宏观杠杆率NIFD季报主编:李扬张晓晶刘磊2022 年 5 月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、特殊资产行业运行等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度 2 月份发布。 I 经济下行压力加大 杠杆率升幅明显 ——2022年第一季度中国杠杆率报告 摘 要 2022年第一季度的宏观杠杆率从2021年末的263.8%上升至268.2%，共上升了4.4个百分点，升幅明显。疫情仍是最大不确定性，导致经济下行压力加大。根据不同的经济增速所作的情景预测表明，2022年宏观杠杆率将有较大幅度上升，不利情景下杠杆率或将攀升10百分点以上。 非金融企业杠杆率开始较大幅度反弹，第一季度上升了4.1个百分点。但并未根本扭转企业资产负债表式衰退风险，企业投融资意愿仍然不强。企业杠杆率抬升主要由于利率极低的票据融资大规模放量，企业长期贷款增速仍在下降。 货币政策空间与效果都遇到一定限制，未来需要财政政策更为积极。1998年以来，我国共发生过7次上调预算赤字或增发特别国债的事件。当前，应在风险可控的前提下扩大国债发行规模，发挥财政政策结构性、直达性的优势，支持中央提出的全面加强基础设施建设，发力稳增长。 本报告负责人：张晓晶 本报告执笔人： ⚫ 张晓晶 中国社科院金融研究所所长 国家金融与发展实验室主任 ⚫ 刘磊 国家金融与发展实验室资产负债表研究中心 秘书长 【NIFD季报】 全球金融市场 人民币汇率 国内宏观经济 宏观杠杆率 中国宏观金融 中国金融监管 中国财政运行 地方区域财政 房地产金融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 特殊资产行业运行 目 录 一、总判断：宏观杠杆率开始上升 ........................... 1 二、分部门杠杆率分析 ..................................... 4 （一）居民杠杆率持平，结构有所优化 .................... 4 （二）非金融企业杠杆率较大幅度反弹 .................... 7 （三）地方政府杠杆率略有上升 ......................... 10 （四）金融部门杠杆率保持稳定 ......................... 13 三、总结与展望 .......................................... 16 （一）经济下行压力加大，杠杆率或将攀升10个百分点 .... 16 （二）促进房地产信贷平稳有序投放 ..................... 16 （三）加大财政政策支持力度 ........................... 17 1 一、总判断：宏观杠杆率开始上升 我们测算一季度宏观杠杆率上升4.4个百分点，从2021年末的263.8%上升至268.2%。其中居民部门杠杆率基本保持稳定，下降了0.1个百分点，从2021年末的62.2%降至62.1%；非金融企业部门杠杆率上升幅度较大，上升了4.1个百分点，从2021年末的154.8%上升至158.9%；政府部门杠杆率小幅上升，上升了0.4个百分点，从2021年末的46.8%增长至47.2%。与此同时，M2/GDP上升了5.8个百分点，从2021年末的208.4%升至214.2%；社融存量/GDP上升了4.6个百分点，从2021年末的274.7%升至279.3%。 图1 实体经济部门杠杆率及其分布 资料来源：中国人民银行、国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心 受疫情冲击，2020年和2021年这两年中，宏观杠杆率总共上行了17.3个百分点，其中2020年上行了23.6个百分点，2021年下降了6.3个百分点。2022年第一季度则再度出现杠杆率上升的态势，一个季度即上升了4.4个百分点，处于历史上较高的增长速度。一方面，经济增长的三重压力不减，经济增速仍处于较低的位置；另一方面，债务增速提高，带动宏观杠杆率上升。根据基准假设，十四五期间我国实际经济增速如果维持在5-6%区间，GDP缩减指数保持在3%左右，则宏观杠杆率势必会保持上升态势。 2 相比于2021年下半年，2022年第一季度的债务增速有所恢复，而GDP增速继续下行，共同拉动了宏观杠杆率的上升。第一季度实际GDP同比增长了4.8%，虽然有去年基数较高的原因，但仍处于历史上较低水平。从环比上看，第一季度相比于2021年第四季度环比折年仅增长了5.3%，相比于疫情发生前的平均水平仍然是下了一个台阶。由于价格水平的回落，GDP平减指数的同比增速相比于过去三个季度也有所下降。这两个原因共同作用，使得名义GDP的同比增速相比于2021年下半年进一步下降，在分母因素上使宏观杠杆率上行。货币政策逆周期调节的力度上升，第一季度末M2的同比增速上升至9.7%，实体经济债务的同比增速则提高到10.1%。考虑到基期因素（2021年第一季度货币和债务增速都是全年最高水平），货币政策的宽松力度已然较强。 图2 债务与GDP同比增速 资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心 2022年第一季度的GDP缩减指数低于过去三个季度，下降到4.1%的水平。一方面是CPI持续维持在较低的水平上，三月份的同比增速为1.5%，与去年12月份的增速基本持平；另一方面是PPI增速大幅下降，3月份PPI同比增速回落至8.3%，且还处于继续回落的态势中。CPI指数受消费需求端影响较大，受经济下行的影响，居民消费需求不振，很难带动CPI有较大幅度上涨；PPI在2021年受全球大宗商品成本价格影响较大，出现了本世纪最大增幅，但随着全球物价增速放缓以及下游消费需求低迷，PPI也很难保持长时间上涨。 3 叠加基期的因素，未来PPI的增速仍将下行，带动GDP缩减指数继续下降。虽然一般价格水平增速下降有利于货币政策释放更大的空间，支持更大幅度的货币和债务扩张，使央行免受物价水平的掣肘；但物价是宏观杠杆率的分母因素之一，其增速下降则客观上拉低了名义GDP的增速，抬高了宏观杠杆率预期。 图3 GDP缩减指数、PPI与CPI 资料来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心 从杠杆率结构上看，第一季度带动宏观杠杆率上升的主要是非金融企业部门，一个季度上升了4.1个百分点，占到全部上升幅度的近95%。这一格局与2020年第一季度十分类似，当时非金融企业杠杆率也是一个季度上升了9.9个百分点，占到全部杠杆率上升幅度的70%以上。非金融企业杠杆率的大幅上升体现了信用供给方面的宽松力度，有利于帮助非金融企业放宽资金约束，加大投资，以投资来带动经济恢复。政府部门杠杆率有小幅提高，主要得益于地方政府专项债的加快发行，叠加去年第四季度大幅增长的专项债资金，基建投资有较大幅度的增长。居民杠杆率基本未变，房地产贷款较为稳健。 在基准情景下（全年经济增长5.5%，GDP缩减指数增长3%，居民和企业债务合计增长10%），预计2022年第二季度后宏观杠杆率的增速将逐渐放缓，未来三个季度共上升1个百分点左右，全年上升5个百分点。但从当前宏观经济运行状态来看，外部冲击的负面压力依然较大，第二季度经济增速很可能不及预期。如果全年经济增速不及5%，杠杆率或将上升近10个百分点。 4 二、分部门杠杆率分析 （一）居民杠杆率持平，结构有所优化 2022年第一季度居民部门杠杆率下降了0.1个百分点，从2021年末的62.2%下降至62.1%，已经持续七个季度在62%的水平上左右微幅波动。居民债务增速放缓是杠杆率保持平稳的直接原因；个人经营性贷款占比仍在提高，既有利于稳定经济增长，也有利于缓解居民债务的系统性风险。 图4 居民部门杠杆率 资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心 1. 居民债务增速降至本世纪以来最低水平 随着经济下行以及居民收入下行，居民的消费和贷款融资意愿都有所下降。今年第一季度居民人均可支配收入和人均消费水平分别为10345元和6393元，比去年同期分别上涨了6.3%和6.9%；这样的增速相比去年有较大幅度下行，且低于疫情前约8%左右的平均增速。与之相对应，今年第一季度居民债务的增速降至10.1%，是本世纪以来的最低增长速度。其中：短期消费贷款增速下滑的最多，第一季度仅同比增长了3.9%；住房贷款（以居民中长期消费性贷款的指标替代）同比增长了9.3%，也是降至了近十余年以来的最低值。 5 图5 居民收入、消费及债务的同比增速 资料来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心 图6 居民部门各类贷款同比增速 资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心 2. 个人经营性贷款占比不断提升 个人经营性贷款在全部居民贷款中的占比进一步上升，从2021年末的22.8%升至23.6%。经营性贷款占比上升既有利于促进经济增长的恢复及调节经济结构，也有利于缓解居民部门的债务风险。 6 图7 居民部门各类债务占比 资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心 近年来居民经营性贷款增速较高的原因主要体现在三个方面。一是结构性货币政策工具不断发力，促进普惠金融及小微企业获得更多融资。二是大型国有银行起到带动作用，增加对普惠型小微企业的贷款增速。三是金融科技和互联网银行的发展，都有利于对中小微企业的信贷支持。而全部这些普惠小微贷款，很大一部分会在个人经营性贷款中体现。第一季度末全部个人经营性贷款规模达到1.7万亿元，已经接近全部普惠小微贷款余额的十分之一。 个人经营性贷款直接对应着小微企业的投资及流动性需求，有利于帮助经济企稳。小微企业是经济和社会发展的生力军，也是扩大就业、改善民生的重要支撑，对经济、社会起着基础性和全局性的作用。通过结构性货币政策、大型商业银行及金融科技等方面的共同发力，支持金融体系向小微企业融资方面偏斜，减轻了小微企业阶段性还本付息压力，缓解了小微企业抵押品短缺、融资难问题，对“保主体”、“保就业”发挥了积极作用。个人经营性贷款占比提高缓解了居民部门债务的系统性风险。多年以来我国房地产一直都是拉动经济增长的主要动力，房地产贷款在全部贷款中占比较大。提高居民经营性贷款占比，降低住房贷款增速，可以从整体上降低居民债务的系统性风险。 7 3. 住房贷款仍需配合稳字当头的宏观政策 第一季度居民住房贷款增速较低，主要与住房交易量快速下降有关。前十大城市商品房交易量降至了15.5万套，相比于之前7个季度出现了大幅度下降。2021年第三季度后，在较强的监管压力下，住房交易市场的活跃度开始下降；住房价格趋于平稳，部分地区甚至有所下降。今年第一季度的下降幅度更大。房地产信贷供需两端都在收紧，同时也引发了一些市场震荡，尤其是大幅度降低了购房需求，使得房地产开放商的资金出现困难。未来看，在住房贷款的供给上还应偏向于宽松，适当增加部分城市的购房信贷需求，缓解开放商的资金压力。 图8 十大城市商品房成交套数 资料来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心 （二）非金融企业杠杆率较大幅度反弹 2022年第一季度，非金融企业杠杆率从2021年末的154.8%升至158.9%，上升了4.1个百分点，结束了持续6个季度的下行，回到了去年第二季度末的水平。虽然非金融企业杠杆率出现抬升，但主要的带动因素是票据融资，而中长期贷款的增速仍在下降，说明企业的投融资需求并未有效恢复，未能根本扭转企业资产负债表式衰退风险。 8 图9 非金融企业部门杠杆率 资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心 1. 企业杠杆率抬升主