【NIFD季报】2020Q3全球金融市场

NIFD季报全球金融市场主编:李扬胡志浩叶骋 李晓花 董忠云 李重阳2020 年 10 月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、特殊资产行业运行、财富管理市场等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度 2 月份发布。 I 摘 要 主要发达经济体2020年三季度出现企稳复苏迹象，疫情冲击的边际影响明显下降，国际金融市场总体表现平稳。而在政策空间愈发有限的情况下，基本面成为三季度金融市场变化的主导因素。发达国家收益率水平仍处于历史低位，且斜率十分扁平。中国经济复苏势头明显强于其他发达国家，货币政策转向常规操作，由于短期利率上升的速度更快，收益率斜率出现下降。部分新兴经济体疫情形势依然严峻，但疫情对经济边际影响在减弱。由于部分新兴经济体面临高通胀原因，制约货币当局进一步降息，土耳其由于汇率冲击甚至出现加息情况，新兴经济体国债收益率曲线水平总体上行。 三季度末出现做空美元与做空美债强烈预期的高度重叠，这种重叠本身就是一种背离，预期美国利率上升又出现美元贬值，这除非发生在非美发达经济体出现更为强劲的增长时。只有在美国经济强劲复苏、通胀预期明显上升或者是财政大规模发债而美联储不配合购买时，美国利率才会持续大幅上升。虽然目前没有大幅升息的基础，但当前收益率定价明显滞后于复苏，利率水平的提升将对现有金融市场结构产生重大影响。当下美国复苏势头明显强于欧洲和日本，且再次扩大QE和实施负利率政策均无迹象，看跌美元的预期极可能接下来出现反转。 自2015年以来，海外投资者持有美国国债比例持 续下降，新冠疫情期间这一比例更是呈现断崖式下降。输入美国的净储蓄本报告负责人：胡志浩 本报告执笔人：  胡志浩 国家金融与发展实验室副主任  叶骋 国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员  李晓花 国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员  董忠云 国家金融与发展实验室特聘高级研究员、中航证券研究所所长  李重阳 国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员 【NIFD季报】 全球金融市场 国内宏观经济 中国宏观金融 宏观杠杆率 中国财政运行 房地产金融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 财富管理市场 特殊资产行业运行 II 随着全球贸易更趋于平衡而不断减少，美国国债收益率趋势性下行推升风险偏好，离岸美元市场流动性紧张，以及无限制量化宽松损害美国的主权信用，这些都导致全球对美国国债需求下降的原因。而这一局面又导致全球美元流动性平衡更依靠美国国内金融市场，美联储的重要性更为突出，且令美国货币政策回归常态的难度进一步增加。 美国住宅市场受疫情冲击后迅速恢复，并创下次贷危机以来的新高。低利率与疫情催生的生活空间改善需求是推动房地产市场复苏的重要动力。随着利率逐步走高，住宅市场仍能维持强势，则意味着美国住宅市场可能将重启一轮周期。 三季度美元指数先降后稳，整个季度下跌4.24%左右，欧元、日元相应升值，新兴经济体汇率分化。三季度中美利差再创新高，接近250BP，人民币明显走强。汇率走势与复苏格局高度相关，但预计中美利差接下来仍将维持在相对高位，即使四季度美元指数出现反弹，也难以改变人民币相对强势的地位。 目 录 一、全球金融市场总体趋于平静 ............................ 1 二、关注做空美债与美元的强烈预期高度重叠 ................. 3 三、美债海外需求下降 .................................... 6 四、关注美国住宅市场回暖 ................................ 8 五、对中国的影响 ....................................... 10 附件一：全球债券市场观察 ............................... 13 附件二：全球股票市场估值分析 ........................... 28 附件三：汇率报告 ....................................... 36 1 一、全球金融市场总体趋于平静 2020年第三季度，在政策空间压缩殆尽后，基本面成为了决定发达经济体利率的主导因素，收益率曲线水平和斜率同向波动。三季度，疫情对经济的影响边际减弱，发达经济体呈现弱复苏迹象，美国经济复苏相对强于欧洲和日本。但由于货币政策空间有限，且经济不确定性仍存，全球主要发达经济体国债收益率水平仍在历史低位徘徊，且收益率斜率也持续维持偏平态势。 三季度，部分新兴经济体疫情形势依然严峻，但疫情对经济的边际影响在减弱。全球新兴经济体国债收益率水平总体保持上行，但收益率斜率变化则表现不同，俄罗斯、巴西因为通胀预期呈现“熊陡”，土耳其为抑制通胀果断实施加息导致收益率曲线“熊平”，滞涨风险也让印度收益率水平持续走高。 美元指数7月份有一轮明显下跌，8月份至今呈现震荡整理的格局。虽然9月份受到美国国内经济温和复苏及避险情绪升温的影响，美元指数有所回调，但未能收复全部失地，截至2020年10月9日，美元指数报收93.04，相比季度初下降4.24%（图1）。相应，欧元、英镑三季度对美元升值达到5%左右，日元对美元也有1.6%的升值。受到美元指数下行的影响，多数非美新兴经济体货币对美元有所升值（表1）。从地区来看，亚洲国家和地区升值情况较多，而南美国家贬值情况较多，欧洲则存在明显分化。 本季度内，主要经济体股市总体呈小幅上升趋势，隐含波动率指数也基本处于25左右，虽然仍高于历史正常水平，但波动的幅度已大为降低。三季度美元流动性总体充裕（图2），虽然从二季度开始美联储流动性支持工具的使用已经显著下降，其中回购协议使用量在第二季度降至零（图3），但美联储前瞻性指引传达出将在今后很长一段时间内保持低政策利率的态度，并反复强调不会加息。因此，我们预计美联储的政策工具箱在今后较长一段时间内会保持开放，即当市场有流动性需求时市场主体可以随时调用这些工具以获得流动性支持。 2 图1 美元、欧元和英镑汇率走势 数据来源：Wind。 表1 新兴市场国家（和地区）三季度汇率变化情况（截至2020年10月9日） 货币名称 当前兑美元汇率 汇率变动 土耳其里拉 7.9002 -15.34% 俄罗斯卢布 77.9157 -10.61% 阿根廷比索 77.11 -9.34% 巴西雷亚尔 5.5393 -3.25% 印度尼西亚卢比 14737 -2.76% 哥伦比亚比索 3839.73 -2.22% 秘鲁索尔 3.572667 -1.04% 泰国泰铢 31.12 -0.54% 新台币 28.909 2.37% 新加坡元 1.3565 2.68% 菲律宾比索 48.377 2.84% 智利比索 797.25 2.92% 马来西亚林吉特 4.1475 3.13% 印度卢比 73.2103 3.14% 捷克克朗 22.983 3.47% 匈牙利福林 302.34 3.97% 人民币 6.7796 4.12% 罗马尼亚列伊 4.1304 4.20% 波兰兹罗提 3.7913 4.24% 南非兰特 16.4729 4.56% 韩元 1146.8 4.70% 墨西哥比索 21.1822 7.13% 数据来源：Wind，国家金融与发展实验室整理。 9192939495969798991.11.151.21.251.31.352020-062020-072020-072020-072020-072020-082020-082020-082020-082020-092020-092020-092020-092020-092020-10欧元兑美元英镑兑美元美元指数（右轴） 3 图2 美元流动性溢价（单位：%） 来源：Wind。 图3 美联储流动性工具使用量（单位：万亿美元） 来源：美联储。 二、关注做空美债与美元的强烈预期高度重叠 虽然三季度全球金融市场趋于平静，但仍有一个不寻常的现象值得关注，这就是做空美债与做空美元的预期极其强烈且高度一致。当前，做空美债的非商业净持仓头寸已达到近三十年的最高水平，同时做空美元的非商业净持仓头寸也处于次贷危机之后的高点（图4）。一般情况下，预期美国收益率上升的同时很难产生美元贬值的预期，如果出现这种预期重叠，往往意味着美国之外的收益率增速将快于美国，美元才会出现相对贬值的预期。历史上，这种状况的出现往往是全球经济同步复苏，且非美经济 0.000.200.400.600.801.001.201.401.602019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-022019-11-022019-12-022020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-020500100015002000250030003500400045005000050100150200250300350400450500央行流动性互换回购协议美国国债（右轴） 4 体呈现更强劲增长的时期。 随着欧洲在第三季度期间疫情抬头，经济前景的不确定性增加，美元指数已基本企稳，但做空美元的头寸依然拥挤。当前，美国经济复苏的势头强于欧洲和日本，且当前美联储加大购债和实行负利率均无可能，这就意味着做空美元的预期缺乏基本面和政策面的支撑，交易行为过于拥挤。而美联储近期的政策申明已经表明，政策利率将在较长时期内维持在超低水平上，这种情况下做空美债就是和美联储进行对赌，除非经济进一步强劲复苏，通胀明显上升，或者财政部大量发行国债而美联储并不进行宽松政策的配合，美债才有大幅下跌的可能，但目前看，上述趋势均未出现苗头。目前，美国经济已显示出持续复苏的迹象，虽然远未恢复到疫情之前的水平，但当前的长债利率定价相对于复苏的节奏来说明显偏低，经济存在内在的升息动力。而美联储承诺的长期零利率反而使得做空美债的预期过于膨胀，最终导致做空美债的行为过于拥挤。 图4 美元指数与美国国债净持仓 来源：Wind。 近期美债长端收益率出现小幅上升，收益率曲线整体呈现略微的熊陡状态。通胀预期持续上升，已经恢复到疫情前的水平（图5）。第二季度数据显示，中美库存周期确认回升（图6），但目 -250,000.00-200,000.00-150,000.00-100,000.00-50,000.000.0050,000.00100,000.00150,000.00-40,000.00-20,000.000.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00ICE美元指数非商业净持仓（张）CBOT美国国债非商业净持仓（张，右） 5 前是否恢复到疫情之前的水平，仍需要第三季度最新数据的佐证。虽然中美利率持续提升的幅度仍有待观察，但利率提升带来的冲击可以事先进行评估，贵金属和权益资产两个市场尤其值得关注。 图5 美国5年期通胀互换（%） 来源：美联储。 图6 中美库存周期 来源：国家金融与发展实验室。 一方面，实际利率过低导致当前贵金属高定价，利率升高将抑制贵金属的表现。今年以来贵金属价格的上升主要受益于实际利率的持续下降。美联储大规模QE使长债收益率上行受到极大 0.000.501