2025年7月美国CPI数据点评：过于乐观的降息预期

宏观点评20250813 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 过于乐观的降息预期——2025年7月美国 CPI数据点评 核心观点：美国7月CPI环比+0.2%，核心环比+0.32%，均符合预期，核心CPI环比终结连续5个月的不及预期。同比口径的预期差（CPI同比预期+2.8%，实际+2.7%；核心CPI同比预期+3.0%，实际+3.06%）主要来自季调与四舍五入等技术问题。从通胀结构来看，二手车价格的如期反弹、关税对家具&机动车零部件等的价格冲击，以及高波动的机票大涨、酒店价格跌幅收窄等均对本月通胀反弹有所贡献。这也意味着，关税对商品通胀的传导仍在进行，同时服务通胀保持黏性，下行仍有阻力。CPI数据公布后市场交易“通胀温和→降息预期升温→增长预期改善”的叙事逻辑，美股、长债利率上涨、黄金下跌。向前看，当前市场计价的全年2.4次/61bps的降息预期至少存在11bps回调空间，对年内过于乐观的降息预期意味着未来美元指数与短债利率存在上行风险。 美国7月CPI：环比与核心环比均符合预期。美国7月CPI环比+0.2%，核心环比+0.32%，均符合预期，核心CPI环比终结连续5个月的不及预期。同比口径的预期差（CPI同比预期+2.8%，实际+2.7%；核心CPI同比预期+3.0%，实际+3.06%）主要来自季调与四舍五入等技术问题。综合看，更重要的环比口径数据显示这是一份符合预期的通胀数据。 通胀结构：关税对商品通胀的传导仍在进行，服务通胀黏性依旧。从结构上看，①核心商品方面，本月核心商品CPI环比由+0.20%略微提升至 +0.21%，其中与关税高度相关的家具、服装、休闲商品环比增速均出现不同程度的回落，而交运商品本月环比由-0.38%提升至+0.22%，新车、二手车价格均有反弹。②居住通胀方面，本月居住服务环比由+0.18%抬升至+0.23%，自住房折算OER与租金RPR环比增速分别为+0.28%、 +0.26%，回到疫情前中枢水平，但基数效应的影响下，两者同比增速仍处于回落过程中。③工资通胀方面，超核心CPI环比由+0.21%大幅反弹至+0.48%，其中医疗保险（拉动+0.197%）和交通运输（拉动+0.182%）是最大的边际贡献项目。整体来看，二手车价格的如期反弹、关税对家具&机动车零部件等的价格冲击，以及高波动的机票大涨、酒店价格跌幅收窄等均对本月通胀反弹有所贡献。这也意味着，关税对商品通胀的传导仍在进行，同时服务通胀保持黏性，下行仍有阻力。 市场反应：降息预期升温，增长预期改善。7月CPI数据发布后，降息预期升温带动2年美债利率下行至3.72%，同时强化增长预期，带动10年美债利率一度上行至4.31%，10年实际利率预期一度上行至1.93%。同时，降息预期升温导致美元指数跌破98，增长预期强化导致黄金下跌，美股和白银上涨。与7月非农公布后的“就业数据太差→降息预期升温”交易不同，CPI公布后市场交易“通胀温和→降息预期升温→增长预期改善”，虽然都让美元指数与短债利率下行，但前者是因为风险偏好恶化，后者是来自风险偏好改善，因此后者带来美股、长债利率上涨、黄金下跌。 交易策略：当前降息预期过于乐观，美元指数与短债利率存在上行风险。当前市场预期全年降息已有2.4次/61bps。我们预期全年降息的乐观情景是2次（9、12月），悲观情景是1次（10月）。因此，当前市场计价的61bps降息预期至少存在11bps回调空间。对年内过于乐观的降息预期意味着美元指数与短债利率存在上行风险。未来1个月黄金若要上涨，反而可能来自“通胀超预期/通胀缺口仍然大→降息预期延后→经济压力增大→增长预期下修”。另外，鉴于非农难以预测的修正和CPI越来越少的调查数据，下个月的非农和CPI数据质量或仍然较差，这也很难给短期公布的数据一个准确判断。因此，当前市场交易更重要的是把握长期脉络，例如虽迟但至的美联储降息，难以根本逆转的央行购金等。 风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 2025年08月13日 证券分析师芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师张佳炜 执业证书：S0600524120013 zhangjw@dwzq.com.cn 证券分析师韦祎 执业证书：S0600525040002 weiy@dwzq.com.cn 研究助理�茁 执业证书：S0600124120013 wangzhuo@dwzq.com.cn 相关研究 《预计7月贷款需求回落、社融增速平稳增长》 2025-08-10 《美国7月CPI前瞻：商品价格抬升或推动CPI环比走高》 2025-08-10 1/5 图1：美国CPI主要分项环比增速 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位% 图2：美国核心商品CPI及相关指数图3：全球供应链压力指数与美国核心商品同比增速 270 250 230 210 190 170 150 130 110 90 核心商品核心商品除二手车 二手车 Manheim二手车 970207121722 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 核心商品除二手车全球供应链压力指数(右) 5 4 3 2 1 0 -1 -2 979901030507091113151719212325 数据来源：彭博、东吴证券研究所数据来源：彭博、东吴证券研究所 2/5 东吴证券研究所 图4：美国居住通胀自住房折算与租金分项同比图5：美国居住通胀自住房折算与租金分项环比 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% RPROER 8487909396990205081114172023 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% -0.2% OER-RPRRPROER 141516171819202122232425 数据来源：彭博、东吴证券研究所数据来源：彭博、东吴证券研究所 图6：美国超级核心CPI同比与分项贡献度图7：美国超级核心CPI环比与分项贡献度 剩余酒店机票 车险超核心CPI 8 6 4 2 0 -2 -4 1516171819202122232425 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 剩余酒店车险 机票超核心CPI 22/04 22/06 22/08 22/10 22/12 23/02 23/04 23/06 23/08 23/10 23/12 24/02 24/04 24/06 24/08 24/10 24/12 25/02 25/04 25/06 数据来源：彭博、东吴证券研究所数据来源：彭博、东吴证券研究所 图8：分析师对美国核心CPI环比增速预期图9：美国核心CPI及三大分项环比三个月均年率 0.5% 0.4% 0.3% 0.2% 0.1% 0.0% 实际值预测值 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 24/09 24/10 24/11 24/12 25/01 25/02 25/03 25/04 25/05 25/06 25/07 -10% 核心CPI核心商品 居住服务 非居住核心服务 171819202122232425 数据来源：彭博、东吴证券研究所数据来源：彭博、东吴证券研究所 3/5 东吴证券研究所 图10：研究机构对2025-26年各月美国CPI同比预测 同比0.2%环比0.3%环比交易员分析师 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 24/0624/0824/1024/1225/0225/0425/0625/0825/1025/1226/0226/0426/06 数据来源：彭博、东吴证券研究所 4/5 东吴证券研究所 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不 应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转 让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身