【NIFD季报】2020Q3宏观杠杆率

NIFD季报宏观杠杆率主编:李扬张晓晶刘磊2020 年 10 月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、特殊资产行业运行、财富管理市场等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度 2 月份发布。 I 宏观杠杆率阶段性快速攀升基本结束 摘 要 2020年前三季度杠杆率增幅为27.7个百分点，由上年末的245.4%上升到270.1%。其中，三季度杠杆率攀升3.7个百分点，相比一季度13.9个百分点和二季度7.1个百分点的攀升，增幅快速回落。三季度杠杆率增幅趋缓的主因仍在于经济的强劲复苏，季度名义GDP同比增长高达5.5%。预计四季度经济增速会进一步提高，宏观杠杆率阶段性快速攀升过程基本结束。 结构上看，一季度企业部门是杠杆率上升的最重要推动力，企业债务攀升贡献达到七成；三季度企业部门对杠杆率的贡献为负，居民和政府部门成为杠杆率上升的主动力，贡献率分别为46%和65%。 房地产交易回升带动居民住房贷款提高，也部分拉动了居民经营性贷款增速上升，成为居民杠杆率攀升的主因。个人住房贷款利率高于全社会一般贷款利率，也高于个人经营性贷款利率，刺激部分住房贷款需求以个人经营贷变相进入房地产，造成一定的风险积累。居民经营性贷款与非金融企业银行贷款增速之间的缺口愈发扩大，亦当充分重视。 本报告负责人：张晓晶 本报告执笔人： ⚫ 张晓晶 中国社会科学院金融研究所所长 国家金融与发展实验室副主任 ⚫ 刘磊 国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长 【NIFD季报】 全球金融市场 国内宏观经济 中国宏观金融 宏观杠杆率 中国财政运行 房地产金融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 财富管理市场 特殊资产行业运行 目 录 一、总判断：实体杠杆率增幅再度趋缓，企业杠杆率下降 ....... 1 二、分部门杠杆率分析 ..................................... 2 （一）居民部门杠杆率增幅仍较大，存款增速也较快 ........ 2 （二）非金融企业部门杠杆率微弱下降 .................... 8 （三）政府杠杆率在下半年都将保持较快增长 ............. 10 （四）金融部门杠杆率保持平稳 ......................... 12 三、金融与实体经济畅通循环是稳杠杆的关键 ................ 14 1 一、总判断：实体杠杆率增幅再度趋缓，企业杠杆率下降 2020年三季度，实体经济杠杆率攀升的态势进一步缓解，共上升3.7个百分点，从二季度末的266.4%增长至270.1%。其中，居民部门杠杆率上升了1.7个百分点，从二季度末的59.7%增长至61.4%；非金融企业部门杠杆率下降了0.4个百分点，从二季度末的164.4%下降至164.0%；政府部门杠杆率上升了2.4个百分点，从二季度末的42.3%增长至44.7%。与此同时，M2/GDP下降了0.1个百分点，从二季度末的216.3%下降至216.2%；社融存量/GDP上升了4.4个百分点，从二季度末的275.4%增长至279.8%。 从增速上看，一季度实体经济杠杆率增幅13.9个百分点，是仅低于2009年一季度的历史次高点；二季度杠杆率攀升7.1个百分点，只及一季度增幅的一半左右，涨幅大大收窄；三季度杠杆率增长3.7个百分点，又只及二季度增幅的一半左右，增幅再度趋缓。从宏观杠杆率增长的驱动因素来看，前三个季度总体债务的增速略有抬升，2019年四季度、2020年一、二、三季度的债务同比增速分别为10.6%、11.1%、12.4%和13.1%。2020年三季度M2和社融规模存量的增速分别为10.9%和13.5%，也都高于一季度时的同比增速。但由于宏观经济整体复苏强劲，名义GDP的同比增速大幅回升，稳定住了宏观杠杆率上升的势头。前三个季度的季度名义GDP同比增速分别为-5.3%、3.1%和5.5%，复苏的态势稳定而坚决。经济增长是宏观杠杆率稳定的关键因素，在稳健的货币政策灵活适度的政策环境下，实体经济债务增速基本保持稳定，宏观经济回升的势头决定了杠杆率的走势。 从结构上看，在一季度宏观杠杆率13.9个百分点的增幅中，企业杠杆率的攀升贡献了七成，政府杠杆率贡献了16%，居民杠杆率仅贡献了14%。在二季度宏观杠杆率7.1个百分点的增幅中，企业、政府与居民部门杠杆率的攀升分别贡献了46%、25%和 2 28%。在三季度3.7个百分点的增幅中，结构进一步调整，非金融企业部门的杠杆率下降，贡献率为-11%，居民和政府部门的贡献分别为46%和65%，政府部门成为杠杆率上升的最主要贡献者。 图1 实体经济部门杠杆率及其分布（%） 资料来源：中国人民银行、国家统计局、财政部、Wind；国家资产负债表研究中心。 宏观杠杆率阶段性快速攀升的进程基本结束，四季度杠杆率将趋于稳定。国际货币基金组织在10月份发布的报告中预计2020年全球经济萎缩4.4%，中国将是唯一保持正增长的主要国家，预计实际GDP全年上升1.9%。基于这样的预期，我们认为四季度实体经济杠杆率将进一步企稳。2021年宏观经济复苏动力将更为强劲，杠杆率增速将继续趋缓。 二、分部门杠杆率分析 （一）居民部门杠杆率增幅仍较大，存款增速也较快 2020年前三季度居民部门杠杆率上升了5.6个百分点，由上 0501001502002502011201220132014201520162017201820192020-032020-062020-09居民企业政府 3 年末的55.8%上升到61.4%。三个季度分别上升了1.9、2.0和1.7个百分点，一二季度的增幅都较大，三季度增幅有所放缓，但增幅的绝对水平仍然较高。居民部门杠杆率主要由住房贷款和个人经营性贷款所拉动，短期消费贷款仍在负增长区间。 图2 居民部门杠杆率（%） 资料来源：中国人民银行、国家统计局、Wind；国家资产负债表研究中心。 1. 居民消费和短期消费性贷款较弱 居民中长期消费贷款和经营性贷款都已恢复至较高增速，但短期消费贷款仍然负增长。三季度末居民贷款规模为61.4万亿元，同比增速为14.7%，增速相比一二季度有所回升。其中，中长期消费性贷款（主要为房贷）同比增速最高，达到20.8%，是2018年以来的较高增速水平；居民经营性贷款同比增长18.7%，已经达到了2015年以来的最快增长速度。而居民短期消费性贷款仍处于负增长区间，同比下降了11.0%。 010203040506070 4 图3 居民各类贷款同比增速 资料来源：中国人民银行、Wind；国家资产负债表研究中心。 经济复苏乏力、消费低迷是短期消费性贷款下滑的主因。今年前三个季度的社销零售总额累计下滑了7.2%，消费在总需求三驾马车中表现最弱。居民短期消费性贷款与居民消费的关联性较强，二者在历年中增速的变动方向都较为一致。自二季度以来，居民消费已出现部分复苏的迹象，与居民消费相关性较强的批发零售业同比增速从一季度的-17.8%恢复到三季度的3.1%，住宿餐饮业同比增速从一季度的-35.3%恢复到三季度的-5.1%。基于这种恢复态势，预计居民消费将在2021年恢复到正常水平，居民短期贷款余额也将企稳回升。 2. 房地产交易极为强劲，拉动居民按揭贷和经营贷上升 房地产市场在二季度恢复交易量后，三季度仍然保持强劲，远高于过去两年的同期交易量。三季度，十大城市中的一线城市商品房交易套数达到11.57万，达到2016年四季度以来的峰值；二线城市商品房交易套数达到11.68万，相比二季度稍有回落，但仍处于过去几年中的较高水平。一线城市住房市场的交易火爆往往会成为全国范围内房价上涨的预警信号。今年三季度深圳市二手房成交了3.4万套，自2016年二季度以来再次回到了3万套以上的季度交易水平。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%居民总贷款居民经营性贷款短期消费贷款中长期消费类贷款 5 图4 十大城市商品房成交套数 资料来源：国家统计局、Wind；国家资产负债表研究中心。 房地产交易上升直接带动居民住房按揭贷款余额的提高，同时也部分拉动了居民经营性贷款的回升。2020年前三个季度的居民中长期消费贷款增长都较快，高于2018年和2019年的增速水平，这与今年房地产市场交易活跃密切相关。同时，居民经营性贷款增速也在上升，三季度末的增速达到18.7%。与之相比，非金融企业银行贷款同比增速仅为12.3%，居民经营性贷款与非金融企业银行贷款增速之间的缺口愈发扩大。 图5 居民经营性贷款与非金融企业贷款同比增速 资料来源：中国人民银行、Wind；国家资产负债表研究中心。 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018年2019年2020年0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%居民经营性贷款非金融企业贷款 6 居民经营性贷款与非金融企业银行贷款增速缺口拉大这一现象主要由两个因素导致：一是普惠金融的力度加大，银行对于个体工商户的支持力度加强。另一方面，更为值得注意的是，经营性贷款违规进入住房市场的现象加剧。在住房限贷政策没有放松，但房价仍存在一定上涨预期的环境下，部分按揭贷款的需求可能会通过以住房为抵押的经营性贷款来绕道实现。 住房贷款绕道经营贷的现象也可以从利率水平的倒挂现象中得到部分印证。今年以来，虽然全社会利率水平有所下降，但个人住房贷款利率依然较高，存在利率倒挂现象。自2020年一季度开始，个人住房贷款利率超过了人民币一般贷款加权平均利率。到二季度各项利率水平都有所下降，但倒挂现象依然存在，个人住房贷款加权平均利率为5.42%，而一般贷款的加权平均利率降至5.26%。这种利率倒挂现象会刺激部分房地产贷款以经营贷的“马甲”形式出现。 在宏观经济恢复正增长，居民消费也保持复苏态势的环境下，还应继续保持住房市场的稳定，加强对住房相关贷款的宏观审慎管理，坚持“房住不炒”，避免房价过快上升，做到稳地价、稳房价、稳预期。 图6 人民币贷款加权平均利率（%） 资料来源：中国人民银行、Wind；国家资产负债表研究中心。 0123456789个人住房贷款一般贷款 7 3. 居民存款保持较高增速，与消费不振相对应 在疫情冲击下，居民消费低迷，虽然在二三季度有所复苏，但整体增速依旧较慢。从贷款角度来看，居民短期消费贷款同比下降，是消费低迷的一种映射。从存款角度来看，居民存款增速较高，2020年三季度末的存款余额同比增长了13.8%。在居民收入同比增速下降，消费性贷款规模下降的环境下，居民存款还保持着较高的增长。居民的净存款（存款－贷款）的增速在三季度末达到11.9%，前三季度都保持在10%以上的增速。与此同时，居民除存款外的金融资产也以较快的速度增长。当前居民约有90万亿元存款，而持有的金融资产达到160万亿元，非存款类金融资产已达到70万亿元。可见，虽然居民部门杠杆率在最近几年增速较快，但同时也应该看到，居民以存款为主的金融资产也以较快的速度增长，显示出居民资产负债表的稳健性正在加强。 图7 居民部门净存款（存款－贷款）增速 资料来源：中国人民银行、Wind；国家资产负债表研究中心。 居民部门资产负债表修复，一方面加强了居民部门的金融稳定性，减弱了杠杆率上升所带来的负面影响；另一方面也抑制了居民正常的消费需求，拉低经济增速。畅通国内国际双循环的关键在于启