债券发行，因此地方政府杠杆率也有所下降。 图2 实体经济部门杠杆率及其分布（%） 资料来源：中国人民银行、国家统计局、财政部、Wind；国家资产负债表研究中心。 金融部门杠杆率趋于稳定。全年来看，从资产方统计的金融部门杠杆率54.8%，比上年下降了4.6个百分点，前三个季度下降，第四季度有所回升；从负债方统计的金融部门杠杆率59.9%，比上年上升了0.2个百分点，前两个季度下降，三、四季度开始回升。金融杠杆率自2017年开始的强监管开始掉头向下，至2019年已逐渐趋于平稳，金融部门去杠杆或将告一段落。 0501001502002502010201120122013201420152016201720182019居民企业政府 3 图3 金融部门杠杆率（%） 资料来源：中国人民银行、国家统计局、Wind；国家资产负债表研究中心。 二、分部门杠杆率风险分析 （一）居民部门杠杆率仍然是总杠杆率攀升主要驱动力 居民部门杠杆率仍在上升，上升趋势有所减缓。2019年末居民部门杠杆率为55.8%，相比于2018年末的52.1%上涨了3.7个百分点。从四个季度的上升节奏来看，分别是1.0、1.1、0.9和0.7个百分点，增幅是减缓的。历史上居民杠杆率增幅较高的年份是2009年（5.6个百分点）、2016年（5.5个百分点）和2017年（4.0个百分点），2019年的上升幅度仍属于较高水平。 01020304050607080902010201120122013201420152016201720182019资产方负债方 4 图4 居民部门杠杆率（%） 资料来源：中国人民银行、国家统计局、Wind；国家资产负债表研究中心。 1．短期消费贷款与居民消费 短期消费贷款包含了车贷与大部分信用卡贷款，是消费者购买潜力的最直接反映。2019年末我国居民短期消费贷款9.9万亿元，占居民全部债务的18%。近十年来，社会消费品零售总额同比增速持续下行，与居民短期消费贷款变动趋势基本保持一致。这两个指标在2017年开始出现背离，并于2018年初结束，继续保持下滑态势。这一现象主要是受住房限购政策的影响，2017年各地银行纷纷收紧了房地产贷款额度，批贷周期也相应拉长，使得中长期消费贷升幅骤降，短期消费贷迅速攀升，其中大量的短期消费贷款违规流入房贷。随着监管机构的重视以及监管措施的逐步到位，这一现象已基本得到控制。 2019年居民短期贷款和社会消费品零售额的增速都出现了较大幅度的下降，短期贷款余额的同比增速从2018年的29%下降到13%，社消总额的同比增速从2018年的9%下降到8%。这既压制了居民杠杆率水平，也预示着消费需求的下滑。2020年初的疫情将大幅降低居民部门的消费支出，这一定程度上会导致居民杠杆率增幅下降。 0102030405060 5 图5 居民部门短期贷款和社会消费品零售总额同比增速 资料来源：中国人民银行、国家统计局、Wind；国家资产负债表研究中心。 2．房地产贷款的两方面影响因素 影响居民杠杆率的主要变量是房地产贷款。2019年末居民总贷款规模为55.3万亿元，其中中长期消费贷款为34.0万亿，是构成居民贷款的主要部分，占居民全部债务的62%；而个人住房贷款余额约为30.0万亿，占居民全部债务的54%。从长期来看，居民贷款与住房按揭贷款的周期波动是基本一致的，居民部门的杠杆率也主要受到房地产周期的影响。 图6 居民部门各项贷款同比增速 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0%10%20%30%40%50%60%70%居民短期消费贷款社会消费品零售总额-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%居民总贷款中长期消费贷款短期消费贷款住房按揭贷款 6 资料来源：中国人民银行、Wind；国家资产负债表研究中心。 判断居民部门杠杆率的走势关键还是在于房地产价格以及交易的变动趋势。从住房价格来看，无论是民间统计的百城房价指数，还是统计局公布的70个大中城市商品住宅价格，在2019年的同比增速都是逐渐走低的。2019年统计局公布的70个大中城市商品住宅价格同比上升了6.8%，比上一年下降了3.8个百分点；由民间统计的百城商品住宅价格指数同比上升了3.3%，比上一年下降了1.8个百分点。虽然还没有出现2012年和2014年那样的负增长，但下行的趋势已经非常明显，尤其是一线城市的同比增速已经接近于0。 图7 住宅价格指数同比增速 资料来源：国家统计局、Wind；国家资产负债表研究中心。 2020年影响房地产走势的有两个关键变量。首先是稳增长的要求。2020年经济下行压力加大，各种研究机构对GDP增速的预期普遍较为悲观。服务业增速受到年初疫情的影响预计将出现大幅度下跌，居民消费支出的下降也拉低了经济增速。投资需求中，基建投资自2018年大幅下跌以来，2019年也未见起色，这与处理地方政府隐性债务风险是直接相关的。2019年基建投资同比增长3.3%，增速比上一年增加了1.5个百分点，但仍处于较低水平。制造业投资也滑落至低于5%的水平，2019年制造业投资同比增 -10-50510152070个大中城市住宅价格百城住宅价格 7 长3.1个百分点，增速比上一年下降了6.4个百分点。制造业投资受到外部经济环境以及预期的影响较大，而且目前尚未有企稳改观的迹象。在保增长的压力下，房地产适当宽松的预期非常强烈。虽然房地产调控在2017年以来非常严厉，但房地产开发投资仍然处于10%左右的增速，为稳定经济贡献了重要的力量。2019年房地产投资同比增长9.9%，增速比上一年增加了0.4个百分点。2020年在经济下行压力进一步加大的情况下，房地产对稳增长、稳投资的支撑作用仍然非常大。 图8 几大类投资同比增速（%） 资料来源：国家统计局、Wind；国家资产负债表研究中心。 另一个重要变量是“房住不炒”的约束。目前我国的住房价格从很多方面衡量都已处于较高水平，尤其是从租售比来看，房地产的投资价值非常低。如果没有长期房价上涨的预期存在，投资房地产的吸引力会大幅降低。采用加杠杆方式来投资房产，房屋租金很难覆盖贷款利息。这是抑制居民通过负债进行房地产投资的关键因素。而当前，经过了将近三年房地产价格平稳的过程，住房价格不再上涨的预期正在形成。2