10月经济数据点评：环保调整提振生产，政府加杠杆将是主线

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：梁中华 执业证书编号：S0740518090002 电话： 邮箱：liangzh@r.qlzq.com.cn 研究助理：杨畅 电话： Email：yangchang@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 2018 Oracle NetSuite 中国峰会感悟：看好云产业链 2 【晨会聚焦】1114 3 10月金融数据与“央行投放资金并未大量淤积于银行体系”-中泰固收专题报告2018-11-13 [Table_Summary] 投资要点  11月14日上午，国家统计局发布了我国10月的经济统计数据，以下是我们对于经济数据的解读。  1、供给压制缓解，工业生产暂稳。10月工业增加值当月同比增长5.9%，较上月回升0.1个百分点，工业生产的短期改善或主要来自去产能、环保限产政策的边际调整。例如从产量数据来看，10月水泥产量同比从上月的5%回升至13.1%，钢材产量同比从9.8%回升至11.5%，原煤产量从5.2%回升至8%，焦炭从-0.1%回升至4.5%。  2、基建微幅改善，地产投资趋降。1-10月固定资产投资同比增长5.7%，较前9月回升0.3个百分点。从结构上来看，基建投资略有反弹，主要来自稳增长政策力度的加大，但考虑到地方隐性负债增长仍受限制，基建回升的幅度或将有限。制造业投资保持平稳，电子设备制造业、金属制品业、专用设备制造等行业投资增速均有回升，且增速也不低。但房地产投资增速继续回落至9.7%，商品房销售面积同比继续降至2.2%，预示着房地产投资将延续下行态势。从现实条件来说，小城市房价已经飙升至高位，进一步刺激的空间有限，调控政策易紧难松。  3、需求转弱、中秋错位，消费增速大降。10月社零总额名义、实际、限额以上同比增速分别为8.6%、5.6%、3.7%，较上月回落0.6个、0.8个、2个百分点。消费增速的下降一方面是因为经济下行、需求转弱，另一方面，也有中秋节错位的干扰（去年中秋在10月，今年在9月）。例如粮油食品饮料研究类消费增速下滑至6.4%，服装鞋帽增速降至4.7%，相比上月均接近减半。  4、2019年主线：政府加杠杆。10月金融数据继续下滑，大幅低于预期，反映金融机构风险偏好仍低，资金流向实体的态势仍未明显改善，经济下行压力仍大。从杠杆率水平来看，近两年企业杠杆略降，但仍是全球最高；随着房地产市场的轮番刺激，居民杠杆和房价均已飙升至高位，进一步刺激的空间有限。在棚改货币化政策边际收紧的情况下，2019年居民和企业有被动去杠杆的压力。在这种情况下，我们认为政府加杠杆将是2019年的政策主线。一是通过减税降费，改善制造业盈利情况；二是专项债额度有望上调，加强对地方财政和基建领域的支持；三是地方隐性负债存在进一步显性化的可能性。但考虑到地方隐性负债的规模，预计政策只能延缓经济下行速度，改变方向比较困难。  风险提示：经济下行；贸易摩擦；政策变动风险 [Table_Industry] 证券研究报告/宏观策略专题报告 2018年11月14日 环保调整提振生产，政府加杠杆将是主线 ——10月经济数据点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 宏观策略专题报告 内容目录 1、供给压制缓解，工业生产暂稳。 ................................................................... - 3 - 2、基建微幅改善，地产投资趋降。 ................................................................... - 3 - 3、需求转弱、中秋错位，消费增速大降。 ........................................................ - 5 - 4、2019年主线：政府加杠杆。 ......................................................................... - 6 - 图表目录 图表1：主要工业品产量当月同比增速（%） .................................................... - 3 - 图表2：基建投资累计同比增速（%） ............................................................... - 4 - 图表3：制造业部分行业投资累计同比增速（%） ............................................. - 4 - 图表4：房地产投资累计同比增速（%） ............................................................ - 5 - 图表5：食品和服装类消费增速（%） ............................................................... - 5 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 宏观策略专题报告 11月14日上午，国家统计局发布了我国10月的经济统计数据，以下是我们对于经济数据的解读。 1、供给压制缓解，工业生产暂稳。 10月工业增加值当月同比增长5.9%，较上月回升0.1个百分点，工业生产的短期改善或主要来自去产能、环保限产政策的边际调整。例如非金属矿制品行业增加值同比从上月的5.2%回升至7.7%，黑色金属冶炼加工也维持10.1%的高增长。 从产量数据来看，10月水泥产量同比从上月的5%回升至13.1%，钢材产量同比从9.8%回升至11.5%，原煤产量从5.2%回升至8%，焦炭从-0.1%回升至4.5%。 但在下游房地产、汽车需求都偏弱的情况下，工业生产增速未来或仍趋于下行。 图表1：主要工业品产量当月同比增速（%） -15-10-5051015水泥钢材原煤天然气发电量焦炭汽车2018-082018-092018-10 来源：Wind,中泰证券研究所 2、基建微幅改善，地产投资趋降。 1-10月固定资产投资同比增长5.7%，较前9月回升0.3个百分点。从结构上来看，基建投资略有反弹。前10月统计局口径的基建投资（不含电力）同比增长3.7%，较前9月提高0.4个百分点；Wind统计口径的基建投资增速从上月的0.3%回升至0.9%。基建投资的回暖主要来自稳增长政策力度的加大，但考虑到地方隐性负债增长仍受限制，基建回升的幅度或将有限。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 宏观策略专题报告 图表2：基建投资累计同比增速（%） 0510152025302014-102015-102016-102017-102018-10Wind口径的基建增速统计局口径的基建增速 来源：Wind,中泰证券研究所 制造业投资保持平稳，同比增长9.1%，较前9月提高0.4个百分点。其中电子设备制造业投资增速进一步上升至19.5%，保持高增长态势；金属制品业、专用设备制造、电气设备制造、通用设备制造等行业投资增速均有回升，且增速也不低；农副食品加工、运输设备制造业投资依旧负增长。 图表3：制造业部分行业投资累计同比增速（%） -10-50510152025电子设备制造金属制品专用设备电气设备通用设备纺织食品制造汽车化工医药有色冶炼加工农副食品加工运输设备制造2018-082018-092018-10 来源：Wind,中泰证券研究所 但房地产投资增速继续回落至9.7%，计算当月同比增长8.1%，较9月回落0.6个百分点。前10月商品房销售面积同比继续降至2.2%，预示着房地产投资将延续下行态势。短期房地产投资增速仍高，主要还是土地购置费贡献，剔除土地购置后的建筑安装投资增速降至4.1%。随着土地成交的降温，也会对地产投资增速构成压制。 短期来看，新开工数据的好转，一方面是因为紧信用环境下地产企业加速周转，另一方面，棚改货币化政策边际收紧，也加强了部分企业加快施工赶“末班车”的动机。但房地产销售是先行指标，只要调控政策不再进行强刺激，房地产投资的下行大趋势难以改变。从现实条件来说，小城市房价已经飙升至高位，进一步刺激的空间有限，调控政策易紧难松。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 宏观策略专题报告 图表4：房地产投资累计同比增速（%） -10.00.010.020.030.040.02006-092008-092010-092012-092014-092016-092018-09房地产开发投资完成额:累计同比扣除土地购置费后的房地产开发投资同比 来源：Wind,中泰证券研究所 3、需求转弱、中秋错位，消费增速大降。 10月社零总额名义、实际、限额以上同比增速分别为8.6%、5.6%、3.7%，较上月回落0.6个、0.8个、2个百分点。消费增速的下降一方面是因为经济下行、需求转弱，今年前三季度城镇居民可支配收入同比降至7.9%，而去年全年有8.3%，同时部分城市房价止涨甚至下跌，也影响居民的财产性收入，对消费均有一定打压。 另一方面，消费增速下滑也有中秋节错位的干扰。去年中秋在10月，今年在9月，高基数导致消费增速短期下滑较多。例如粮油食品饮料研究类消费增速下滑至6.4%，服装鞋帽增速降至4.7%，相比上月均接近减半。 图表5：食品和服装类消费增速（%） 4.06.08.010.012.014.016.018.020.02015-102016-102017-102018-10零售额:粮油、食品、饮料、烟酒类:当月同比零售额:服装鞋帽针纺织品类:当月同比 来源：Wind,中泰证券研究所 其他消费品中，房地产相关消费继续降温，家具、家电增速均较上月回落，建材增速几乎走平；汽车销售仍大幅下滑，同比下降6.4%；油价趋稳，石油制品类同比增长17.1%，较上月回落2.1个百分点。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 宏观策略专题报告 4、2019年主线：政府加杠杆。 10月金融数据继续下滑，大幅低于预期，反映金融机构风险偏好仍低，资金流向实体的态势仍未明显改善，经济下行压力仍大。 从杠杆率水平来看，近两年企业杠杆略降，但仍是全球最高；随着房地产市场的轮番刺激，居民杠杆和房价均已飙升至高位，进一步刺激的空间有限。在棚改货币化政策边际收紧的情况下，2019年居民和企业有被动去杠杆的压力。 在这种情况下，我们认为政府加杠杆将是2019年的政策主线。一是通过减税降费，改善制造业盈利情况；二是专项债额度有望上调，加强对地方财政和基建领域的支持；三是地方隐性负债存在进一步显性化的可能性。但考虑到地方隐性负债的规模，预计政策只能延缓经济下行速度，改变方向比较困难。 风险提示：经济下行；贸易摩擦；政策变动风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 宏观策略专题报告 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让