NIFD季报：全球金融市场

NIFD季报全球金融市场主编:李扬胡志浩叶骋 李晓花 董忠云 李重阳2020 年 7 月 《NIFD季报》系国家金融与发展实验室集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、国内宏观经济、中国资金流动、国家资产负债表、财政运行、债券市场、股票市场、房地产金融、金融机构等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度 2 月份发布。 I摘要政策的迅速对冲加之经济开始适应疫情环境，二季度全球市场风险偏好呈上升趋势。然而需要警惕可能导致流动性再次紧缩的因素，近期应主要关注以下三点：财政部现金存款的变化、美国垃圾债券市场风险，以及新兴经济体的信用危机。次贷危机以来，美国股市呈现两大特征，一是成长股大幅跑赢价值股，二是大市值科技股优于中小市值股票。成长股跑赢的原因主要是：第一，成长股具有长久期特征，降息环境下利好支撑明显；第二，宽松货币环境推升风险偏好，资金向头部聚集的趋势明显；第三，成长股代表未来信息和数字经济时代的产业和社会发展趋势，盈利增速受周期影响相对更小。而大市值科技股占优则主要因于新经济时代科技巨头的自然垄断特征，以及被动策略的流行强化了市场的马太效应。过去十几年来全球化和科技巨头的崛起从结构上深刻改变了全球金融市场的格局。大型科技企业高度金融化，并已成为国际金融市场的重要参与者；科技巨头的资金池已成为市场资金供给的重要来源之一，并且深刻地改变了美元货币市场的结构，助推了影子银行体系的膨胀；大型科技企业热衷于现金股票回购和股权收购，进一步强化了其市场地位。需要关注全球深度金融化带来的影响，尤其是中美摩擦带来的交易成本急剧上升，使得全球经济很难从根本上提高劳动生产率，也就无法真正从供给侧来本报告负责人：胡志浩本报告执笔人：胡志浩国家金融与发展实验室副主任叶骋国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员李晓花国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员董忠云国家金融与发展实验室特聘高级研究员、中航证券首席经济学家李重阳国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员【NIFD季报】全球金融市场国内宏观经济中国资金流动地方政府债务宏观杠杆率中国财政运行房地产金融债券市场股票市场银行业运行保险业运行财富管理市场 II解决全球经济深层次的矛盾，从而令市场始终无法摆脱对于深度金融化的依赖。美国股市拥挤度过高，波动加大难以避免，但风格切换的时机尚不成熟，市场系统性调整还有待更明确的信号。针对美国垃圾债违约风险以及新兴经济体的信用风险爆发所带来的流动性冲击，中国应该有所预备。 目录一、二季度全球市场风险偏好上升.........................................................1二、深度金融化环境下的美国股市.........................................................4（一）次贷危机以来美股的特征.......................................................4（二）形成的原因...............................................................................6（三）大型科技企业对市场格局的影响...........................................9三、值得关注的问题...............................................................................10附件一：全球债券市场观察...................................................................13附件二：全球股票市场估值报告...........................................................28附件三：汇率报告...................................................................................36 1一、二季度全球市场风险偏好上升一季度新冠疫情的冲击在二季度被市场逐渐吸收，政策的迅速对冲加之经济开始适应疫情环境，二季度全球市场风险偏好呈上升趋势。全球主要发达经济体第二季度国债收益率总体呈现三低状况——低水平、低斜率、低波动。其中，受疫情影响较大的美国，国债收益率小幅下行；受疫情影响相对较小的日本，国债收益率微幅上行。目前来看，主要发达经济体国债收益率基本处于历史最低水平，未来短期内进一步下行可能性并不大。一方面，美联储多次表示暂不考虑采用负利率；另一方面，基本面将继续主导利率走势，前期政策落地或有助于经济修复。然而，在美国疫情依然严峻，中美冲突常态化的情况下，判定美国经济复苏似乎为时尚早。若美国经济持续衰退，前期财政金融政策工具将逐渐失效，届时，负利率或许将成为美联储不得不为之的选项。二季度，全球新兴经济体国债收益率基本呈现“牛陡”走势，而中国却呈现“熊平”态势。二季度以来，全球疫情逐渐向发展中国家蔓延，新兴经济体大部分采用降息政策，引导收益率曲线下行，尤以曲线短端为甚，普遍呈现“牛陡”态势；而在中国，疫情的有效控制使得经济修复得以稳步推进，资金面边际收紧打击资金空转套利，导致中国国债收益率曲线上行。未来若疫情继续蔓延恶化，新兴经济体利率或将继续下行，需警惕疫情的剧烈冲击或欧美经济体复苏，触发资本外流和汇率贬值，进而导致恶性通胀和利率上行。对于中国而言，经济复苏持续性正在被逐步确认，“熊平”或将转为“熊陡”。但是，政府债券的发行和就业压力，会抑制收益率上行幅度。在前所未有的财政金融救助政策下，二季度全球主要经济体的信用利差迅速收窄，基本已恢复至疫情前水平，而中国则继续保持小幅震荡态势。未来经济增长充满变数，但即使存在持续衰退，在政策托底经济的条件下，信用利差仍难以发生趋势性变化。 2美国、欧洲等主要国家宏观经济指标出现回暖迹象，二季度全球风险偏好得到修复，乐观情绪下风险资产走强、美元指数走弱。7月初以来，伴随着中国国内股市表现亮眼，人民币汇率快速升值，一度突破7整数大关。但短期内，考虑到后市经济的实际修复可能难超预期，因此全球市场也存在情绪反复导致风险偏好再次下降的可能。中长期，随着世界主要经济体走上复苏道路，尤其是如果欧洲复苏计划顺利落地，美元中枢将下探。人民币在资金流入的支撑下存在升值动能，但中美关系仍是未来一段时间人民币汇率的主旋律，蕴含极大不确定性。图1日元和欧元BasisSwap图2FRA/OIS利差 3由于美联储的流动性投放工具效果较显著，二季度全球美元市场的流动性十分宽裕。从货币基点互换以及FRA/OISSpread两个指标来看，当前离岸美元流动性充裕，货币市场的流动性也处于历史相对宽松位置（图1、图2）。然而需要警惕可能导致流动性再次紧缩的因素，近期应主要关注以下三点：美国财政部现金存款的变化，美国垃圾债券市场风险，以及新兴经济体的信用危机。财政部现金存款居高不下，美联储资产负债表扩张速度明显减缓（图3）。当前海外投资者对美债需求下降（图4），如果美联储缩表幅度过大，财政部继续发债导致TGA账户余额上升相当于从市场抽走流动性，可能会导致流动性短期紧张。图3美联储资产负债表规模和TGA账户（单位：百万美元）图4海外投资者持有美债规模（单位：十亿美元） 4美联储承诺购买投资级债券，将保护范围内的信用利差迅速压低至正常水平。但保护范围之外的美国垃圾债（CCC级）的信用利差依然过高，需要警惕由于经济恢复不及预期可能引发的大规模违约，这会令垃圾债的信用风险扩散到整个金融市场。目前，新兴市场信用溢价有所下降，但美元信贷收缩的情况没有根本性的缓解，许多新兴市场疫情扩散程度越来越快，依然可能爆发信用危机。信用危机爆发可能引起离岸美元流动性紧张，进而再对美国市场产生波动率溢出效应。二、深度金融化环境下的美国股市次贷危机以来，美国股市频创新高，受本次疫情冲击，美股大幅调整，但随后持续恢复，纳斯达克指数在二季度已收复失地并再创新高。（一）次贷危机以来美股的特征次贷危机以来美股的一路高歌总体呈现两大特征：成长股走势优于价值股；大市值科技股优于中小市值股票。美股一个重要的特征是成长因子股票的收益率高于价值因子股票的收益率。成长因子一般来说可以用营收增长、净利润增长和毛利润增长等财务指标来衡量，成长型企业当前的盈利能力不强，或者即使当前有盈利能力但市场预计未来的盈利能力会更强。因此成长股的特征一般表现为高估值（高PE）和高盈利增长（EPS增长），以及较高的盈利增长预期，这类企业以科技型、创新型企业为主。价值股的特征一般表现为较低的PE\PB值，较高的股息率，但是营收增长率较低，这类企业以金融地产、传统工业和制造业企业为主。从两者的投资收益水平来看，以2010年为基准，到2020年7月，如果投资于标普500成长股ETF，最终资本利得收益大约两倍于价值股ETF（图5）。 5图5标普500成长和价值股相对收益（2010年2月19日为1）美股的另一个特征就是大市值的科技公司远强于中小市值的公司。纳斯达克100指数是以市值前100的纳斯达克上市公司编制而成的指数（主要为科技企业），其中FAAMG五个公司的市值占比超过40%，可以将该指数视做大市值科技股票的代表。从2010年起，纳斯达克100指数的相对收益远远超过罗素2000指数和标普500指数。过去十年，纳斯达克100指数的收益大约是标普500指数的两倍，更是代表中小市值罗素2000指数的2.5倍（图6）。图6美国三大股指相对收益比较（2010年1月等于1） 6（二）形成的原因1.形成美国股市成长股占优的因素主要有以下三方面。第一，成长股具有长久期特征，降息环境下利好支撑明显。从收益特征上看，成长股依赖于对未来收益的预期，而价值股已经有较高的收益，基本面较稳定而增长预期较低。因此，成长股在保持较高预期的情况下，估值对利率变化边际上比价值股更加敏感，因而可从该特征把成长股划分为长久期资产，利率下降有利于成长股估值的上升。同理，利率水平的上升有利于价值股估值的上升。过去10年美国长债利率持续下降，10年期国债收益率约下降200个BP，推动了成长股估值的提升。第二，宽松货币环境推升风险偏好，资金向头部聚集的趋势明显。美联储资产负债表扩张大幅度提升风险偏好，资金价格下降幅度快于价值股的盈利增长幅度，这对价值股也是有利因素，但成长股的估值由盈利增长预期决定，因此其估值的利率弹性相比于价值股更高。此外，由于成长股基本都具有科技企业的轻资产特征，相对于价值股重资产特征而言，成长股ROE更高，被动型投资者更偏好于高资产回报类型的股票，导致资产头寸越来越聚集。这种聚集效应一方面过度定价了未来的良好预期，一方面强化了市场对低利率的需求和预期，导致市场在平稳状态下波动率极低，而在遭遇冲击时波动率极高，甚至每一次市场出现危机时，其烈度一次比一次高。这种不稳定的状态又反过来倒逼美联储继续采取宽松政策。2016年美联储逐渐开始缩表加息，然而却导致了2017年海外美元流动性紧张和2018年初全球股市下跌，以及2019年6月美国货币市场钱荒，最终使得美联储不得不重新选择扩表。继续加码的宽松政策进一步强化了市场成长股和价值股的分化。第三，成长股代表未来信息和数字经济时代的产业和社会发展趋势，盈利增速受周期影响相对更小。从相对估值方面来看， 7成长股估值在大部分时间都高于价值股，这也是由于成长股较高的ROE所决定的。2008年次贷危机时，成长股估值相比于价值股受到了更大影响，但2020年疫情引发的市场调整却呈现了不同的情况，成长股估值优势反而进一步扩大了，这也反映出全球经