10月金融数据点评：政府加杠杆，等于宽货币；私人加杠杆，才是扩信用

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 宏观研究 宏观快评 2023年11月14日 【宏观快评】 政府加杠杆，等于宽货币；私人加杠杆，才是扩信用——10月金融数据点评 事 项 2023年10月，新增社融1.85万亿（前值4.12万亿元），新增人民币贷款7384亿（前值2.31万亿元）。社融存量同比增长9.3%（前值9%），M2同比增长10.3%（前值10.3%），M1同比增长1.9%（前值2.1%）。  核心观点 随着再融资债和国债的增发年内社融增速大概率向上，但我们提示，社融增速抬升不必然对应经济大幅改善和利率的趋势抬升。 对于经济而言，当下企业发工资后居民更多形成存款而非消费，历史经验来看这一行为将对未来半年经济造成压力； 对于利率而言，社融抬升如果以政府加杠杆为主，利率趋势下行，但如果以私人部门加杠杆为主，利率才有上行压力。  对于经济判断：短期经济仍有压力 1、观测指标：当下社融受到政府债和央行结构性的工具的较大影响，因此我们短期更关注居民和企业的资产端，及居民和企业的存款数据。重点跟踪观察企业存款同比与居民存款同比的剪刀差。 2、背后逻辑：如果企业存款增速快于居民存款增速，那么意味着居民拿到工资后消费意愿较强，资金迅速回流企业，对应经济预期向上修复；但如果企业存款增速低于居民存款增速，那么意味着居民拿到工资后形成存款，居民的消费意愿较弱。 3、数据验证：企业存款同比与居民存款同比剪刀差领先PMI大致半年左右。 4、当下判断：根据领先关系判断，未来半年经济大幅上行概率仍低。特别强调的是，企业活期存款同比连续五个月转负，接近2012年以来的最低值。整体而言，当下居民企业预期仍弱，后续稳增长政策出台提振信心较为关键。  对于利率而言：政府加杠杆，等于宽货币；私人加杠杆，才是扩信用 1、观测指标：我们以民间固定资产投资来表征私人部门加杠杆。如果社融抬升的同时，民间固定资产投资同比抬升，我们认为这一轮信用扩张更近似于私人部门加杠杆；但如果社融抬升的同时，民间固定资产同比回落，我们认为这一轮信用扩张更接近为政府加杠杆。 2、背后逻辑：私人部门的投资追求“利润最大化”，而政府投资以公共项目为主，而公共项目本身少有“自负盈亏”的，其意义在于外部性的社会收益。因此私人加杠杆对应资产收益率抬升，利率走高，政府加杠杆意味着资产回报率较低，利率走低。 3、数据验证：2008年以来，如果信用扩张近似私人部门加杠杆，我们观察到十年期国债收益率整体易上难下，但如果信用扩张近似政府加杠杆，那么十年期国债收益率整体易下难上。 4、当下判断，年内社融同比大概率明显抬升，但是民间投资同比预计仍然维持低位（三季度民间投资同比约为-1.3%）。民间投资同比难以转正的背景下，私人部门信用扩张仍存压力，债券利率或仍呈现趋势上易下难上的态势。节奏层面，随着汇率压力的减轻，利率下行的趋势更为顺畅。  后续货币政策判断：降准降息仍可期待 结合前期报告《稳增长情境下，货币政策更加“以我为主”》，稳增长背景下央行更加以我为主，降准降息皆可期待，年内降准概率大于降息。  风险提示： 货币政策超预期  证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：文若愚 电话：010-66500868 邮箱：wenruoyu@hcyjs.com 执业编号：S0360523060002 相关研究报告 《【华创宏观】从各部委机构学习会议，看金融工作的5个变化和4大要点》 2023-11-13 《【华创宏观】利率困境在延续，仍需政策再发力——10月通胀数据点评》 2023-11-10 《【华创宏观】稳增长情境下，货币政策更加“以我为主”——11月8日央行行长发言理解》 2023-11-09 《【华创宏观】如何理解外贸数据的两个异动？——10月进出口数据点评》 2023-11-08 《【华创宏观】萨姆法则会被打破吗？——美国10月非农数据点评&海外周报第26期》 2023-11-05 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、从金融数据看经济和利率走势 ................................................................................. 4 （一）对于经济判断：短期经济仍有压力 ..................................................................... 4 （二）对于利率而言：政府加杠杆，等于宽货币；私人加杠杆，才是扩信用 .......... 4 二、10月金融数据点评：政府债带动社融同比抬升 .................................................... 5 （一）信贷：票据再现冲量 ............................................................................................. 5 （二）社融：政府债是主要拉动因素 ............................................................................. 6 （三）存款：M1同比仍在回落 ....................................................................................... 6 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 企业居民存款同比剪刀差对应经济仍有压力 ......................................................... 4 图表 2 企业活期存款同比连续五个月转负 ......................................................................... 4 图表 3 政府加杠杆，等于宽货币；私人加杠杆，才是扩信用 ......................................... 5 图表 4 票据冲量显著 ............................................................................................................. 5 图表 5 居民中长期贷款仍低于季节性 ................................................................................. 5 图表 6 政府债远超季节性 ..................................................................................................... 6 图表 7 企业债券融资持续偏弱 ............................................................................................. 6 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、从金融数据看经济和利率走势 （一）对于经济判断：短期经济仍有压力 对于经济判断，当下社融受到政府债和央行结构性的工具的较大影响，因此我们短期更关注居民和企业的资产端，及居民和企业的存款数据。重点跟踪观察企业存款同比与居民存款同比的剪刀差。 背后逻辑是：如果企业存款增速快于居民存款增速，那么意味着居民拿到工资后消费意愿较强，资金迅速回流企业，对应经济预期向上修复；但如果企业存款增速低于居民存款增速，那么意味着居民拿到工资后形成存款，居民的消费意愿较弱。 数据验证：企业存款同比与居民存款同比剪刀差领先PMI大致半年左右。 当下的情况：10月居民存款同比结束了年初以来连续7个月的回落，10月存量同比持平9月；企业存款方面，企业定期存款同比抬升，但活期存款同比仍在回落。活期存款同比连续五个月转负，接近2012年以来历史最低值。 图表 1 企业居民存款同比剪刀差对应经济仍有压力 图表 2 企业活期存款同比连续五个月转负 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券。注：十月企业活期存款数据根据M1同比预测得到。 （二）对于利率而言：政府加杠杆，等于宽货币；私人加杠杆，才是扩信用 对于利率判断，虽然随着再融资债和国债的增发年内社融增速大概率向上，但我们提示社融同比抬升不必然对应利率趋势向上，从部门视角观察，私人部门加杠杆才是扩新用，如果是政府加杠杆，这一行为更类似于宽货币。考虑到企业贷款难以区分国企和民企，因此我们以民间固定资产投资来表征私人部门加杠杆。如果社融抬升的同时，民间固定资产投资同比抬升，我们认为这一轮信用扩张更近似于私人部门加杠杆；但如果社融抬升的同时，民间固定资产同比回落，我们认为这一轮信用扩张更接近为政府加杠杆。 背后逻辑是：私人部门的投资追求“利润最大化”，而政府投资以公共项目为主，而公共项目本身少有“自负盈亏”的，其意义在于外部性的社会收益。因此随着资本回报率的回落，利率自然呈现逐步走低的态势。 数据验证：2008年以来，如果信用扩张近似私人部门加杠杆（下图蓝色阴影），我们观察到十年期国债收益率整体易上难下，但如果信用扩张近似政府加杠杆（下图红色阴影），那么十年期国债收益率整体易下难上。 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 当下的情况是，年内社融同比大概率明显抬升，但是民间投资同比预计仍然维持低位（三季度民间投资同比约为-1.3%）。民间投资同比难以转正的背景下，私人部门信用扩张仍存压力，债券利率或仍呈现趋势上易下难上的态势。 图表 3 政府加杠杆，等于宽货币；私人加杠杆，才是扩信用 资料来源：wind，华创证券 二、10月金融数据点评：政府债带动社融同比抬升 （一）信贷：票据再现冲量 10月份，人民币贷款增加7384亿元，同比多增1058亿元。月末人民币贷款余额235.33万亿元，同比增长10.9%，增速较上月持平，比上年同期低0.3个百分点。 细项来看，居民贷款减少346亿元，其中，短期贷款减少1053亿元，同比多减541亿元，中长期贷款增加707亿元，同比多增375亿元；企（事）业单位贷款增加5163亿元，其中，短期贷款减少1770亿元，同比少减73亿元，中长期贷款增加3828亿元，同比少增795亿元，票据融资增加3176亿元，同比多增1271亿元。 图表 4 票据冲量显著 图表 5 居民中长期贷款仍低于季节性 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 （二）社融：政府债是主要拉动因素 10月新增社融1.85万亿元，比上年同期多9108亿元，存量同比9.3%，较上月抬升0.3%。 细项数据来看，向实体投放的人民币贷款增加4837亿元，同比多增232亿元;未贴现的银行承兑汇票减少2536亿元，同比多减380亿元;委托贷款减少429亿元，同比多减899亿元;信托贷款增加3