NIFD季报：宏观杠杆率

宏观杠杆率 张晓晶刘磊 2023年10月 《NIFD季 报 》 是 国 家 金 融 与 发 展 实 验 室 主 要 的 集 体 研究 成 果 之 一 ， 旨 在 定 期 、 系 统 、 全 面 跟 踪 全 球 金 融 市 场 、人 民 币 汇 率 、 国 内 宏 观 经 济 、 中 国 宏 观 金 融 、 国 家 资 产 负债 表 、 财 政 运 行 、 金 融 监 管 、 债 券 市 场 、 股 票 市 场 、 房 地产 金 融 、 银 行 业 运 行 、 保 险 业 运 行 、 机 构 投 资 者 的 资 产 管理 等 领 域 的 动 态 ， 并 对 各 领 域 的 金 融 风 险 状 况 进 行 评 估 。《N I F D季 报 》 由 三 个 季 度 报 告 和 一 个 年 度 报 告 构 成 。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室 微 信 公 众 号 和 官 方 网 站 同 时 推 出 ；N I F D年 度 报 告 于 下一年度2月份发布。 本报告负责人：张晓晶 总体债务扩张有限，宏观杠杆率被动上升——2023年三季度中国杠杆率报告 本报告执笔人： ⚫张晓晶中国社科院金融研究所所长国家金融与发展实验室主任 摘要 ⚫2023年三季度的宏观杠杆率从二季度末的283.3%上升至286.6%，上升了3.3个百分点，前三季度共上升了13.5个百分点。实体经济债务存量的同比增速仅为9.3%，处于2000年以来的低点。但名义GDP以更快的速度下滑，导致宏观杠杆率被动上升。预计全年宏观杠杆率上升12-13个百分点，四季度微弱下降。 ⚫刘磊 国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长 ⚫居民杠杆率上升幅度最小，提高了0.3个百分点，住房贷款同比增速持续两个季度为负。非金融企业杠杆率继续上升，提高了1.2个百分点。企业债务增速基本稳定，但投资增速仍在下降。政府杠杆率升幅最大，提高了1.8个百分点，但财政政策的力度和效果有限。 【NIFD季报】 全球金融市场人民币汇率国内宏观经济 ⚫当前逆周期宏观调控的重点在于扩张中央政府的资产负债表。就政策安排而言：易于操作、能够落地的政策更容易让市场主体有“获得感”；集中性、强度大的政策能够更快地扭转市场主体预期；而足够明确、举旗定向的大政方针则能够起到最终稳定锚的作用。 宏观杠杆率 中国宏观金融中国金融监管中国财政运行地方区域财政房地产金融债券市场股票市场银行业运行保险业运行机构投资者的资产管理 目录 一、总判断：总体债务扩张有限，宏观杠杆率被动上升.........1 二、分部门杠杆率分析.....................................4 （一）居民房贷持续两季度负增长，杠杆率被动上升........4（二）非金融企业债务增速平稳，投资增速下滑............7（三）政府部门持续加杠杆.............................12（四）金融部门杠杆率有所回落.........................15 三、当前逆周期宏观调控的重点............................16 一、总判断：总体债务扩张有限，宏观杠杆率被动上升 我们测算2023年三季度宏观杠杆率上升3.3个百分点，从二季度末的283.3%上升至286.6%。其中，居民部门杠杆率上升了0.3个百分点，从二季度末的63.5%升至63.8%；非金融企业部门杠杆率上升了1.2个百分点，从二季度末的167.8%上升至169.0%；政府部门杠杆率上升了1.8个百分点，从二季度末的52.0%增长至53.8%。1M2/GDP下降了0.1个百分点，从二季度末的232.1%降至232.0%；社融存量/GDP上升了3.1个百分点，从二季度末的295.2%升至298.3%。 前三个季度，宏观杠杆率共上升了13.5个百分点，其中，非金融企业部门上升了8.1个百分点，政府部门上升了3.5个百分点，居民部门上升了1.9个百分点。 资料来源：中国人民银行、国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心。 名义经济增速非常低。二季度和三季度的名义GDP单季同比增速都显著低于实际GDP。三季度实际GDP同比增长了4.9%，但名义GDP仅增长了3.5%，二者之间的缺口（GDP缩减指数）达到-1.4%。从乐观的方面来看，三季度的经济恢复超出预期，有望完成全年的实际GDP增速目标。但一般价格水平持续同比下跌，拖累了名义GDP的增长。宏观杠杆率的增幅取决于名义债务和名义GDP的相对增速，较低的名义经济增速是近几个季度宏观杠杆率上升的主要原因。 资料来源：国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心。 实体经济债务增速仍处于低位。我们估算的三季度末实体经济债务存量达到357.8万亿元，同比增长了9.3%。债务增速处于历史上较低的水平。其中，居民、企业和政府的债务同比增速分别为6.9%、9.2%和12.5%。居民债务同比增速在去年低基数的基础上仍然较低，企业债务增速在经过年初的高点后有所下滑，政府债务增长远高于其他部门，是拉动总债务增长的主要原因。经济增长的内生动力仍需进一步启动，目前私人部门主动加杠杆的意愿有限。宏观杠杆率虽然上升，但主要是由名义增速下滑所导致，形成被动加杠杆的局面。 资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。 一般价格水平处于负增长区间。三季度的CPI和PPI指数同比增速均值分别为-0.1%和-3.3%。PPI同比增速相比二季度有所好转，但依然处于负增长区间。GDP缩减指数为-1.4%，与二季度基本持平。一般价格水平同比为负主要体现出有效需求不足，需求和供给之间的缺口较大。2009年二季度和三季度，我国曾出现持续两个季度GDP缩减指数小于-1%的情况；再之前是1998年三季度至1999年三季度，出现了持续五个季度GDP缩减指数小于-1%的情况。之前这两个时期分别对应着中国经济面临较大外部冲击（2008年全球金融危机和1997年亚洲金融危机），有效需求严重不足。我们期待政策当局采取更大幅度的逆周期调控手段，拉动需求，尽快改变一般物价水平下降的格局。 资料来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心。 二季度报告中，我们预期三季度杠杆率上升2.5个百分点，实际杠杆率上升了3.3个百分点，超出预期。但根据实际数据，我们将二季度宏观杠杆率调降了0.6个百分点，三季度实际杠杆率的上升仅是略超预期。杠杆率增幅超出预期的主要原因仍是名义经济增速的超预期下行，一般物价水平（GDP缩减指数）持续处于低位，前三季度累计名义GDP增速仅为4.4%。如果全年名义GDP增速达到5%，则四季度宏观杠杆率能回落1个百分点左右，全年上升12-13个百分点。 二、分部门杠杆率分析 （一）居民房贷持续两季度负增长，杠杆率被动上升 2023年三季度居民部门杠杆率上升了0.3个百分点，从二季度末的63.5%上升至63.8%；前三季度居民杠杆率共上升了1.9个百分点。居民债务同比增速长时间处于较低的位置，住房贷款同比负增长，居民杠杆率的微幅提升主要受经济增速较低的影响。居民存款仍然在上升，但并无“超额储蓄”。 资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。 1.房贷负增长，居民债务增速下降 前两个季度居民住房贷款同比增速分别为0.3%和-0.8%，我们测算三季度的增速大约在-0.3%附近。居民住房贷款已经连续两个季度出现负增长。同时，居民经营性贷款和居民消费性贷款（除住房外）的增速也有所下降。居民主动借债的意愿有限，导致居民杠杆率较长时间以来保持稳定。由于个人经营性贷款仍保持着较高的增速，居民杠杆率结构继续调整。经营性贷款是近年来居民加杠杆的主要方式，在居民全部贷款中的占比已经由2019年末的20.5%上升至2023年三季度的27.5%。 资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。 三季度房地产市场成交规模再度下降，十大城市商品房成交套数降至13.45万套，其中一线城市7.21万套，二线城市6.24万套，均低于2022年同期水平。二线城市的单季度成交套数已经达到2012年以来的最低点（除2020年一季度受疫情严重影响的时期）。整体房价也相较二季度末有所下行，三线城市平均住房每平米单价跌至1万元以下。 资料来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心。 2.居民资产积累速度也在下降 前三季度的全国居民人均可支配收入达到29398元，相比2022年同期增长了6.3%；人均消费支出达到19530元，相比2022年同期增长了9.2%。与二季度的情况相似，依然是居民消费领先于居民收入的增长，并没有超额储蓄的现象。在居民资产负债表中，居民减小负债增速的同时，资产积累的速度（主要体现为居民储蓄增速）也在下降。 资料来源：Wind；国家资产负债表研究中心。 三季度末居民部门的存款规模达到135.6万亿元，相比二季度末增长了2.5万亿元，前三季度共增长了14.4万亿元。2022年居民存款共增长了17.9万亿元，其中前三季度增长13.3万亿元，四季度增长了4.6万亿元。预计2023年居民部门的存款增长幅度与2022年的增长幅度基本持平，居民存款仍将以较快的速度增长。我们判断未来一段时间居民存款大幅增长仍将是常态，由于货币金融环境较为宽松，货币增速领先于债务增速，最终将体现在居民的资产负债表中。 资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。 （二）非金融企业债务增速平稳，投资增速下滑 2023年三季度，非金融企业杠杆率从二季度末的167.8%升至169.0%，上升了1.2个百分点；前三季度共上升了8.1个百分点。非金融企业杠杆率在2023年一季度出现了较大幅度的上涨后，二季度涨幅有所下降，三季度涨幅提升。三季度末企业部门债务增速为9.2%，但固定资产投资增速仅为3.1%，宽松的货币政策环境并没有有效传导至企业的投资端。尤其是私营企业和民间投资都出现了同比下滑，无法有效拉动经济恢复增长，企业部门杠杆率也在被动上升。 资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。 1.利率水平稳中有降，流动性充裕 二季度企业贷款平均利率与一季度相同，保持在3.95%的水平；住房贷款平均利率下降到4.11%；票据贷款平均利率下降到2.03%；全社会贷款平均利率下降到4.19%。从2020年二季度货币政策走向宽松以来，截止到2023年二季度，企业贷款利率共下降了69个基点，房贷利率共下降了131个基点，全社会平均利率下降了87个基点。 资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。 从货币政策操作来看，三季度央行加大力度维持流动性平稳。首先，8月央行调降MLF利率15个基点、调降7天逆回购利率10个基点，意在降低金融机构资金成本。其次，9月降准如期而至，约释放5000-6000亿元长期流动性，对中长期流动性缺口进行适当对冲。最后，三季度央行公开市场操作规模超出前两年同期。除7月央行货币净回笼8000亿元左右，8、9月公开市场均为净投放。继二季度降息后，8月央行再度降息。一方面，经济承压时期货币政策选择坚持逆周期调节，推动实体经济融资成本下行。另一方面，央行降息为化债提供低利率环境。LPR、贷款利率等均有下降；存量房贷利率下调落地，为提振地产需求助力。 数据来源：中国人民银行、Wind；国家资产负债表研究中心。 2.企业债务增速略有下降 在流动性不断宽松的环境下，企业债务增速继续向下。三季度末企业债务同比增长了9.2%，连续两个季度下降。其中企业贷款同比上升了13.0%，相对较高；而企业债券融资规模同比下降了0.3%。房地产企业债券发行规模明显下降，国企和民企的房地产债券发行都受到影响。金融机构对城投债投资趋于谨慎，存量城投债规模也在下降。三季度末，Wind口径统计的城投债存量为13.1万亿元，相比二季度末降低了5692亿元。这些因素导致非金融企业债券存量规模的增速连续两个季度出现负值。