中国宏观金融NIFD季报主编:李扬殷剑峰张旸 王蒋姜2022 年 4 月宏观杠杆率NIFD季报主编:李扬张晓晶刘磊2023 年 5 月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度 2 月份发布。 XVyXcZcW9UcU6MdN6MsQqQtRtQlOnNtOjMrQqOaQoPrOuOnQsQvPmMtQI 宏观杠杆率再度攀升 ——2023年一季度中国杠杆率报告 摘 要 ⚫ 2023年一季度的宏观杠杆率从2022年末的273.2%上升至281.8%，共上升了8.6个百分点，升幅明显。全社会债务增长基本保持稳定，名义经济增速较低是宏观杠杆率增长的主要原因。预计全年宏观杠杆率将提升8个百分点左右，呈现“前高后稳”的整体趋势。 ⚫ 居民杠杆率重回上升趋势，主要拉动因素仍是个人经营贷，居民住房贷款保持着低增速。随着房地产市场进一步回暖，居民杠杆率仍可能继续上升。 ⚫ 非金融企业杠杆率上升幅度最大，提高了6.1个百分点，杠杆率水平也达到历史高点。企业债务的增加并没有对应到企业投资增长，主要原因在于：从负债到投资的时滞、还本付息导致的债务增长以及可能存在的资金空转。 ⚫ 政府杠杆率升幅较小，财政“加力提效”的效果仍然有限，提前批债务发行不及预期。地方政府专项债工具有局限性，较难实现稳增长与防风险的平衡。 本报告负责人：张晓晶 本报告执笔人： ⚫ 张晓晶 中国社科院金融研究所所长 国家金融与发展实验室主任 ⚫ 刘磊 国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长 【NIFD季报】 全球金融市场 人民币汇率 国内宏观经济 宏观杠杆率 中国宏观金融 中国金融监管 中国财政运行 地方区域财政 房地产金融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 机构投资者的资产管理 目 录 一、总判断：宏观杠杆率再度攀升 ........................... 1 二、分部门杠杆率分析 ..................................... 4 （一）居民杠杆率重回上升趋势 ............................ 4 （二）非金融企业杠杆率再次超过历史高点 .................. 8 （三）政府部门杠杆率升幅较小 ........................... 12 （四）金融部门杠杆率企稳回升 ........................... 15 三、总结与展望 .......................................... 17 （一）经济复苏态势将决定宏观杠杆率的最终走势 ........... 17 （二）加强财政政策与货币政策的协调配合 ................. 18 1 一、总判断：宏观杠杆率再度攀升 我们测算2023年一季度宏观杠杆率上升8.6个百分点，从2022年末的273.2%上升至281.8%。其中，居民部门杠杆率上升了1.4个百分点，从2022年末的61.9%升至63.3%；非金融企业部门杠杆率上升幅度最大，上升了6.1个百分点，从2022年末的160.9%上升至167.0%；政府部门杠杆率上升幅度最小，上升了1.1个百分点，从2022年末的50.4%增长至51.5%。与此同时，M2/GDP上升了9.8个百分点，从2022年末的220.2%升至230.0%；社融存量/GDP上升了9.0个百分点，从2022年末的284.4%升至293.4%。 图1 实体经济部门杠杆率及其分布 资料来源：中国人民银行、国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心。 推动宏观杠杆率提升的主要因素仍在于经济增长的放缓。一季度实际GDP增速为4.5%，相比上一年有所恢复，GDP环比折年增速也达到了9.1%，相比上个季度有较大幅度的复苏。但名义GDP增速却持续走低，一季度名义GDP同比仅增长了5.0%，远小于同期的货币和债务增速。广义货币M2同比增长了12.7%，全社会总债务同比增长了10.1%。债务增速维持在10%以上的水平，但名义经济增速仅为5%，导致宏观杠杆率出现了较大幅度的增长。 对比过去几年中国的债务和经济增长表现，大部分时间里债务增速都要高于名义经济增速，这也是我国宏观杠杆率长期保持增长的最主要原因。2017-2019年这段时间，我们短暂地实现了债务与名义经济增速基本一致，宏观杠杆 2 率也呈现出较为稳定的特征。但2020年之后，受疫情及其它外部冲击的影响，经济增速下降，宏观杠杆率再次呈现出上涨趋势。在过去几年中，债务增长速度基本稳定在10-15%之间，大部分时间都是10%多一点，只在2020年疫情期间最高达到13%的水平。可以说，在货币政策立场和宏观调控力度方面，我们都较为谨慎，债务增速从2010年之前超过20%的水平回落至当前的10%，体现了防风险方面的政策权重。但经济增长则受到短期周期性冲击以及长期不断下台阶这两方面因素的影响，我国宏观杠杆率仍不可避免地有所上升。 图2 债务与GDP同比增速 资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。 一般价格水平的下行也是导致名义增速不高的重要原因。2023年3月的CPI和PPI同比增速分别为0.7%和-2.5%，都处于历史上较低的水平。GDP缩减指数也仅为0.47%。一方面，受基期因素的影响，大宗商品在2022年之前经历了一番较大幅度的上涨，之后便是稳定或下行的趋势，带动PPI指数的下降。另一方面，我国当前最主要的问题仍在于需求端，供给侧的生产能力并未受到太大影响，甚至在竞争加剧的情况下生产能力还有所改善，但需求较为低迷，有效需求严重不足。导致价格水平很难上涨，CPI指数回落。有效需求不足是影响经济增长的最主要因素，也是决定未来中国宏观杠杆率走势的关键。有利的一面在于，在较为稳定的物价水平下，货币和财政当局都有着更大的操作空间，不必担心释放流动性过大而对物价产生较大影响，也不必担心公共投资通过价格机制对私人投资的挤出效应。 3 图3 GDP缩减指数、PPI与CPI 资料来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心。 从杠杆率结构上看，一季度宏观杠杆率上升幅度最大的部门仍然是非金融企业部门，上升了6.1个百分点；其次是居民部门，上升了1.4个百分点；政府部门上升幅度最小，上升了1.1个百分点。但仅从债务增速来看，仍然是政府部门债务的同比增速最高，达到13.7%，政府债务的增速与去年相比基本稳定。居民部门的债务增长有所恢复，消费贷款和个人经营性贷款都有一定程度的上升。非金融企业的债务增长恢复到10.3%的水平，体现了信贷整体放松的环境，旨在帮助企业克服资金约束，通过加大投资带动经济增长。 图4 各部门债务同比增速 资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。 4 上一年（2022年）我国宏观杠杆率走势整体呈现出“前高后稳”的态势，大部分涨幅都是在上半年完成的。我们判断这一特征在2023年仍将持续。如果全年经济增速达到4.5%，GDP缩减指数达到2%，我们预计全年宏观杠杆率将提升8个百分点左右；一季度已经上升了8.6个百分点；二季度可能继续有所上升，杠杆率提高2-3个百分点；下半年的宏观杠杆率将有所下降。如果实际GDP增速低于4.5%，或者价格水平在全年仍保持较慢的增长，GDP缩减指数低于2%，则全年杠杆率的上升幅度或将达到10个百分点左右。 二、分部门杠杆率分析 （一）居民杠杆率重回上升趋势 2023年一季度居民部门杠杆率上升了1.4个百分点，从2022年末的61.9%上升至63.3%。自2020年三季度开始，居民部门杠杆率始终在62%的水平上下波动，直到今年一季度，居民杠杆率再次有了一定的涨幅。居民杠杆率的上升主要是消费性贷款和个人经营性贷款所带动的，在信用环境较为宽松的情况下，居民加杠杆的意愿也有所上升，未来居民部门杠杆率仍将继续上升。居民存款规模再度大涨，这将成为未来很长一段时间内居民资产负债表的特征。 图5 居民部门杠杆率 资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。 1. 居民贷款增速下降，仅个人经营性贷款增速较高 根据我们的估算，一季度居民住房贷款增速进一步回落至1.2%，消费性贷款（除住房外）的增速有所回升，达到8.8%，经营性贷款同比增速提高至 5 18.8%，带动了居民杠杆率的上升。个人经营性贷款仍然是居民部门加杠杆的主要方式。 图6 居民部门各类贷款增速 资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。 房地产市场趋于稳定，有望在未来一段时间重新拉动居民杠杆率上升。居民住房贷款与房地产市场交易量高度相关。2022年房地产交易规模大幅下降，今年一季度房地产交易有所回升。在有季节效应影响的条件下，一季度的一、二线城市商品房成交套数也超过了去年四季度的水平，体现出较强的复苏迹象。但居民房地产贷款增速并没有提高。这可能仍然是贷款转移的效应导致的。由于对企业贷款和经营性贷款的发放标准和利率都较为宽松，且二者与住房按揭贷款并不能完全做到市场分隔，居民更愿意申请经营性贷款，而不是房贷。 图7 十大城市商品房成交套数 资料来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心。 6 根据我们的估算，2023年一季度末，居民住房贷款约为39万亿元，在全部居民贷款中占比50.7%，这一比例最高时曾达到接近60%的水平；居民除住房外的其它各类消费贷款余额约为18万亿元，在全部居民贷款中占比23.1%，相比前几年也有所下降，与去年四季度的占比情况基本持平；个人经营性贷款余额达到20.3万亿元，占全部居民贷款的26.2%，这一比例在近些年是持续提升的。随着房地产交易的回暖，居民住房贷款的增长速度在今年将有所恢复，居民部门杠杆率可能继续抬升。 图8 居民部门各类债务占比 资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。 2. 居民消费增长有所回暖，储蓄率基本保持稳定 一季度的全国居民人均可支配收入达到10870元，相比去年同期增长了5.1%，人均收入增速与名义GDP增速基本一致。居民人均消费达到6738元，相比去年同期增长了5.4%，消费增长快于收入增长。由此估算出的居民储蓄率基本稳定在38%的水平，居民储蓄率相比去年同期基本保持稳定，并没有发生较为显著的结构性变化，居民部门也没有呈现出“超额储蓄”的特征。 7 图9 居民收入和消费的同比增速 资料来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心。 图10 居民部门储蓄率 资料来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心。 3. 居民存款规模仍保持快速上升的态势 一季度末居民部门的存款规模达到131.1万亿元，相比去年年末继续增长了9.9万亿元。居民存款在2022年增长了17.9万亿元，增长幅度创了历史记录。而到了今年，居民存款大幅上升的态势继续得以保持，居民存款与贷款之间的缺口也在加大。我们认为居民存款增长与全社会存款增长的态势是一致的，全社会存款被派生出来后，主要流入居民部门，形成居民的存款资产。而全社会存款的派生来源主要是地方政府债务的发行，以及银行通过影子银行的信用创造规模的缩小。 8 图11 居民部门存贷款与GDP之比 资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。 从前述分析可以看出，居民部门储蓄率并没有呈现出较大变化，也没有出现“超额储蓄”现象。用“超额储蓄”来解释居民存款上升并不恰当。另一类解释是将居民存款上升解释为居民金融资产结构变化（“理财转移”）的影响。但2022年银行理财仅下降了1.35万亿元，而信托资产、