2025年二季度宏观杠杆率报告：宏观杠杆率被动上行首破300% 私人部门信用扩张趋于放缓

宏观杠杆率 张晓晶刘磊曹婧 2025年7月 《N I F D季 报 》 是 国 家 金 融 与 发 展 实 验 室 主 要 的 集 体 研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、全球数字资产、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、宏观杠杆率、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。其中，“全球数字资产”“宏观杠杆率”报告保持季度发布（每季度结束后第二个月推出），其他领域报告调整为半年度发布（半年度 报 告 于 每 年7月 份 推 出 ， 年 度 报 告 于 下 一 年 度2月 份 推出）。《NIFD季报》在实验室微信公众号和官方网站同时推出。 本报告负责人：张晓晶 宏观杠杆率被动上行首破300%私人部门信用扩张趋于放缓 本报告执笔人： ——2025年二季度宏观杠杆率报告 ⚫张晓晶中国社科院金融研究所所长国家金融与发展实验室主任 摘要 ⚫2025年二季度，宏观杠杆率上升1.9个百分点，从一季度的298.5%提高至300.4%。居民和企业部门债务增速仍处于历史低位，政府部门债务继续大幅扩张。物价持续低位运行拖累名义GDP增速创2023年以来新低，宏观杠杆率被动快速上行，首次突破300%。 ⚫刘磊 国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长 ⚫曹婧 国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心高级研究员 ⚫私人部门信用扩张趋于放缓。一方面，尽管耐用品以旧换新支撑消费贷款增长，但房地产销售转跌和提前还贷增加导致房贷规模收缩，拖累居民部门再度转向去杠杆。另一方面，中长期信贷边际改善和票据融资大幅减少，缓解企业部门杠杆率虚高倾向，整治部分新兴产业内卷式竞争，将推动民营企业缓慢去杠杆。 【NIFD季报】 全球金融市场全球数字资产人民币汇率国内宏观经济 ⚫未来一段时期，宏观调控重心是促进物价合理回升和提振名义经济增长，避免宏观杠杆率被动上升加剧金融风险积累。一是政府部门继续加杠杆“投资于人”，释放居民消费潜力。二是推进以人为本的内涵式城镇化，激活农业转移人口市民化蕴含的加杠杆空间。三是助力企业突破技术发展周期，走出内卷式竞争和被动去杠杆。 宏观杠杆率 中国宏观金融中国金融监管中国财政运行房地产金融债券市场股票市场保险业运行机构投资者的资产管理 目录 一、总判断：名义经济增长创近两年新低，宏观杠杆率被动上升.1二、分部门杠杆率分析.....................................3（一）居民部门再度转向去杠杆..........................3（二）非金融企业杠杆率增长放缓........................6（三）政府部门继续大幅加杠杆..........................9（四）金融部门杠杆率大幅回升.........................10三、提振名义经济增长，遏制宏观杠杆率被动上升............11 一、总判断：名义经济增长创近两年新低，宏观杠杆率被动上升 2025年二季度，宏观杠杆率上升1.9个百分点，从一季度的298.5%提高至300.4%。其中，居民部门杠杆率下降0.4个百分点，从一季度的61.5%降低至61.1%；非金融企业杠杆率上升0.3个百分点，从一季度的173.7%提高至174.0%；政府部门杠杆率上升2.0个百分点，从一季度的63.3%提高至65.3%。M2/GDP上升0.8个百分点，从一季度的239.2%提高至240.0%；社融存量/GDP上升2.4个百分点，从一季度的310.3%提高至312.7%。 数据来源：中国人民银行、国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心。 居民和企业部门债务增速低迷，政府部门债务大幅扩张。随着财政政策靠前发力和信贷需求边际修复，二季度实体经济债务同比增速从一季度的8.5%继续回升至8.9%。其中，居民和企业部门债务同比分别增长3.0%和6.9%，增速与一季度持平，继续处于历史低位。财政政策更加积极并靠前发力，政府部门债务同比大幅增长21.1%，增速创2021年以来新高。 数据来源：中国人民银行、财政部；国家资产负债表研究中心。 名义经济增长继续放缓，宏观杠杆率被动快速上升。2025年二季度，党中央统筹国内经济工作和国际经贸斗争，有效实施更加积极有为的宏观政策，实际GDP同比增长5.2%，连续三个季度保持在5%以上。但物价持续低位运行拖累名义GDP增速继续放缓至3.9%，创2023年以来新低，与实际GDP增速之间的缺口（即GDP缩减指数）进一步扩大至-1.3%，自2023年二季度起连续九个季度为负。2020年一季度宏观杠杆率首次超过250%，经历12个季度达到275%以上，此后由于名义GDP增速下降快于实体经济债务增速，仅用9个季度就快速突破300%。 数据来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心。 二、分部门杠杆率分析 （一）居民部门再度转向去杠杆 2025年二季度，居民部门杠杆率下降0.4个百分点，从一季度的61.5%降低至61.1%。由于房地产市场止跌回稳基础不牢和服务消费潜力尚未充分释放，居民部门再度呈现去杠杆趋势。从国际比较来看，2008年国际金融危机以来，美国居民部门杠杆率从98.6%降至2024年末的69.2%；1990年房地产泡沫破裂后，日本居民部门杠杆率从71.1%降至2015年末的59.5%，此后重新加杠杆至2024年末的65.1%。我国居民部门杠杆率一直低于美国和日本，政策引导居民部门平稳去杠杆，房贷占总债务的比重从2020年的55.2%降至2025年二季度的44.9%，房贷违约引发的过快去杠杆风险总体可控。 数据来源：中国人民银行、国家统计局、国际清算银行；国家资产负债表研究中心。 1.住房贷款规模再度收缩 2025年二季度，居民部门债务同比增长3.0%，增速与一季度持平。其中，消费性贷款（不包括房贷）增速为6.0%，较一季度下降0.1个百分点；房贷增速为-0.1%，降幅较一季度收窄0.6个百分点；经营性贷款增速为5.4%，较一季度下降1.0个百分点。自2023年二季度起，居民房贷连续9个季度负增长，随着政策更大力度推动房地产市场止跌回稳，房贷同比降幅从2024年三季度的-2.2%持续收窄至-0.1%。但从环比变化来看，二季度房贷余额环比减少1600亿元，连 续两个季度正增长之后再度转负，反映居民加杠杆购房意愿转弱。 数据来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。 二季度房地产销售和投资降幅扩大，止跌回稳基础不牢。房地产市场复苏是一个循序渐进的过程，依次经历住房交易量增长、房价回升、房地产投资企稳三个阶段。前期处于“以价换量”局部修复，但房价持续下行通过财富效应削弱居民购房意愿和能力，房地产销售“量价齐跌”压力在二季度初步显现。从成交量看，二季度全国新建商品房销售面积、销售额同比分别下降3.5%和5.5%，降幅较一季度扩大0.5和3.4个百分点。从价格看，二季度全国70个大中城市新房和二手房价格环比降幅逐步扩大，特别是率先企稳的一线城市新房和二手房价格环比由涨转降，房价重回下行区间。从投资端看，上半年房地产投资同比下降11.2%，降幅持续扩大主要受房企流动性压力拖累。自2021年起，房企债务违约风险呈现分层扩散态势，高杠杆运营、多元化布局的大型民营房企率先债务爆雷，逐步蔓延至中小民营房企和具有国资背景的混合所有制房企。在销售和利润大幅下降、经营性现金流转负的背景下，原本经营和治理状况较好的房企也有债务爆雷的可能。2025年5月以来，央企地产巨头保利发展旗下公司首次发生信托实质性违约，涉及存续规模9.4亿元；低杠杆运营的港资房企也不能独善其身，港龙中国地产和新世界发展首次出现美元债违约。 实际房贷利率上升导致提前还贷增加。假设二手房买卖对房贷余额的影响较小（买方新增房贷用于偿还卖方存量房贷），根据房企到位资金中个人按揭贷款 与个人住房贷款余额增量之差，近似估算居民偿还房贷规模。二季度房贷偿还规模约为5073.6亿元，较一季度增加3900.3亿元，居民提前还贷的主要原因是实际房贷利率偏高。根据个人住房贷款加权平均利率（名义利率）与70个大中城市二手房销售价格指数同比增速（价格因素）之差，近似估算实际房贷利率可知，2022年以来，尽管政策引导名义房贷利率从5.5%降至3.1%，但二手房价格跌幅更大导致实际房贷利率不降反升。2024年四季度出台一揽子房地产金融政策后，二手房价格跌幅收窄推动实际房贷利率有所下降，但仍处于10%左右的历史高位，促使居民提前还贷减轻债务负担。2025年5月，央行下调政策利率0.1个百分点并降低个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，有助于缓解提前还贷造成的信用收缩。 数据来源：中国人民银行、国家统计局。 2.耐用品以旧换新支撑消费贷款增长 剔除房贷负增长的拖累后，二季度普通消费贷增速为6.0%，增长韧性主要得益于耐用品消费前置。2025年以来，随着消费品以旧换新加力扩围和网购促销活动提前启动（618购物节提前至5月13日），上半年家用电器和音像器材类、通讯器材类、文化办公用品类、家具类商品零售额同比分别增长30.7%、24.1%、25.4%和22.9%，对社会消费品零售总额增长的贡献率从年初的22.8%提高至6月的38.6%。相比之下，以医疗保健、教育文化娱乐服务为代表的发展型消费增速稳中趋缓，从一季度的8.8%降至6.6%。服务消费恢复进度慢于商品消费的主 要原因是服务消费的收入弹性较高，居民收入下降和财富缩水对服务消费的制约作用更为明显。我们对2014~2024年居民人均可支配收入增速与消费支出增速进行相关性分析，结果显示：交通通信、教育文化娱乐、医疗保健等服务消费的收入弹性为2.8，显著高于食品、烟酒、衣着等商品消费的收入弹性0.9。 耐用品消费会透支未来的消费需求，在财政补贴退坡后难以持续支撑消费增长，这一透支效应在二季度初步显现。2025年6月部分地区以旧换新补贴暂缓，拖累耐用品消费增速出现回落。下半年中央财政下达1380亿元补贴资金，确保以旧换新政策接续实施。长期来看，服务消费具有消费频次高、乘数效应强、增长可持续等特点，是全方位扩大国内需求的重要抓手。从国际比较来看，2024年我国居民人均服务性消费支出占人均消费支出的比重为46.1%，基本恢复至疫情前水平（2019年服务消费占比为45.9%），但与发达国家相比还有较大增长空间，美国、日本服务消费占比分别为68.5%和54.7%。不同于一般商品符合同质化供给增加、价格下降的供需规律，服务消费呈现差异化供给扩大、价格上升的定价逻辑。具体而言，服务消费需求增加激励企业扩大差异化、个性化服务供给，价格上涨带动企业盈利改善和就业岗位增加，有助于稳定就业并提高居民收入，从而形成“消费扩大—物价提升—工资增长”的良性循环。 （二）非金融企业杠杆率增长放缓 2025年二季度，非金融企业杠杆率上升0.3个百分点，从一季度的173.7%提高至174.0%。由于中长期信贷边际改善和票据融资大幅减少，此前企业部门 杠杆率虚高倾向有所缓解。整治内卷式竞争强调以市场化方式出清部分新兴产业落后产能，将推动民营企业缓慢去杠杆。 数据来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。 1.企业信贷需求边际回暖 2025年二季度，企业部门债务同比增长6.9%，增速与一季度持平。随着中美经贸关系阶段性缓和以及综合整治内卷式竞争初显成效，企业信贷需求边际回暖，主要体现在三方面。一是企业短期贷款大幅增长。5月12日，中美日内瓦经贸会谈达成阶段性协议，互相调降115%的惩罚性关税（其中，91%的关税直接取消，24%的关税在90天内暂停实施），这一谈判结果极大稳定了市场预期。同时，多地发行专项债用于偿还政府拖欠企业账款，有助于改善企业流动性和经营预期。在国内外积极因素的共同作用下，企业经营周转加快带动短期贷