【NIFD季报】名义经济增长修复 宏观杠杆率增幅收窄——2026年一季度宏观杠杆率报告

宏观杠杆率 刘磊曹婧 《N I F D季 报 》 是 国 家 金 融 与 发 展 实 验 室 主 要 的 集 体 研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、全球数字资产、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、宏观杠杆率、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。其中，“全球数字资产”“宏观杠杆率”报告保持季度发布（每季度结束后第二个月推出），其他领域报告调整为半年度发布（半年度 报 告 于 每 年7月 份 推 出 ， 年 度 报 告 于 下 一 年 度2月 份 推出）。《NIFD季报》在实验室微信公众号和官方网站同时推出。 名义经济增长修复宏观杠杆率增幅收窄 ——2026年一季度宏观杠杆率报告 本报告负责人：张晓晶 本报告执笔人： 摘要 中国社会科学院国家金融与发展实验室主任 ⚫2026年一季度宏观杠杆率上升6.6个百分点，从2025年末的302.6%上升至309.3%，较2023-2025年同期涨幅（8.3、6.6、7.8个百分点）有所收窄。一方面，居民部门债务同比增长-0.4%，自1995年三季度以来首次出现负增长；企业部门债务同比增长7.8%，处于历史较低水平。另一方面，物价温和回升带动名义GDP同比增长4.94%，与实际GDP增速之间的缺口（即GDP缩减指数）收窄至-0.06%，有望扭转自2023年二季度起连续11个季度为负的局面，从而缓解宏观杠杆率被动上升压力。 ⚫刘磊 中国社会科学院国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长 ⚫曹婧 中国社会科学院国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心高级研究员 ⚫私人部门资产负债表修复缓慢。一方面，受房价下行压力和收入增长放缓影响，房贷连续12个季度负增长，消费贷增速首次出现负增长，拖累居民部门持续去杠杆。另一方面，债券融资替代银行贷款成为企业部门信用扩张的主要动力，输入性通胀对不同行业价格和利润造成结构性冲击。2026年继续实施更加积极的财政政策，赤字规模和支出规模均创新高，政府部门加杠杆力度不减。 【NIFD季报】 全球金融市场全球数字资产人民币汇率国内宏观经济 宏观杠杆率 中国宏观金融中国金融监管中国财政运行房地产金融债券市场股票市场保险业运行机构投资者的资产管理 ⚫展望2026年，保持宏观杠杆率基本稳定较大程度上依赖于通胀预期改善和名义增长回升的持续性。我国可抓住结构性通胀契机，打好宏观政策组合拳，扭转国内通缩预期。一是财政政策靠前发力，统筹用好增量资金和存量资产。二是货币政策结构优化，稳定市场通胀预期。三是降低居民房贷负担，防控负资产风险。四是加快落实城乡居民增收计划，更大力度提振消费。 目录 一、总判断：名义经济增长回升，缓解宏观杠杆率被动上升压力.1二、分部门杠杆率分析.....................................3（一）居民部门持续去杠杆..............................3（二）非金融企业杠杆率结构性分化......................5（三）政府部门继续大幅加杠杆..........................7三、金融部门资产负债表分析...............................8（一）商业银行存贷差继续扩大..........................9（二）商业银行资产端进一步国债化.....................10（三）非银机构从加杠杆到去杠杆.......................11（四）央行贷款结构性工具精准滴灌.....................12四、宏观杠杆率趋势与政策展望............................13 一、总判断：名义经济增长回升，缓解宏观杠杆率被动上升压力 2026年一季度宏观杠杆率上升6.6个百分点，从2025年末的302.6%上升至309.3%。其中，居民部门杠杆率下降0.5个百分点，从2025年末的59.4%下降至59.0%；非金融企业杠杆率上升5.3个百分点，从2025年末的174.7%上升至180.0%；政府部门杠杆率上升1.8个百分点，从2025年末的68.5%上升至70.3%。M2/GDP上升6.9个百分点，从2025年末的242.7%上升至249.6%；社融存量/GDP上升6.6个百分点，从2025年末的315.4%上升至322.0%。 数据来源：中国人民银行、国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心。 居民和企业部门债务增速低迷，政府部门债务积极扩张。2026年一季度实体经济债务同比增长7.8%，创2001年以来新低。其中，居民部门债务同比增长-0.4%，自1995年三季度以来首次出现负增长，显示居民部门信用收缩加剧。企业部门债务同比增长7.8%，与2025年末增速持平，仍处于历史低位。政府部门债务同比增长15.5%，在2025年同期高基数上保持较快增长，体现了积极的财政政策靠前发力。 数据来源：中国人民银行、财政部；国家资产负债表研究中心。 名义经济增长回升，GDP缩减指数接近转正。在市场供需关系改善、美以伊冲突引发输入性通胀等因素作用下，2026年一季度物价温和回升带动名义GDP同比增长4.94%，与实际GDP增速之间的缺口（即GDP缩减指数）收窄至-0.06%，有望扭转自2023年二季度起连续11个季度为负的局面。名义GDP增速回升有助于缓解宏观杠杆率被动上升压力，一季度宏观杠杆率上升6.6个百分点，较2023-2025年同期涨幅（8.3、6.6、7.8个百分点）有所收窄。 数据来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心。 二、分部门杠杆率分析 （一）居民部门持续去杠杆 2026年一季度居民部门杠杆率下降0.5个百分点，从2025年末的59.4%下降至59.0%，自2024年二季度起持续去杠杆。随着房价下跌引发的负资产效应凸显，消费信贷收缩对居民部门去杠杆的拖累作用加重。 数据来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。 1.住房贷款规模继续收缩 一季度居民部门债务增速为-0.4%，自1995年三季度以来首次出现负增长。其中，预计房贷增速从2025年末的-1.8%降至-2.6%，自2023年二季度起连续12个季度负增长。消费性贷款（不包括房贷）增速从2025年末的0.7%降至-1.2%，首次出现负增长。经营性贷款增速为3.7%，较2025年末下降0.3个百分点。房价下行压力和收入增长放缓是制约信用扩张的关键因素，拖累居民部门杠杆率从2025年末的59.4%回落至59.0%。 数据来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。 二手房市场成交回暖，价格止跌回稳。一季度一线城市房地产市场迎来小阳春行情，尤其是二手房市场呈现“成交放量、价格止跌、预期修复”的筑底回暖迹象，成为带动市场企稳的核心力量。2026年3月北京二手房成交19886套，同比增长3.4%，创15个月以来单月新高；二手房价格环比下跌0.31%，跌幅连续三个月收窄。上海发布楼市“沪七条”后，二手房交易活跃度明显提升，日均成交近千套，二手房挂牌均价环比由跌转涨，结束了此前连续33个月的下跌态势。 2.负资产困局拖累消费贷款增速 剔除房贷负增长的拖累后，一季度普通消费贷增速降至-1.2%，首次出现负增长，主要有三方面原因：其一，房价整体呈现下跌态势，房产价值低于按揭贷款余额形成负资产，居民为保住房产而被迫去杠杆，造成消费需求收缩。其二，一季度居民人均可支配收入同比名义增长4.9%，扣除价格因素后实际增长4.0%，自2023年二季度以来首次低于GDP增速。其中，工资性收入、财产净收入增速逐季回落，收入预期转弱制约居民消费潜力。其三，尽管个人消费贷款享受1%的财政贴息，但受净息差收窄、整治低价内卷影响，消费贷产品年化利率普遍上调至3%以上，相当于银行部分挤占了补贴给居民的政策红利，消费信贷成本降幅不及预期。 （二）非金融企业杠杆率结构性分化 2026年一季度非金融企业杠杆率上升5.3个百分点，从2025年末的174.7%上升至180.0%。企业部门杠杆率结构性分化体现在两方面：一是社融结构中直接融资占比提升，债券融资替代银行贷款成为信用扩张的主要动力。二是输入性通胀对不同行业价格和利润造成结构性冲击，企业部门加杠杆意愿出现分化。 数据来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。 1.企业债券融资规模扩大 一季度企业信贷投放保持较高规模（8.6万亿元），其中，短期贷款同比多增6200亿元，中长期贷款同比少增1600亿元，反映企业部门信用扩张主要用于短期周转而非资本开支。在大力发展直接融资的政策导向下，一季度企业债券融资1.05万亿元，较2025年同期增长近一倍，一个重要原因是企业发债融资成本下降。5年期AAA和AA+企业债券到期收益率中枢分别为1.92%和2.01%，较2025年四季度分别下降9.1和11.7个基点，与企业贷款加权平均利率（3.1%）相比成本优势明显，激励企业发债融资替代银行贷款。但需警惕债券与贷款利差过大可能诱发套利行为和资金空转，造成货币政策传导机制不畅。 一季度新增外币贷款852亿元，同比多增1820亿元，主要有两方面原因：一是进口增速回升带动外币贷款需求。外币贷款主要用于支付进口货款，一季度我国进口同比增长22.7%，进口规模创历史同期新高。二是人民币汇率升值降低外币贷款成本。人民币汇率自2025年末突破7.0关口后加速上行，2026年2月末在岸、离岸人民币均升破6.85关口，创2023年4月以来新高。经济基本面韧性和A股价值重估是支撑人民币持续走强的重要原因，美元信用受损带动包括人民币在内的非美货币普遍出现被动升值。此外，中国企业海外盈利能力提高，结汇需求集中释放进一步助推人民币涨势。 2.输入性通胀的结构性冲击 2026年3月PPI同比增长0.5%，结束了连续41个月的负增长，主因是美以伊冲突带来的输入性通胀。一方面，中东能源基础设施受损叠加霍尔木兹海峡航运受阻，全球能源供给短缺，带动国内油气价格大幅上涨，3月石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业价格环比分别上涨15.8%和5.8%。另一方面，油气价格上涨通过成本渠道传导至产业链下游，相关化工行业价格明显走高，3月化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业价格环比分别上涨3.6%和3.4%。 在有效需求不足的背景下，上游输入性通胀向终端消费和核心通胀传导有限。一季度CPI累计同比增长0.9%，创2023年5月以来新高。能源价格上涨对CPI上行提供重要支撑，3月交通工具用燃料价格环比上涨10.0%，创历史新高。剔除食品和能源价格后，一季度核心CPI累计同比增长1.2%，为2020年7月以来的最高水平，主要驱动因素是黄金饰品和以旧换新耐用品价格上涨，内生性消费动力仍不明显。 考虑到能源基础设施的修复周期较长，霍尔木兹海峡航运存在较大不确定性，全球能源和化工原料供给将长期存在缺口压力。输入性通胀推动PPI结构性上行，石油化工、交通运输等高耗能行业价格涨幅较大。有效需求不足导致上游输入性通胀难以顺利传导至中下游和终端消费，中下游企业利润承压制约投资信心和加杠杆意愿，需警惕“上游通胀、下游通缩”的类滞胀风险。 （三）政府部门继续大幅加杠杆 2026年一季度政府部门杠杆率上升1.8个百分点，从2025年末的68.5%上升至70.3%。其中，中央政府杠杆率上升0.5个百分点，从2025年末的29.4%上升至29.9%；地方政府杠杆率上升1.3个百分点，从2025年末的39.1%上升至40.4%。2026年继续实施更加积极的财政政策，赤字规模和支出规模均创新高：赤字率拟按4%左右安排，赤字规模5.89万亿元，较2025年增加2300亿元；一般公共预算支出规模将首次达到30万亿元，较2025年增加1.27万亿