NIFD季报：宏观杠杆率

中国宏观金融NIFD季报主编:李扬殷剑峰张旸 王蒋姜2022 年 4 月宏观杠杆率NIFD季报主编:李扬张晓晶刘磊2023 年 10 月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度 2 月份发布。 I 总体债务扩张有限，宏观杠杆率被动上升 ——2023年三季度中国杠杆率报告 摘 要 ⚫ 2023年三季度的宏观杠杆率从二季度末的283.3%上升至286.6%，上升了3.3个百分点，前三季度共上升了13.5个百分点。实体经济债务存量的同比增速仅为9.3%，处于2000年以来的低点。但名义GDP以更快的速度下滑，导致宏观杠杆率被动上升。预计全年宏观杠杆率上升12-13个百分点，四季度微弱下降。 ⚫ 居民杠杆率上升幅度最小，提高了0.3个百分点，住房贷款同比增速持续两个季度为负。非金融企业杠杆率继续上升，提高了1.2个百分点。企业债务增速基本稳定，但投资增速仍在下降。政府杠杆率升幅最大，提高了1.8个百分点，但财政政策的力度和效果有限。 ⚫ 当前逆周期宏观调控的重点在于扩张中央政府的资产负债表。就政策安排而言：易于操作、能够落地的政策更容易让市场主体有“获得感”；集中性、强度大的政策能够更快地扭转市场主体预期；而足够明确、举旗定向的大政方针则能够起到最终稳定锚的作用。 本报告负责人：张晓晶 本报告执笔人： ⚫ 张晓晶 中国社科院金融研究所所长 国家金融与发展实验室主任 ⚫ 刘磊 国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长 【NIFD季报】 全球金融市场 人民币汇率 国内宏观经济 宏观杠杆率 中国宏观金融 中国金融监管 中国财政运行 地方区域财政 房地产金融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 机构投资者的资产管理 目 录 一、总判断：总体债务扩张有限，宏观杠杆率被动上升 ......... 1 二、分部门杠杆率分析 ..................................... 4 （一）居民房贷持续两季度负增长，杠杆率被动上升 ........ 4 （二）非金融企业债务增速平稳，投资增速下滑 ............ 7 （三）政府部门持续加杠杆 ............................. 12 （四）金融部门杠杆率有所回落 ......................... 15 三、当前逆周期宏观调控的重点 ............................ 16 1 一、总判断：总体债务扩张有限，宏观杠杆率被动上升 我们测算2023年三季度宏观杠杆率上升3.3个百分点，从二季度末的283.3%上升至286.6%。其中，居民部门杠杆率上升了0.3个百分点，从二季度末的63.5%升至63.8%；非金融企业部门杠杆率上升了1.2个百分点，从二季度末的167.8%上升至169.0%；政府部门杠杆率上升了1.8个百分点，从二季度末的52.0%增长至53.8%。1M2/GDP下降了0.1个百分点，从二季度末的232.1%降至232.0%；社融存量/GDP上升了3.1个百分点，从二季度末的295.2%升至298.3%。 前三个季度，宏观杠杆率共上升了13.5个百分点，其中，非金融企业部门上升了8.1个百分点，政府部门上升了3.5个百分点，居民部门上升了1.9个百分点。 图1 实体经济部门杠杆率及其分布 资料来源：中国人民银行、国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心。 名义经济增速非常低。二季度和三季度的名义GDP单季同比增速都显著低于实际GDP。三季度实际GDP同比增长了4.9%，但名义GDP仅增长了3.5%，二者之间的缺口（GDP缩减指数）达到-1.4%。从乐观的方面来看，三季度的经济恢复超出预期，有望完成全年的实际GDP增速目标。但一般价格水平持续同比下跌，拖累了名义GDP的增长。宏观杠杆率的增幅取决于名义债务和名义GDP的相对增速，较低的名义经济增速是近几个季度宏观杠杆率上升的主要原因。 1 2023年二季度末的政府部门杠杆率根据实际数据有所调整。中央政府杠杆率从21.4%调升至21.5%，地方政府杠杆率从31.2%调降至30.5%。 2 图2 实际与名义GDP同比增速 资料来源：国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心。 实体经济债务增速仍处于低位。我们估算的三季度末实体经济债务存量达到357.8万亿元，同比增长了9.3%。债务增速处于历史上较低的水平。其中，居民、企业和政府的债务同比增速分别为6.9%、9.2%和12.5%。居民债务同比增速在去年低基数的基础上仍然较低，企业债务增速在经过年初的高点后有所下滑，政府债务增长远高于其他部门，是拉动总债务增长的主要原因。经济增长的内生动力仍需进一步启动，目前私人部门主动加杠杆的意愿有限。宏观杠杆率虽然上升，但主要是由名义增速下滑所导致，形成被动加杠杆的局面。 图3 各部门债务同比增速 资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。 3 一般价格水平处于负增长区间。三季度的CPI和PPI指数同比增速均值分别为-0.1%和-3.3%。PPI同比增速相比二季度有所好转，但依然处于负增长区间。GDP缩减指数为-1.4%，与二季度基本持平。一般价格水平同比为负主要体现出有效需求不足，需求和供给之间的缺口较大。2009年二季度和三季度，我国曾出现持续两个季度GDP缩减指数小于-1%的情况；再之前是1998年三季度至1999年三季度，出现了持续五个季度GDP缩减指数小于-1%的情况。之前这两个时期分别对应着中国经济面临较大外部冲击（2008年全球金融危机和1997年亚洲金融危机），有效需求严重不足。我们期待政策当局采取更大幅度的逆周期调控手段，拉动需求，尽快改变一般物价水平下降的格局。 图4 GDP缩减指数、PPI与CPI 资料来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心。 二季度报告中，我们预期三季度杠杆率上升2.5个百分点，实际杠杆率上升了3.3个百分点，超出预期。但根据实际数据，我们将二季度宏观杠杆率调降了0.6个百分点，三季度实际杠杆率的上升仅是略超预期。杠杆率增幅超出预期的主要原因仍是名义经济增速的超预期下行，一般物价水平（GDP缩减指数）持续处于低位，前三季度累计名义GDP增速仅为4.4%。如果全年名义GDP增速达到5%，则四季度宏观杠杆率能回落1个百分点左右，全年上升12-13个百分点。 4 二、分部门杠杆率分析 （一）居民房贷持续两季度负增长，杠杆率被动上升 2023年三季度居民部门杠杆率上升了0.3个百分点，从二季度末的63.5%上升至63.8%；前三季度居民杠杆率共上升了1.9个百分点。居民债务同比增速长时间处于较低的位置，住房贷款同比负增长，居民杠杆率的微幅提升主要受经济增速较低的影响。居民存款仍然在上升，但并无“超额储蓄”。 图5 居民部门杠杆率 资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。 1. 房贷负增长，居民债务增速下降 前两个季度居民住房贷款同比增速分别为0.3%和-0.8%，我们测算三季度的增速大约在-0.3%附近。居民住房贷款已经连续两个季度出现负增长。同时，居民经营性贷款和居民消费性贷款（除住房外）的增速也有所下降。居民主动借债的意愿有限，导致居民杠杆率较长时间以来保持稳定。由于个人经营性贷款仍保持着较高的增速，居民杠杆率结构继续调整。经营性贷款是近年来居民加杠杆的主要方式，在居民全部贷款中的占比已经由2019年末的20.5%上升至2023年三季度的27.5%。 5 图6 居民部门各类贷款增速 资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。 三季度房地产市场成交规模再度下降，十大城市商品房成交套数降至13.45万套，其中一线城市7.21万套，二线城市6.24万套，均低于2022年同期水平。二线城市的单季度成交套数已经达到2012年以来的最低点（除2020年一季度受疫情严重影响的时期）。整体房价也相较二季度末有所下行，三线城市平均住房每平米单价跌至1万元以下。 图7 十大城市商品房成交套数 资料来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心。 6 2. 居民资产积累速度也在下降 前三季度的全国居民人均可支配收入达到29398元，相比2022年同期增长了6.3%；人均消费支出达到19530元，相比2022年同期增长了9.2%。与二季度的情况相似，依然是居民消费领先于居民收入的增长，并没有超额储蓄的现象。在居民资产负债表中，居民减小负债增速的同时，资产积累的速度（主要体现为居民储蓄增速）也在下降。 图8 居民可支配收入、消费支出及储蓄的增速 资料来源：Wind；国家资产负债表研究中心。 三季度末居民部门的存款规模达到135.6万亿元，相比二季度末增长了2.5万亿元，前三季度共增长了14.4万亿元。2022年居民存款共增长了17.9万亿元，其中前三季度增长13.3万亿元，四季度增长了4.6万亿元。预计2023年居民部门的存款增长幅度与2022年的增长幅度基本持平，居民存款仍将以较快的速度增长。我们判断未来一段时间居民存款大幅增长仍将是常态，由于货币金融环境较为宽松，货币增速领先于债务增速，最终将体现在居民的资产负债表中。 7 图9 居民部门存贷款与GDP之比 资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。 （二）非金融企业债务增速平稳，投资增速下滑 2023年三季度，非金融企业杠杆率从二季度末的167.8%升至169.0%，上升了1.2个百分点；前三季度共上升了8.1个百分点。非金融企业杠杆率在2023年一季度出现了较大幅度的上涨后，二季度涨幅有所下降，三季度涨幅提升。三季度末企业部门债务增速为9.2%，但固定资产投资增速仅为3.1%，宽松的货币政策环境并没有有效传导至企业的投资端。尤其是私营企业和民间投资都出现了同比下滑，无法有效拉动经济恢复增长，企业部门杠杆率也在被动上升。 图10 非金融企业部门杠杆率 资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。 8 1. 利率水平稳中有降，流动性充裕 二季度企业贷款平均利率与一季度相同，保持在3.95%的水平；住房贷款平均利率下降到4.11%；票据贷款平均利率下降到2.03%；全社会贷款平均利率下降到4.19%。从2020年二季度货币政策走向宽松以来，截止到2023年二季度，企业贷款利率共下降了69个基点，房贷利率共下降了131个基点，全社会平均利率下降了87个基点。 图11 贷款加权平均利率 资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。 从货币政策操作来看，三季度央行加大力度维持流动性平稳。首先，8月央行调降MLF利率15个基点、调降7天逆回购利率10个基点，意在降低金融机构资金成本。其次，9月降准如期而至，约释放5000-6000亿元长期流动性，对中长期流动性缺口进行适当对冲。最后，三季度央行公开市场操作规模超出前两年同期。除7月央行货币净回笼8000亿元左右，8、9月公开市场均为净投放。继二季度降息后，8月央行再度降息。一方面，经济承压时期货币政策选择坚持逆周期调节，推动实体经济融资成本下行。另一方面，央行降息为化债提供低利率环境。LPR、贷款利率等均有下降；存量房贷利率下调落地，为提振地产需求助力。 9 图12 银行间利率走势 数据来源：中国人民银行、Wind；国家资产负债表研究中心。 2. 企业债务增速略有下降 在流动性不断宽松的环境下，企业债务增速继续向下。三季度末企业债务同比增长了9.2%，连续两个季度下降。