【NIFD季报】2019年度全球金融市场

《NIFD 季报》系国家金融与发展实验室集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、国内宏观经济、中国资金流动、国家资产负债表、财政运行、债券市场、股票市场、房地产金融、金融机构等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD 季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD 季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD 年度报告于下一年度 2 月 份发布。 I 回暖中的金融风险与未来展望 摘 要 过去的一年，国际金融市场总体呈现一种背离，即衰退预期与风险偏好的并存。一方面，出于对经济衰退的预期，收益率水平与收益率斜率均呈下降趋势，主要发达经济体一度还出现收益率曲线倒挂；另一方面，市场对风险资产又存有较高偏好，股市普遍上涨，信用利差维持在低位，杠杆贷款增速较快，且信贷标准有不断降低的迹象。 究其背离的根源，也可以从两个方面来看，一方面，长周期的下行期，资本边际收益不断下降导致利率中枢持续下行；而另一方面，低利率环境与货币当局的流动性救助又使得市场难以断舍对于风险的偏好，市场处于一种高总量水平的流动性紧平衡状况，流动性的松紧状态十分依赖货币当局操作的边际性变化。同时，风险偏好的上升甚至可能会在短期内影响市场对于经济形势的预判。 低利率环境会迫使资本进行收益率追逐，从而Carry Trade大行其道。全球非金融企业海外融资结构中债券融资比重上升，使得资产组合的调整很可能成为风险跨市场传导的一个重要渠道。大量资金以Carry Trade的形式流入新兴市场，使新兴市场更容易受到外部融资环境变化的冲击。2020年，需要格外关注信用价格、主要融资货币流动性以及美元流动性的变化。本报告负责人：胡志浩 本报告执笔人：  胡志浩 国家金融与发展实验室副主任  叶骋 国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员  李晓花 国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员  董忠云 国家金融与发展实验室特聘高级研究员、中航证券研究所所长  李重阳 国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员 【NIFD季报】 全球金融市场 国内宏观经济 中国资金流动 宏观杠杆率 中国财政运行 房地产金融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 目 录 一、2019年市场回顾 ...................................... 1 二、警惕高收益债和CLO的信用风险抬头 ..................... 3 三、低利率环境下的资产组合风险 ........................... 5 四、EME国家的外部融资风险 ................................ 7 五、关注美元流动性的变化 ................................. 9 六、短期的展望 .......................................... 11 附件一：全球债券市场观察 ................................ 12 附件二：全球股票市场估值报告 ............................ 26 附件三：汇率报告 ........................................ 34 1 一、2019年市场回顾 2019年全球金融市场呈现了明显的背离，一方面市场对全球经济出现衰退充满担忧，另一方面市场又对于风险资产存有偏好。 衰退预期直接表现在十年期美国国债收益率的大幅下降，从2018年11月高点3.24%降低至2019年最低点1.47%，并且，在6月至10月中旬美国国债收益率曲线一度倒挂。市场对经济衰退存有很强的预期，各大经济体的经济增长普遍下滑，工业品价格低迷，收益率曲线充分反映了对于经济下滑的预期。 图1 美国收益率曲线期限溢价与10年期美国国债收益率（单位：%） 来源：Wind。 金融市场对风险资产的偏好直接表现为全球主要权益市场的普遍上涨，标普500屡创新高，中国上证50表现更好，最大涨幅接近40%。虽然市场对经济存有悲观预期，但权益市场却持续上涨。这一方面是由于EME股市估值的均值回归，另一方面更重要的原因是美联储迅速的降息使信用价格维持在低位，从而抑制了严重的风险暴露，进而提振了市场风险偏好。然而近期VIX期货净空头持仓不断创下新高，可能意味着权益市场已经过 0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.003.504.004.502008-01-312009-01-312010-01-312011-01-312012-01-312013-01-312014-01-312015-01-312016-01-312017-01-312018-01-312019-01-31美国:国债收益率:10年:-美国:国债收益率:3个月美国:国债收益率:10年（右） 2 份透支了短期经济回暖的预期。对于风险资产偏好的另一表现就是信用风险溢价持续保持在低位，因为主要经济体货币当局今年以来一直维持低利率政策，从而使得投资者继续追逐风险资产。 图2 美联储总资产规模（单位：万亿美元） 来源：Fed Reserve St. Louis。 图3 美国隔夜回购利率与美元流动性溢价（单位：%） 来源：Wind。 注：流动性溢价为3个月SOFR与3个月OIS之差计算。 00.511.522.533.544.5500.050.10.150.20.250.30.350.40.450.001.002.003.004.005.006.002018-04-022018-05-022018-06-022018-07-022018-08-022018-09-022018-10-022018-11-022018-12-022019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-022019-11-022019-12-02美国:有担保隔夜融资利率(SOFR)美元流动性溢价（右） 3 美联储资产负债表重新回到4万亿美元（图2）也是2019年金融市场的一个重要事件。直接促使联储扩表的原因是9月17日美国隔夜回购市场利率突然暴涨（图3），之前美联储缩表和收益率曲线倒挂导致影子银行的资产负债表扩张受到限制，使得美国资金市场处于一种高总量水平的流动性紧平衡状态。美联储宣布购买短期国债开始重新扩表后，10月份国债收益率曲线恢复正常，然而10年期国债收益率水平依然没有趋势反转的迹象，反映了市场对经济增长的悲观情绪依然存在。12月16日美联储宣布在一个月之内购买5000亿美元的短期国债，预计短期内海外美元流动性紧张状况可能会得到缓解。 二、警惕高收益债和CLO的信用风险抬头 当前全球市场最大的风险在于美国高收益债的信用风险，以及以这些债务作为底层资产的CLO产品，当下CLO产品的规模已经超过高收益债券的规模。美联储和欧洲央行的货币宽松——即使是短期的宽松——也给影子银行提供了更大的扩表动力。目前，美国非金融企业债券市值再次创下历史新高，达到6.5万亿美元，同时债务增速自2018年第四季度触底之后开始回升，其回升速度已超过同期美国企业的税前利润增速。而当前美国企业税前利润同比增速和税前利润总额都低于2014年的顶点。（图4） 全球经济增长放缓和贸易冲突对非金融企业的影响十分明显，在过去的几个季度，全球主要经济体的GDP增速都显著下滑。全球经济下行中，信用风险溢价继续保持极低的位置，最重要的原因是主要经济体货币当局推行的低利率政策（图5，图6）。根据日本银行年度报告1的数据，从2016年起，发达国家信贷资产的风险显著上升——特别值得注意的是非银行信贷的快速上升。在欧洲，非银行的杠杆贷款市场迅速增长，而贷款标准却不断下降。IMF的数据显示，欧元区2019年新发放的杠杆贷款总量约为600亿欧元，相比2017年的800亿欧元有所下降，但 1 Chapter 2 in the April 2018 GFSR; Bank of Japan 2019. 4 是 合约便利贷款（Covenant-Lite，指放宽了放款条件的贷款）的占比从2017年的78%上升至98%。在美国，对企业的信贷供应，尤其是高风险企业的信贷供给，更多的由非银行部门提供，而信贷质量却越来越低2。全球杠杆贷款的总规模已经超过危机前的水平，当前私人信贷基金持有了最多的中小企业信贷资产3。对高收益资产的追逐导致了放贷标准的下降。 图4 美国企业税前利润与未偿还债务同比增长 来源：Fed Reserve St. Louis。 图5 美国企业债信用溢价 来源：CBOE。 注：经期权调整后信用溢价指数。 2 Bank of England 2019. 3 Preqin 2019. -15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%2013年1月2014年1月2015年1月2016年1月2017年1月2018年1月2019年1月美国企业税前利润同比增长美国非金融企业未偿还债务同比增长0510152025303540美国高收益债信用溢价美国投资级债券信用溢价 5 图6 主要国家和地区GDP增长（单位：%） 来源：Wind。 在企业税前利润增速低于债务增速且利润总额还不断下降的情况下，债务增长意味着企业的债务融资更多的将被用于债务展期。要维持这样的局面需要满足两个条件——第一是经济增长不出现大幅的下滑；第二是持续的大规模信用宽松。考虑到持续升高的企业杠杆率、持续下行的经济基本面、经济政策和政治的不确定性这三个因素，信用风险溢价很难长期保持在如此低的水平。 三、低利率环境下的资产组合风险 全球负收益率债券规模已经达到了15万亿美元，占全球债券总规模的27%4，而该比率2015年第四季度仅占7.5%。几个主要的经济体先后实行了负利率政策，低利率环境改变了金融机构，尤其是非银行金融机构的风险性质，全球普遍的低利率迫使金融机构不得不追逐高收益资产。首先，流动性较差的高风险资产在金融机构资产组合中的比重上升，垃圾债券（CCC级债券以下）在高收益债券共同基金和ETF中的占比由2015年的2.5%上升到2019年的约20%；其次，长债收益率下降使得很多保险 4 IMF 2019 Chapter3. -6.0%-1.0%4.0%9.0%14.0%2008-032008-082009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-06美国欧元区印度日本中国 6 类机构出现久期错配，尤其是在日本和欧洲，德国保险业平均收益率缺口约3.3%，日本为2.3%5。因为，通常养老保险基金的负债久期大于其资产久期，因此长债收益率的急剧下降会令其负债端的现值增加幅度大于资产端，因此保险基金不得不通