美国7月CPI数据点评：9月降息：经验与规则的碰撞

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2025年08月13日 【宏观快评】美国7月CPI数据点评 9月降息：经验与规则的碰撞 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】北戴河专家休假中的产业信号— —政策周观察第42期》 2025-08-10 《【华创宏观】促消费政策的5个看点》 2025-08-10 《【华创宏观】PPI同比或开启第二轮回升周期— —7月通胀数据点评》 2025-08-09 《【华创宏观】外贸数据超预期的四点观察——7月进出口数据点评》 2025-08-08 《【华创宏观】六问消费贷贴息》 2025-08-04 主要观点 7月CPI的“按下葫芦浮起瓢” 美国CPI同比持平于2.7%，预期2.8%；核心CPI同比从2.9%升至3.1%，预期3.0%；超级核心服务CPI同比从3.0%回升至3.2%。CPI环比0.2%，预期0.2%，前值0.3%；核心CPI环比0.3%，预期0.3%，前值0.2%。CPI通胀宽度有所回落，核心CPI通胀宽度则小幅回升。从环比变化来看，CPI涨幅回落，主要受食品和能源价格的拖累，而核心CPI涨幅有所扩大。核心CPI中，核心商品和房租的涨幅持平上月，超级核心服务价格的涨幅扩大。 7月份CPI呈现“按下葫芦浮起瓢”的情况。第一，虽然因食品和能源拖累，CPI同比小幅低于预期、并未上行，但核心CPI同比上行幅度却小幅超预期，时隔四个月再度回到3%以上。第二，关税的价格效应在7月数据中继续温和呈现，核心商品价格环比持平于上月的0.2%。但超级核心服务价格环比出现 了加速现象，环比从0.21%升至0.48%，高于过去两年同期均值的0.3%，这可能也是核心CPI同比上行超预期的主要影响因素。 如果超级核心服务价格的加速，只是单月数据的扰动，对降息的扰动就不大；但如果是关税成本带来的竞争效应导致（意味着关税从一次性的价格上涨演变为持续通胀的可能性提高），或者是因为服务需求韧性导致（意味着持续性较强），客观上都会增加美联储降息的难度。 有多少关税已经体现在CPI中？ 由于进口来源、行业、库存和销售渠道等差异，各商品价格对关税成本的传导存在时间和力度的不同，关税的涨价效应在7月数据中出现了一些分化。比如家具家居品（0.7%，前值1%）、鞋类（1.4%，前值0.7%）、娱乐用品（0.4%前值0.8%）、其他个人用品（0.8%，前值0.7%）等价格维持较高涨幅，但玩具 （0.2%，前值1.8%）、个人电脑（-1.2%，前值1.4%）、体育用品（0.4%，前值1.4%）等不分细分品类的价格表现边际弱化。 沿用《关税已在美国通胀中体现了多少？》中的分析框架和假设，截至7月 份，假设没有关税下，核心商品价格会维持在今年2月水平，则关税涨价在核心商品价格中可能已体现了40%；假设没有关税下，核心商品价格会维持去年环比下降趋势，则关税涨价在核心商品价格中可能已体现了74%。 假设最终整体关税税率会提升至15.3%（耶鲁大学预算实验室8月6日最新 估计），则剩余尚未体现的关税，对核心商品价格的影响应该大约是0.8-1.1个百分点，乘以权重18.5%，则对整体CPI的拉动影响还有0.14~0.2个百分点尚未体现。需注意，因为没有考虑关税成本的竞争效应，上述测算可能存在低估 9月降息：经验与货币政策规则的碰撞 由于7月非农报告的“暴雷”，市场认为实际的就业市场情况可能比早前数据所呈现的和美联储预期的更弱。叠加7月CPI相对温和，目前市场预计9月降息的概率已经达到96%。 从美联储的货币政策规则来看，9月份是否降息其实依然存疑。鲍威尔曾多次提到“当通胀和就业均偏离目标时，要看哪个偏离目标更多”，来决定货币政策的重心。目前彭博一致预期今年Q3-Q4的核心PCE同比分别为3.0%和3.2%， Q2为2.7%；彭博一致预期今年Q3-Q4的失业率分别为4.3%和4.4%，Q2为4.2%。下半年通胀和就业都在偏离目标，但相比于就业，通胀偏离的幅度明显更大。按照美联储常用的货币政策规则（图1），逻辑上，今年Q3-Q4并不应该降息，除非下半年失业率非线性加速恶化，或者美联储能断言此次关税的影响只是一次性的（正如鲍曼和沃勒在7月会议上支持降息的理由之一）。 但从经验上来看，9月降息几成定局。回顾2015年以来市场定价的调息概率与美联储实际调息（加息/降息）的情况（图2）：1）存在议息会议前1个月市 场定价的调息概率不到90%但最后美联储却调息的情况，比如2024年12月 2023年的5月和7月、2019年10月、2018年12月等；2）但只要会议前1个月市场定价的调息概率超过90%，最后美联储都调息了，没有1次落空。鉴于历史经验的有效性，我们倾向于认为，9月份美联储大概率会降息。但考 虑到通胀仍有压力，以及就业市场数据的波动（意味着以单一的、单月的非农 数据为基础对美国经济和就业前景进行分析的稳定性会受到较大挑战，后续多维数据的交叉验证可能更重要），即便9月降息了，美联储内部的分歧也可能进一步加大，后续货币政策路径的不确定性也将增加市场的波动。 风险提示：美国关税政策和谈判的不确定性；美国经济的不确定性。 目录 一、7月通胀数据的两个关注点5 （一）7月美国CPI：按下葫芦浮起瓢5 （二）有多少关税已经体现在CPI中？5 二、9月降息：经验与货币政策规则的碰撞5 三、7月CPI数据点评7 （一）美国CPI基本符合预期7 （二）CPI环比的结构特征8 （三）市场降息预期升温9 图表目录 图表1从货币政策规则看美国政策利率路径6 图表22015年以来历次调息前的市场降息概率的兑现情况6 图表37月份美国CPI同比拉动拆分7 图表4超级核心服务CPI同比从3%升至3.2%8 图表5CPI通胀宽度8 图表67月美国季调CPI分项环比结构9 图表7CPI公布前后的市场降息预期9 一、7月通胀数据的两个关注点 （一）7月美国CPI：按下葫芦浮起瓢 美国7月份的通胀数据呈现“按下葫芦浮起瓢”的情况。 第一，虽然因为食品和能源的拖累，CPI同比小幅低于预期、并未上行，但核心CPI同比上行幅度却小幅超预期，时隔四个月再度回到3%以上。 第二，关税的价格效应在7月数据中继续温和呈现，核心商品价格环比持平于上月的0.2%。但超级核心服务价格环比出现了加速现象，环比从0.21%升至0.48%，高于过去两年同期均值的0.3%，这可能也是核心CPI同比上行超预期的主要影响因素。 如果超级核心服务价格的加速，只是单月数据的扰动，对降息的扰动就不大；但如果是关税成本带来的竞争效应导致（意味着关税从一次性的价格上涨演变为持续通胀的可能性提高），或者是因为服务需求韧性导致（意味着持续性较强），客观上都会增加美联储降息的难度。 （二）有多少关税已经体现在CPI中？ 关税的价格效应在7月份数据中继续温和呈现，但出现了一些分化，由于进口来源、行业、库存和销售渠道等差异，各商品价格对关税成本的传导存在时间和力度的不同是正常的。比如家具家居品（0.7%，前值1%）、鞋类（1.4%，前值0.7%）、娱乐用品（0.4%，前值0.8%）、其他个人用品（0.8%，前值0.7%）等价格维持较高涨幅，但玩具（0.2%，前值1.8%）、个人电脑（-1.2%，前值1.4%）、体育用品（0.4%，前值1.4%）等不分细分品类的价格表现边际弱化。 继续沿用《关税已在美国通胀中体现了多少？》中的分析框架和假设，截至7月份，若 假设没有关税下，核心商品价格会维持在今年2月水平，则关税涨价效应在核心商品价格中可能已体现了40%；若假设没有关税下，核心商品价格会维持去年的环比下降趋势，则关税涨价效应在核心商品价格中可能已体现了74%。 假设最终的整体关税税率会提升至15.3%（耶鲁大学预算实验室8月6日最新估计），则剩余尚未体现的关税（包括目前已有关税税率提升中未体现的部分以及未来关税税率可能继续提升的部分），对核心商品价格的影响应该大约是0.8-1.1个百分点，乘以权重18.5%，则对整体CPI的拉动影响还有0.14~0.2个百分点尚未体现。 需要注意的是，因为没有考虑关税成本的竞争效应，上述测算可能存在低估。 二、9月降息：经验与货币政策规则的碰撞 由于7月非农报告的“暴雷”（具体分析参见《美国就业加速恶化了？》），市场认为实际的就业市场情况可能比早前数据所呈现的和美联储预期的更弱。叠加7月CPI相对温和 （至少从资产表现来看市场是如此计价的），目前市场预计9月降息的概率已经超过90%。 从美联储的货币政策规则来看，9月份是否降息其实依然存疑。鲍威尔曾多次提到“当通胀和就业均偏离目标时，要看哪个偏离目标更多”，来决定货币政策的重心。目前彭博一致预期今年Q3-Q4的核心PCE同比分别为3.0%和3.2%，Q2为2.7%；彭博一致预期今年Q3-Q4的失业率分别为4.3%和4.4%，Q2为4.2%。下半年通胀和就业都在偏离目标，但相比于就业，通胀偏离的幅度明显更大。按照美联储常用的货币政策规则（详情参见 《美国降息的尺度——从货币政策规则看利率路径》），逻辑上而言，今年Q3-Q4并不应 该降息，除非下半年失业率出现非线性加速恶化的情况，或者美联储断言此次关税的影响只是一次性的（正如鲍曼和沃勒在7月会议上支持降息的理由之一）。 图表1从货币政策规则看美国政策利率路径 资料来源：Bloomberg，华创证券 但从经验上来看，9月降息几成定局。回顾2015年以来市场定价的调息概率与美联储实际调息（加息/降息）的情况发现：1）存在议息会议前1个月市场定价的调息概率不到 90%，但最后美联储却调息了的情况，比如2024年12月、2023年的5月和7月、2019 年10月、2018年12月等；2）但只要议息会议前1个月市场定价的调息概率超过了90%， 最后美联储都调息了，没有1次落空。 图表22015年以来历次调息前的市场降息概率的兑现情况 资料来源：Bloomberg，华创证券，注：如果议息会议前1个月市场定价的调息概率不到90%，但最后美联储却调息了，在上图定义为“超预期”；如果议息会议前1个月市场定价的调息概率超过90%，最后美联储调息了，在上图定义为“符合预期”。 鉴于历史经验的有效性，我们倾向于认为，9月份美联储大概率会降息。但考虑到通胀仍有压力，以及就业市场数据的波动（意味着以单一的、单月的非农数据为基础对美国经济和就业前景进行分析的稳定性会受到较大挑战，后续多维数据的交叉验证可能更重要），即便9月降息了，美联储内部的分歧也可能进一步加大，后续货币政策路径的不确定性也将增加市场的波动。 三、7月CPI数据点评 （一）美国CPI基本符合预期 美国CPI基本符合预期。从读数来看，7月份CPI同比持平于2.7%，彭博预期2.8%；核心CPI同比从2.9%升至3.1%，彭博预期3.0%；超级核心服务CPI同比从3.0%回升至3.2%。CPI环比0.2%，彭博预期0.2%，前值0.3%；核心CPI环比0.3%，彭博预期0.3%，前值0.2%。 CPI通胀宽度有所回落，核心CPI通胀宽度则小幅回升。同比涨幅超过2%的CPI细项比例从44.1%降至43.5%，2010-2019年平均为36.8%，2021-2023年平均为70.8%。同比涨幅超过2%的核心CPI细项比例从46.9%升至48%，2010-19年平均为37.8%，2021-23年平均为69.8%。 图表37月份美国CPI同比拉动拆分 资料来源：Bloomberg，华创证券，注：家庭服务价格不连续公布。 图表4超级核心服务CPI同比从3%升至3.2%图表5CPI通胀宽度 资料来源：Bloomberg，华创证券资料来源：Bloomber