【NIFD季报】宏观杠杆率由升转降 资产负债表修复承压——2026年二季度宏观杠杆率报告

宏观杠杆率 张晓晶刘磊曹婧 《N I F D季 报 》 是 国 家 金 融 与 发 展 实 验 室 主 要 的 集 体 研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、全球数字资产、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、宏观杠杆率、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。其中，“全球数字资产”“宏观杠杆率”报告保持季度发布（每季度结束后第二个月推出），其他领域报告调整为半年度发布（半年度 报 告 于 每 年7月 份 推 出 ， 年 度 报 告 于 下 一 年 度2月 份 推出）。《NIFD季报》在实验室微信公众号和官方网站同时推出。 宏观杠杆率由升转降资产负债表修复承压 ——2026年二季度宏观杠杆率报告1 摘要 ⚫2026年二季度宏观杠杆率下降1.1个百分点，从一季度的309.3%下降至308.2%，自2022年以来首次单季下降。物价温和上涨带动二季度名义GDP同比增长5.9%，比一季度名义增速高出1个百分点，是推动宏观经济去杠杆的重要因素。 ⚫私人部门资产负债表收缩压力加大。受房价下行压力和收入增速偏低影响，房贷连续13个季度负增长，消费贷降幅进一步扩大，拖累居民部门持续去杠杆；债券融资替代银行贷款成为企业部门信用扩张的主要动力，PPI-CPI剪刀差持续扩大挤压中下游民营企业盈利空间，增收不增利加剧民企资产负债表收缩风险。 ⚫从金融部门资产负债表来看，2026年二季度的新变化不是金融收缩，而是融资结构、资金流向和货币调控方式的进一步转换。商业银行资产端继续增配政府债券，社会融资规模结构中政府债券和企业债券融资已明显强于人民币贷款，金融扩张更多依赖财政债券而非传统信贷；央行二季度贷款工具由一季度的“净投放”转为“净收缩”，并通过降息、收窄利率走廊、隔夜逆回购等操作强化价格型调控。 ⚫通胀预期改善和名义经济增速回升的持续性依赖于微观主体资产负债表修复和政府部门加杠杆。应加快实施宏观资产负债管理，增强跨周期调节能力和财政金融协同，推动宏观资产负债表再平衡。一是多渠道增加居民收入，减轻购房负担。二是落实《民营经济促进法》，有效激发民间投资活力。三是优化央地政府债务结构，提高财政资金使用效益。 目录 一、总判断：名义经济增速回升，宏观杠杆率有所下降.........1二、实体经济部门杠杆率分析...............................3（一）居民部门持续去杠杆..............................3（二）非金融企业杠杆率结构性分化......................6（三）政府部门继续加杠杆..............................7三、金融部门资产负债表分析...............................9（一）存贷差收窄，居民部门存贷双降...................10（二）商业银行资产端持续国债化，央行转为净卖出.......11（三）银行与非银去杠杆延续，资管资产负债表高速膨胀...11（四）央行贷款总量收敛，转向价格型精细调节...........12四、宏观杠杆率趋势与政策展望............................13 一、总判断：名义经济增速回升，宏观杠杆率有所下降 2026年二季度宏观杠杆率下降1.1个百分点，从一季度的309.3%下降至308.2%。其中，居民部门杠杆率下降1.3个百分点，从一季度的59.0%下降至57.7%；非金融企业杠杆率下降0.5个百分点，从一季度的180.0%下降至179.5%；政府部门杠杆率上升0.7个百分点，从一季度的70.3%上升至71.0%。M2/GDP下降1.5个百分点，从一季度的249.6%下降至248.1%；社融存量/GDP下降0.6个百分点，从一季度的322.0%下降至321.4%。虽然名义经济增速回升缓解了宏观杠杆率被动上升压力，但微观主体资产负债表整体趋于收缩，主要表现为：居民部门债务降幅进一步扩大，消费信贷收缩压力加剧；企业部门债务增速仍处于历史低位，盈利预期转弱拖累民营企业加快去杠杆。 数据来源：中国人民银行、国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心。 居民和企业部门债务增速低迷，政府部门债务积极扩张。2026年二季度实体经济债务同比增长7.2%，创历史新低。其中，居民部门债务同比增长-1.3%，降幅较一季度扩大0.9个百分点，显示居民部门信用收缩加剧。企业部门债务同比增长7.8%，与一季度增速基本持平，仍处于历史低位。政府部门债务同比增长13.5%，在2025年同期高基数上保持较快增长，体现了积极的财政政策靠前发力。 数据来源：中国人民银行、财政部；国家资产负债表研究中心。 名义经济增速回升，GDP缩减指数转正。2026年二季度物价温和上涨带动名义GDP同比增长5.9%，与实际GDP增速之间的缺口（即GDP缩减指数）扩大至1.6%，自2023年二季度起首次由负转正。名义GDP增速回升有助于缓解宏观杠杆率被动上升压力，二季度宏观杠杆率下降1.1个百分点，自2022年一季度起单季增幅首次转负。 数据来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心。 二、实体经济部门杠杆率分析 （一）居民部门持续去杠杆 2026年二季度居民部门杠杆率下降1.3个百分点，从一季度的59.0%下降至57.7%，自2024年二季度起持续去杠杆，居民部门资产负债表呈现收缩状态。从负债端看，住房贷款延续收缩态势，刚需人群从加杠杆买房转向零贷款购房；房价下行压力和收入增速偏低加剧消费信贷收缩，大幅拖累居民部门去杠杆。从资产端看，由于科技股和债券市场表现活跃，家庭减少购房和消费所积累的储蓄存款逐渐向金融资产转移，但难以完全抵消住房资产缩水的财富损失。AI发展推动新旧动能加速转换，尚未外溢形成广泛的就业和收入增长，短期内可能加大资产负债表收缩压力。 有研究认为居民资产负债表正在“修复”，其依据是居民部门在有效积累净资产：到2025年，房地产价格下行对居民资产的拖累效应已明显减弱，同时股价回升带来了一定程度的估值修复，二者叠加之后，居民净资产呈现出回升态势。这一观点值得商榷。 我们认为，净资产增加并非衡量资产负债表修复的核心指标，而只是一个辅助性的参考变量。依据净资产增量公式（净资产增量=当期盈余+估值变化－负债增量），仅仅因为负债减少，就可能导致前者增加。2025年居民存款多增了14.6万亿元、贷款仅增加0.44万亿元，这样显然会带来净资产增加（前面提到的估值变化显然非主因）。而这仅仅是一种消极意义上的低水平均衡（不但躺平而且收缩），并非积极的修复过程，居民信贷进一步收缩是最好的例证。 数据来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。 1.住房贷款延续收缩 2026年二季度居民房贷增速从一季度的-3.1%降至-3.7%，自2023年二季度起连续13个季度负增长。零贷款购房成为居民部门资产负债表修复过程中的重要特征，主要原因在于二手房价格经历深度调整后，核心城市的部分小户型房源总价已降至刚需可承受范围，居民更多通过购买小户型、低总价二手房满足住房需求。由于银行多次下调存款利率，而房贷加权平均利率自2025年二季度起维持在3.06%不变，房贷-存款利差扩大激励居民使用存款全额购房，从而减轻房贷利息负担。中指研究院监测数据显示，2026年上半年，30个大中城市二手房成交套数占新房和二手房合计成交量的比重为68%，较2025年全年提高3.5个百分点。 数据来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。 2.消费贷款降幅扩大 2026年二季度消费性贷款（不包括房贷）增速从一季度的-0.2%降至-1.8%，消费信贷收缩压力进一步加大，主要有两方面原因：一是房价整体尚未止跌回稳，家庭资产缩水导致消费意愿下降。二季度70个大中城市新房和二手房销售价格环比继续下降，其中，一线城市新房和二手房销售价格环比上涨，但增速放缓；二线城市新房销售价格环比止跌，二手房销售价格环比降幅扩大；三线城市新房和二手房销售价格环比下跌，但降幅收窄。房产价值低于按揭贷款余额形成负资产，居民为保住房产而被迫去杠杆，造成消费需求收缩。二是居民收入增速偏低，制约消费潜力释放。2026年上半年，居民人均可支配收入累计同比增长5.2%， 低于5.4%的名义GDP增速，表明居民收入增长与经济修复不同步。扣除价格因素后，居民人均可支配收入累计同比增长4.2%，与实际GDP增速（4.7%）的差距进一步扩大，反映出居民实际购买力增长乏力。 3.资产配置结构转型 随着房地产市场深度调整和存款利率持续下行，我国居民财富逐渐从房地产、银行存款向金融资产转移。2026年上半年，全球AI投资热潮带动A股科技板块表现活跃，国债收益率震荡下行推动债券市场整体走强。居民存款更多流向资本市场或配置资管产品，表现为上半年居民存款增加7.58万亿元，同比少增3.19万亿元，而非银存款增加4.65万亿元，同比多增2.10万亿元。 资本市场的财富效应并未显著提振居民消费，主要有两方面原因：一是家庭财富对金融资产的配置比例较低，短期内难以完全抵消住房资产缩水的负财富效应。2026年二季度居民财产净收入同比增长1.1%，增速较一季度下降0.5个百分点，以科技股为代表的资产价格上涨与居民财产净收入增长放缓相背离。二是科技巨头AI资本开支大幅提升形成“无就业繁荣”（JoblessBoom），未能有效带动就业和收入增长。目前AI发展的生产率提升效应主要集中在少数科技巨头，企业利润分配向资本和技术倾斜，尚未外溢形成广泛的就业和收入增长。 （二）非金融企业杠杆率结构性分化 2026年二季度非金融企业杠杆率下降0.5个百分点，从一季度的180.0%下降至179.5%。随着社融结构中直接融资占比提升，债券融资替代银行贷款成为企业部门信用扩张的主要动力。PPI-CPI剪刀差持续扩大挤压中下游民营企业盈利空间，民营企业资产负债表整体处于收缩状态。 数据来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。 1.企业信贷增长放缓 受有效需求不足、原材料价格上涨、盈利预期转弱等因素影响，企业信贷增长明显放缓。2026年二季度，企业短期贷款增加4600亿元，同比少增3300亿元；企业中长期贷款增加1300亿元，同比少增1.46万亿元。随着社融结构向直接融资转型，企业债券融资成为加杠杆的主要方式。二季度企业债券融资增加1.02万亿元，同比多增3954亿元，一个重要原因是企业发债融资成本下降。5年期AAA和AA+企业债券到期收益率中枢分别为1.79%和1.87%，与企业贷款加权平均利率（3.05%）相比成本优势明显，激励企业发债融资替代银行贷款。 2026年上半年，新增外币贷款1608亿元，同比多增2247亿元，主要有两方面原因：一是进口增速回升带动外币贷款需求。外币贷款主要用于支付进口货款，上半年我国进口同比增长22.1%，增速高于出口8.7个百分点。二是人民币汇率升值降低外币贷款成本。2026年以来，人民币兑美元汇率持续上行，6月中旬升破6.76关口，创2023年2月以来新高。由于我国能源结构优势和制造业竞争力支撑出口向好，美伊冲突加速石油贸易结算货币多元化和全球去美元化进程， 共同推动人民币兑美元汇率延续升值趋势。 2.民营企业加快去杠杆 由于盈利预期转弱和投资信心不足，民营企业去杠杆幅度加大，拖累民间投资同比增长-8.5%，自2025年6月起持续处于负增长区间；扣除房地产开发投资后同比增长-4.9%，创历史新低。民营上市公司披露的2026年二季度财报数据显示，约59.9%的民营企业资产负债率环比下降，约29.5%的民营企业固定资产投资扩张率为负，反映出民营企业资产负债表整体处于收缩状态。 当前我国经济运行面临有效需求不足、部分行业产能过剩、输入性通胀等挑战，上游价格上涨和下游需求偏弱共同挤压盈利空间