提振资产价格+盘活存量资产，修复微观主体资产负债表——2025 年三季度宏观杠杆率报告

宏观杠杆率 张晓晶刘磊曹婧 2025年10月 《N I F D季 报 》 是 国 家 金 融 与 发 展 实 验 室 主 要 的 集 体 研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、全球数字资产、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、宏观杠杆率、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。其中，“全球数字资产”“宏观杠杆率”报告保持季度发布（每季度结束后第二个月推出），其他领域报告调整为半年度发布（半年度 报 告 于 每 年7月 份 推 出 ， 年 度 报 告 于 下 一 年 度2月 份 推出）。《NIFD季报》在实验室微信公众号和官方网站同时推出。 本报告负责人：张晓晶 提振资产价格+盘活存量资产，修复微观主体资产负债表 本报告执笔人： ——2025年三季度宏观杠杆率报告 摘要 ⚫刘磊 国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长 ⚫2025年三季度，宏观杠杆率上升1.9个百分点，从二季度的300.4%提高至302.3%。前三季度宏观杠杆率共上升11.6个百分点，超过2024年全年增幅（10.1个百分点）。居民部门债务增速再创历史新低，企业部门债务增速仍处历史低位，政府部门债务扩张放缓。 ⚫曹婧 国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心高级研究员 ⚫实体经济信用扩张有所放缓。一方面，房地产市场止跌回稳基础不牢和消费内生增长动力不强，自2023年二季度起，房贷连续十个季度负增长，拖累居民部门连续两个季度去杠杆。另一方面，“反内卷”政策有利于改善供需失衡和企业盈利，但也引起相关行业投资放缓和信用收缩，从而拖累企业部门杠杆率增长。 【NIFD季报】 全球金融市场全球数字资产人民币汇率国内宏观经济 ⚫抓住科技创新引领中国资产价值重估的契机，加快微观主体资产负债表修复。一是基于对房地产财富长期演进的规律性认识，以及以人为本的新型城镇化深入推进，推动房地产高质量发展，尽快扭转房地产市场悲观预期，加快存量需求释放。二是持续稳定和活跃资本市场，培育壮大耐心资本，推动科技创新和产业创新深度融合，形成“新质生产力发展—企业盈利改善—居民财富增值—消费结构升级”的良性循环。三是鼓励地方积极实践国家宏观资产负债表管理，分类盘活低效闲置国有资产，增强政府债务可持续性。 宏观杠杆率 中国宏观金融中国金融监管中国财政运行房地产金融债券市场股票市场保险业运行机构投资者的资产管理 目录 一、总判断：名义经济增长继续下行，宏观杠杆率被动上升.....1二、分部门杠杆率分析.....................................3（一）居民部门去杠杆幅度扩大..........................3（二）非金融企业杠杆率增长放缓........................6（三）政府部门继续大幅加杠杆..........................9（四）金融部门杠杆率小幅上升.........................10三、提振资产价格+盘活存量资产，加快微观主体资产负债表修复10 一、总判断：名义经济增长继续下行，宏观杠杆率被动上升 2025年三季度，宏观杠杆率上升1.9个百分点，从二季度的300.4%提高至302.3%。其中，居民部门杠杆率下降0.7个百分点，从二季度的61.1%降低至60.4%；非金融企业杠杆率上升0.4个百分点，从二季度的174.0%提高至174.4%；政府部门杠杆率上升2.2个百分点，从二季度的65.3%提高至67.5%。M2/GDP上升1.5个百分点，从二季度的240.0%提高至241.5%；社融存量/GDP上升2.0个百分点，从二季度的312.7%提高至314.7%。 数据来源：中国人民银行、国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心。 居民和企业部门债务增速低迷，政府部门债务扩张放缓。受有效信贷需求不足和财政政策前置发力影响，三季度实体经济债务同比增速从二季度的8.9%下降至8.5%。其中，居民部门债务同比增长2.3%，增速较二季度下降0.7个百分点，创历史新低；环比增长-0.1%，自1995年以来首次出现下降，反映出居民部门信用收缩加剧。企业部门债务同比增长6.9%，增速与前两个季度持平，继续处于历史低位。2025年政府债券发行节奏前快后慢，三季度政府部门债务同比增长19.8%，增速较二季度下降1.4个百分点。 数据来源：中国人民银行、财政部；国家资产负债表研究中心。 名义经济增长继续放缓，宏观杠杆率被动上升。2025年三季度，整治内卷式竞争、活跃资本市场等一系列政策发力显效，实际GDP同比增长4.8%，经济顶住压力延续稳中有进发展态势。但物价持续低位运行拖累名义GDP增速进一步放缓至3.7%，创2023年以来新低，与实际GDP增速之间的缺口（即GDP缩减指数）为-1.1%，自2023年二季度起连续十个季度为负。由于名义GDP增速下降快于实体经济债务增速，2025年前三季度，宏观杠杆率被动上升共11.6个百分点，超过2024年全年增幅（10.1个百分点）。 数据来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心。 二、分部门杠杆率分析 （一）居民部门去杠杆幅度扩大 2025年三季度，居民部门杠杆率下降0.7个百分点，从二季度的61.1%降低至60.4%。由于房地产市场止跌回稳基础不牢和消费内生增长动力不强，居民部门去杠杆幅度有所加大。 数据来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。 1.住房贷款规模延续收缩 2025年三季度，居民部门债务同比增长2.3%，增速较二季度下降0.7个百分点。其中，预计房贷增速为-0.1%，降幅与二季度持平；消费性贷款（不包括房贷）增速为3.8%，较二季度下降2.2个百分点；经营性贷款增速为4.8%，较二季度下降0.7个百分点。房价下跌是制约居民部门信用扩张的关键因素，自2023年二季度起，房贷连续十个季度负增长，拖累居民部门杠杆率从62.0%持续回落至60.4%，家庭加杠杆购房意愿有待提振。 数据来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。 房地产销售降幅收窄，房价和投资持续低迷。房地产市场复苏是一个循序渐进的过程，依次经历住房交易量增长、房价回升、房地产投资企稳三个阶段，三季度房地产销售“以价换量”的特征较为明显。2025年8月以来，北京、上海、深圳先后出台楼市新政（包括优化限购政策、降低二套房商贷利率等），9月30个大中城市商品房销售面积环比回升。2025年前三季度，全国新建商品房销售面积和销售额同比分别下降5.5%和7.9%，降幅比去年同期收窄11.6和14.8个百分点，去库存取得积极成效。但房价尚未止跌回稳，三季度全国70个大中城市新房和二手房价格环比降幅趋于扩大，尤其是一、二线城市新房价格环比明显下跌。从投资端看，9月房地产投资累计同比下降13.9%，跌幅创历史新低（除2020年2月外），主要受房企流动性压力拖累。三季度房企迎来偿债高峰，债券到期规模为1579亿元。在新房销售尚未止跌回稳以及资产处置难度较大的情况下，房企偿债压力上升导致房地产投资企稳相较于销售回暖的滞后性进一步被拉长。 实际房贷利率处于高位，提前还贷规模不减。假设二手房买卖对房贷余额的影响较小（买方新增房贷用于偿还卖方存量房贷），根据房企到位资金中个人按揭贷款与个人住房贷款余额增量之差，近似估算居民偿还房贷规模。三季度房贷偿还规模约为5127.9亿元，与二季度基本持平，居民提前还贷的主要原因是实际房贷利率偏高。根据个人住房贷款加权平均利率（名义利率）与70个大中城 市二手房销售价格指数同比增速（价格因素）之差，近似估算实际房贷利率可知，2022年以来，尽管政策引导名义房贷利率从5.5%降至3.1%，但二手房价格跌幅更大导致实际房贷利率不降反升。2024年四季度出台一揽子房地产金融政策后，二手房价格跌幅收窄推动实际房贷利率有所下降，但当前仍处于8.3%的较高水平，促使居民提前还贷减轻债务负担。 数据来源：中国人民银行、国家统计局。 2.居民收入增长乏力拖累消费贷款增速 剔除房贷负增长的拖累后，三季度普通消费贷增速降至3.8%，创历史新低。居民消费意愿和能力走弱，主要有两方面原因：一是居民收入增长乏力。2025年前三季度，剔除价格因素后，居民人均可支配收入累计同比增长5.2%，与实际GDP增速持平，罕见出现居民收入没有“跑赢”经济增速的情况。居民人均可支配收入的中位数累计同比增长4.5%，增速创2021年以来新低，表明收入增长放缓制约了中低收入群体的消费潜力。二是耐用品消费的透支效应。耐用品消费会透支未来的消费需求，在财政补贴退坡后难以持续支撑消费增长。随着8月第三批以旧换新补贴资金逐渐用尽，9月多地暂停国补活动，财政补贴对耐用品消费增长的支撑作用明显减弱。家用电器和音像器材、通讯器材、文化办公用品类商品零售额同比分别增长3.3%、7.3%、6.2%，增速首次回落至10%以下。 2025年三季度，A股市场表现活跃，尤其是科技股普遍走强，有望通过财富 效应提振居民消费。但分收入类型看，三季度居民财产净收入同比增长1.7%，增速较二季度下降0.8个百分点，明显低于工资性收入（5.4%）和经营净收入（5.3%）。以科技股为代表的资产价格上涨与居民财产净收入增长放缓相背离，主要有两方面原因：一是家庭财富对股票资产的配置比例较低。根据《中国国家资产负债表1978-2022》的估算，近十年股票资产占居民部门总资产的比重约为4.0%，远低于主要发达经济体。这一结构失衡导致科技创新和新质生产力发展带来的企业价值增长，难以通过股息红利传导至居民财富增值，提振消费缺乏资产收益的支撑。二是本轮“科技牛”行情的散户参与度不高。个人投资者参与科创板需满足50万元资产门槛和2年交易经验，且科技股大多为高价股，因此中低收入群体难以直接从“科技牛”行情中获得财富增值。 （二）非金融企业杠杆率增长放缓 2025年三季度，非金融企业杠杆率上升0.4个百分点，从二季度的174.0%提高至174.4%。“反内卷”政策有利于改善供需失衡和企业盈利，但也引起相关行业投资放缓和信用收缩，从而拖累企业部门杠杆率增长。 数据来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。 1.企业利润增速大幅改善 2025年8月，规模以上工业企业利润同比增长20.4%，连续三个月负增长后再度转正，主要得益于“反内卷”治理效果显现叠加去年同期低基数。从量的角度看，“反内卷”政策推动工业产能利用率企稳回升，从二季度的74.0%提高至三季度的74.6%，创年内新高。从价的角度看，9月PPI同比下降2.3%，降幅连续两个月收窄，表明“反内卷”政策有效提振工业品价格，物价低迷对企业盈利的拖累作用有所减轻。从营收利润率看，1-8月规模以上工业企业营收利润率为5.2%，环比回升0.1个百分点，反映出企业盈利能力逐渐恢复。 分行业看，装备制造业、原材料制造业利润增长较快，实现新旧动能有序转换。治理企业低价无序竞争主要集中在三大领域：一是煤炭等传统化石能源，二是水泥、玻璃等建材类化工品，三是新能源、高端装备、新一代信息技术等新兴产业。8月规模以上装备制造业利润累计同比增长7.2%，拉动全部规模以上工业企业利润增长2.5个百分点，对企业利润恢复的支撑作用明显。其中，铁路船舶航空航天、电气机械、专用设备、电子行业利润增长较快，新动能不断成长壮大。受需求边际增加、价格降幅收窄等因素带动，8月原材料制造业利润累计同比增长22.1%，拉动全部规模以上工业企业利润增长2.5个百分点。其中，钢铁行业同比扭亏为盈，有色行业利润增长12.7%。 2.企业信用扩张放缓 2025年三季度，企业部门债务同比增长6.9%，增速与二季度持平。“反内卷”政策有利于淘汰落后产能和改善供需失衡，但也带来投资增速回落、信用扩张放缓等转型阵痛。在有效需求不足、新增产能