政府加杠杆创本世纪新高私人资产负债表初步修复——2025年一季度宏观杠杆率报告

宏观杠杆率 张晓晶刘磊曹婧 2025年4月 《N I F D季 报 》 是 国 家 金 融 与 发 展 实 验 室 主 要 的 集 体 研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、全球数字资产、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、宏观杠杆率、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。其中，“全球数字资产”“宏观杠杆率”报告保持季度发布（每季度结束后第二个月推出），其他领域报告调整为半年度发布（半年度 报 告 于 每 年7月 份 推 出 ， 年 度 报 告 于 下 一 年 度2月 份 推出）。《NIFD季报》在实验室微信公众号和官方网站同时推出。 本报告负责人：张晓晶 政府加杠杆创本世纪新高私人资产负债表初步修复——2025年一季度宏观杠杆率报告 本报告执笔人： ⚫张晓晶中国社科院金融研究所所长国家金融与发展实验室主任 摘要 ⚫2025年一季度宏观杠杆率大幅上升7.8个百分点，从2024年末的290.7%提高至298.4%，单季增幅创2015年以来新高（除2020年一季度外）。其中，政府部门加杠杆力度更是创本世纪新高，助力修复私人部门资产负债表，推动经济“开门红”。这充分体现了基于国家宏观资产负债表管理的宏观经济治理创新落地见效。 ⚫刘磊 国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长 ⚫曹婧 中国社科院金融研究所副研究员 ⚫私人部门资产负债表修复有喜有忧。一方面，消费品以旧换新和服务消费增长较快，叠加房地产市场企稳回暖，居民部门从去杠杆转向稳杠杆。另一方面，物价低位运行导致企业陷入“增收不增利”的困境，短期贷款和票据融资冲量驱动企业部门呈现加杠杆趋势，但中长期信贷和债券融资尚未显著修复，企业内生融资需求偏弱加剧杠杆率虚高倾向。 【NIFD季报】 全球金融市场全球数字资产人民币汇率国内宏观经济 ⚫下一阶段，推动宏观杠杆率再平衡面临经济内生动能复苏和国际经贸斗争升级的双重挑战，政府部门加杠杆应确保资金投向更加精准，带动居民和企业部门释放加杠杆的潜力和空间。一是政府部门继续加杠杆，推动更多资金资源“投资于人”。二是扩大服务消费，推动居民部门杠杆率企稳回升。三是从供给端完善价格治理机制，促进企业部门杠杆率“挤水分”。 宏观杠杆率 中国宏观金融中国金融监管中国财政运行房地产金融债券市场股票市场银行业运行保险业运行机构投资者的资产管理 目录 一、总判断：债务总量扩张与名义增长回稳，宏观杠杆率大幅攀升1 二、分部门杠杆率分析.....................................3 （一）居民部门杠杆率止跌回稳..........................3（二）非金融企业杠杆率较快攀升........................6（三）政府部门加杠杆力度创本世纪新高..................8（四）金融部门杠杆率下降.............................10 三、探索国家宏观资产负债表管理、推动宏观经济治理创新正当其时 一、总判断：债务总量扩张与名义增长回稳，宏观杠杆率大幅攀升 2025年一季度宏观杠杆率上升7.8个百分点，从2024年末的290.7%提高至298.4%，单季增幅创2015年以来新高（除2020年一季度外）。其中，居民部门杠杆率上升0.1个百分点，从2024年末的61.4%提高至61.5%；非金融企业杠杆率上升5.3个百分点，从2024年末的168.4%提高至173.7%；政府部门杠杆率上升2.4个百分点，从2024年末的60.9%提高至63.2%。M2/GDP上升6.8个百分点，从2024年末的232.4%提高至239.2%；社融存量/GDP上升7.6个百分点，从2024年末的302.7%提高至310.3%。在政府债务积极扩张的带动下，私人部门资产负债表修复出现好转，居民部门杠杆率止跌回稳，非金融企业杠杆率较快增长。 数据来源：中国人民银行、国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心。 实体经济债务增速止跌回升。随着财政政策靠前发力和信贷需求边际修复，实体经济债务同比增速从2024年末8.0%的历史低位，小幅反弹至2025年一季度的8.4%。其中，居民部门债务同比增速从2024年末的3.4%进一步降至3.0%，居民加杠杆消费和购房意愿仍有待提振。企业部门债务同比增速从2024年末的7.0%继续放缓至6.9%，以中长期信贷和债券融资为主的内生融资需求依然偏弱。财政政策更加积极并靠前发力，政府部门债务同比增速从2024年末的16.0%大幅上升至19.4%，有效托底基建投资并加快隐性债务置换。 数据来源：中国人民银行、财政部；国家资产负债表研究中心。 名义经济增速维持低位，宏观杠杆率被动上升压力减轻。2024年9月出台的一揽子增量政策有效落实，2025年以来政策措施加力扩围，存量政策和增量政策共同显效，推动一季度经济开局良好，实际GDP同比增长5.4%。但名义GDP仅增长4.6%，与实际GDP增速之间的缺口（即GDP缩减指数）为-0.8%，自2023年二季度起连续八个季度为负，物价持续低位运行需引起重视。从名义GDP年化滚动增速（即宏观杠杆率的分母）看，一季度名义GDP滚动增长4.3%，较2024年回升0.08个百分点。实体经济债务增速与名义GDP年化滚动增速从此前的“双降”转向“双升”，分母端名义GDP增速下行造成的宏观杠杆率被动上升压力有所缓解。 数据来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心。 二、分部门杠杆率分析 （一）居民部门杠杆率止跌回稳 2025年一季度居民部门杠杆率上升0.1个百分点，从2024年末的61.4%提高至61.5%。在大力提振消费和推动房地产市场止跌回稳相关政策的支撑下，消费品以旧换新和服务消费增长较快，房地产市场成交“量增价稳”，居民部门从去杠杆转向稳杠杆。 数据来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。 1.住房贷款降幅有望继续收窄 2025年一季度居民部门债务增速为3.0%，较2024年末下降0.4个百分点。其中，消费性贷款（包括房贷和普通消费贷）增速为1.6%，较2024年末提高0.3个百分点；经营性贷款增速为6.5%，较2024年末继续下降2.6个百分点。自2023年二季度起，居民房贷连续七个季度负增长，随着政策持续发力推动房地产市场止跌回稳，2024年末房贷降幅从三季度的2.2%收窄至1.3%。我们估算2025年一季度房贷降幅继续收窄至0.7%，普通消费贷增速为5.9%。 数据来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。 一季度房地产市场延续止跌回稳的积极态势，量增价稳对房贷降幅收窄形成一定支撑。从成交量看，居民购房需求稳步释放。一季度全国新建商品房销售面积、销售额分别同比下降3.0%和2.1%，降幅较2024年收窄9.9和15.0个百分点。二手房交易活跃度显著高于新房，成为市场回暖的主要动力。从价格看，一二线城市房价率先回稳。2025年3月，全国70个大中城市新房和二手房价格分别同比下降5.0%和7.3%，降幅连续五个月收窄。一线城市新房和二手房价格环比增速延续止跌回升态势，二手房市场率先回暖通过激发潜在置换需求传导至新房市场；二线城市新房价格环比增速由负转正，企稳节奏领先于二手房价格；三线城市新房和二手房价格环比继续下跌，但降幅趋于收窄。 新房与二手房市场客群分化与功能互补，有助于更好满足居民刚性和改善性住房需求，加杠杆购房意愿逐渐提升。当前新房成交由改善性需求支撑，大户型、 高品质住宅占比较高；而二手房成交以低总价、小户型房源为主，是刚需置业的主要渠道。购房者加杠杆意愿增强有两方面数据佐证：一是房地产开发企业到位资金中，一季度个人按揭贷款同比下降7.0%，降幅较2024年收窄20.9个百分点；二是2025年3月，以房贷为主的居民中长期贷款转为同比多增。 2.以旧换新和服务消费支撑消费贷款增长 剔除房贷负增长的拖累后，我们估算一季度普通消费贷增速为5.9%，主要得益于消费品以旧换新和服务消费增长较快。一方面，2025年“两新”政策加力扩围，支持力度更大、补贴范围更广，以旧换新相关商品销售快速增长有力促进了消费回升。一季度通讯器材类、文化办公用品类、家用电器和音像器材类、家具类商品零售额分别同比增长26.9%、21.7%、19.3%、18.1%，这四项对社会消费品零售总额增长的贡献率达到30.4%。另一方面，与耐用消费品以旧换新相比，服务消费不易透支未来消费能力，有利于吸纳更多就业岗位，因此《提振消费专项行动方案》强调促进服务消费提质惠民。一季度居民人均服务性消费支出同比增长5.4%，占全部居民人均消费支出的比重达到43.4%，比去年同期提高0.1个百分点。与消费结构升级相关的发展型消费增长更快，一季度居民教育文化娱乐服务、交通和通信支出分别同比增长13.9%和10.4%。 基于存流量视角分析，提振消费重在提高居民收入和增加财富积累。就收入流量而言，一季度居民人均可支配收入（扣除物价因素）实际增长5.6%，与GDP增长基本同步。随着房地产市场和资本市场企稳回暖，居民财产净收入增速明显回升，工资性收入和经营净收入保持平稳增长。从财富存量来看，房产增值、股票收益等财富增长使得居民对未来收入预期更加乐观，从而降低预防性储蓄需求，消费信心随之增强。在房地产市场持续回暖的同时，DeepSeek崛起引领了新一轮技术周期，在资本市场掀起一股中国资产价值重估的热潮，外资加速流入中概科技股。稳住楼市股市有助于居民部门资产负债表加快修复，从而提升消费能力和提振消费信心，支撑杠杆率企稳回升。 （二）非金融企业杠杆率较快攀升 2025年一季度非金融企业杠杆率上升5.3个百分点，从2024年末的168.4%提高至173.7%。企业部门呈现加杠杆趋势的主因是短期贷款和票据融资冲量，而非中长期信贷和债券融资增长，因此企业债务扩张和杠杆率上升存在虚高倾向。受重点产业结构性矛盾影响，物价延续低位运行加剧企业“增收不增利”的困境，导致内生融资需求偏弱。 数据来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。 1.企业部门债务增速持续下降 2025年一季度企业部门债务增速为6.9%，较2024年末下降0.1个百分点。信贷需求偏弱是债务增速持续下降的主要原因，企业中长期贷款自2023年三季度起连续七个季度同比少增。企业短期贷款和票据融资冲量特征明显，一季度同比多增1.5万亿元，创2022年二季度以来新高。企业短期贷款超预期增长主要有两方面原因：一是短期流动性管理。为应对国际经贸斗争带来的不确定性（3月美国对华加征10%关税、4月征收对等关税），外贸企业提前增加流动性储备。二是贷款对债券的替代效应。一季度股市交易活跃和政府债券发行放量导致银行间市场流动性收紧（资金利率DR007中枢为2.0%，大幅高于7天逆回购利率1.5%），推动短期国债收益率走高。企业发债成本抬升使其利用短期贷款替代债券融资，一季度企业债券融资同比大幅少增4729亿元。 数据来源：中国人民银行，中国货币网，中债估值中心。 一季度企业债务扩张主要由短期贷款和票据融资驱动，以中长期信贷和债券融资为代表的内生融资需求偏弱，意味着企业部门加杠杆存在虚高倾向。企业生产性债务扩张动力不足的根源在于物价持续低位运行，企业陷入“增收不增利”的困境。2025年3月，PPI同比增长-2.5%、环比增长-0.4%，降幅较1～2月均有所扩大。企业“以价换量”的经营策略虽能阶段性维持营业收入稳定增长，但一季度工业企业营收利润率从2024年末的5.4%降至4.7%，“增收不增利”抑制了企业债务扩张。 本轮物价下行压力主要受供需结构性失衡影响，也部分源于技术进步带来的通缩效应。在需求端，“两新”政策带动商品零售增长较快，服务消费存在较大发展空间。在供给端，一季度工业产能利用率从2024年末的