请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 1 动态报告/政策快评 宏观经济 1月份进出口数据点评 出口复苏一致预期渐行渐近 分析师： 周炳林 zhoublin@guosen.com.cn(0755)82130638 事项： 海关总署公布2010年1月进出口数据：进出口总值为2047.8亿美元，同比增长44.4%。其中，出口1094.7亿美元，同比增长21%；进口953.1亿美元，同比增长85.5%；顺差141.6亿美元，同比减少63.8%。 评论：  月度出口数据强劲是一致预期最好的催化剂 2010年1月份出口同比增速扩大至21%，符合我们年度报告《出口复苏主导2010年中国经济》的预期。从12月份开始，我们进行了年度观点的路演，我们发现，出口复苏仍是“少数派大机会”，市场中认同出口持续复苏的观点尚未成为主流，而正因为如此，出口复苏投资线条才仍被低估，才仍形成2010年的战略性投资机会。 当前，一个更加重要的问题是，出口强劲复苏的市场一致预期如何形成？ 我们认为，催化剂主要来自于（1）、每月的出口数据；（2）、主要港口吞吐量数据；（3）、集箱海运价格走势；（4）、大型出口企业的订单变化信息。由于这些指标很大程度上互相关联，从信息关注度的角度看， 每月出口数据持续强劲增长将是市场一致预期形成的最好催化剂。  出口先行指标发出持续复苏的强烈信号 在一段时间来的研究中，我们系统梳理了中国出口数据的先行指标，近期这些指标发出的信号强烈，很大程度上锚定了未来中国出口继续强劲增长。 （1）、中国大陆从日本、韩国、台湾地区的进口去年11月至今年1月分别增36%、59%、91%，由于加工贸易占中国总出口的51%，这证明中国出口企业的原材料采购在大规模展开。 图1：中国大陆出口企业原料采购持续发力 图2：加工贸易占中国大陆出口比重达51% 91%21%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%96-0797-0197-0798-0198-0799-0199-0700-0100-0701-0101-0702-0102-0703-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-0710-01大陆从日韩台进口中国大陆出口 42%51%7%一般贸易进料和来料加工贸易其他贸易 数据来源：国家统计局，国信证券经济研究所 数据来源：国家统计局，国信证券经济研究所 2010年02月11日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2（2）、FDI的11月、12月增幅为39%、109%，中国出口56%由三资企业完成，本数据证明出口企业主体的投资信心恢复，我们从固定资产投资的分行业数据也可以看出，出口制造业的投资出现明显的重启迹象。 图3：FDI大幅增长证明中国出口主体已看到投资机会 图4：中国出口56%由三资企业完成 -60-40-2002040608010012004-0304-0604-0904-1205-0305-0605-0905-1206-0306-0606-0906-1207-0307-0607-0907-1208-0308-0608-0908-1209-0309-0609-0909-12出口同比FDI同比 56%74%72%68%62%56%52%0%10%20%30%40%50%60%70%80%全国江苏天津上海广东山东福建辽宁江西海南河北北京吉林湖北浙江四川陕西安徽河南山西内蒙古重庆宁夏广西湖南甘肃贵州云南黑龙江青海新疆西藏三资企业出口占比 数据来源：国家统计局，国信证券经济研究所 数据来源：国家统计局，国信证券经济研究所 （3）、从工业增加值分行业比较中，出口依存度较高的行业增幅全面居前，由于生产工序、库存、国内运输等问题，出口工业的生产指标势必领先于海关货物出境数据，出口工业的增加值提升将锁定未来1-2个季度出口数据的良好表现。 图5：分行业工业增加值“12月同比-11月同比”（框选行业的出口占比较高） 单位：%-11.0-9.4-7.8-6.9-5.6-5.4-5.4-4.8-4.5-4.3-3.7-3.5-2.3-2.2-2.2-2.0-1.9-1.9-1.3-1.1-1.0-0.9-0.9-0.6-0.40.30.60.61.11.21.64.55.45.86.68.69.210.5-15-10-5051015有色金属矿采选业化学纤维制造业食品制造业化学原料及化学制品制造业黑色金属冶炼及压延加工业有色金属冶炼及压延加工业石油和天然气开采业农副食品加工业水的生产和供应业工艺品及其他制造业黑色金属矿采选业非金属矿采选业塑料制品业印刷业和记录媒介的复制业医药制造业家具制造业文教体育用品制造业金属制品业非金属矿物制品业电气机械及器材制造业纺织业造纸及纸制品业饮料制造业木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业电力、热力的生产和供应业橡胶制品业石油加工、炼焦及核燃料加工业通用设备制造业纺织服装、鞋、帽制造业仪器仪表及文化、办公用机械制造业煤炭开采和洗选业交通运输设备制造业通信设备、计算机及其他电子设备制造业皮革、毛皮、羽毛(绒)及其制品业专用设备制造业烟草制品业废弃资源和废旧材料回收加工业燃气生产和供应业 资料来源：Wind，国信证券经济研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 充分认识1月份环比下滑属季节性因素 1月份出口环比去年12月有所下滑，必须看到的是，近10年来，每年的1-2月份出口总会出现环比下降，幅度多在13-20%之间，但这是季节性因素，非指示出口部门的经济景气变化，其中道理正如北京、上海夜晚车流与白天车流的不可比。根据历史平均季节规律，1月份实现出口1095亿美元，预示着3月份出口将达约1250亿美元，下半年的月均出口规模将在1400亿美元左右。  东盟、印度、拉美等成为出口新的增长极 从近两个月的数据看，中国总体出口的恢复是在欧美日恢复并非很快的情况下形成的，新兴市场成为中国出口新的增长极，1月份，中国对巴西、东盟、印度出口分别大幅增长79%、53%、37%。 我们建议，需要重新重视伯南克在其未任联储主席时所做的研究——“全球经济大稳健”（the Great Moderation）的深远影响。大稳健的趋势意指，越来越多的亚非拉欠发达经济区域加入全球经济分工，贡献全球经济增长，参与全球经济周期，远如30年来的中国，近如10-15年来的印度、越南、部分非洲国家，这些国家和地区的经济此前长期停滞，人民生活长期处于温饱线以下，而今天，其经济已顺利实现起飞。必须承认的是，08年危机也对这些地区的经济形成冲击，但是在“全球经济大稳健”的长期趋势中，08年冲击依然渺小。未来新兴市场对中国出口增长的持续贡献值得期待。 图6：1月份中国大陆出口分区域比较 79%53%37%28%8%4%18%18%19%34%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%巴西东盟印度香港澳大利亚南非韩国欧盟美国日本 资料来源：Wind，国信证券经济研究所 中国大陆总出口增21% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4图7：“大稳健”（the Great Moderation）趋势示意图 资料来源：伯南克，《the Great Moderation》（2004），国信证券经济研究所  出口复苏中主要受益的产业链 一旦出口复苏的一致预期形成，受益的产业链包括，（1）、IT设备与硬件、轻工制造、机械、纺织服装等出口制造业；（2）、化纤、钢铁板材等出口制造业的原料供应业；（3）、交通运输及其配套行业。其中行业景气轮动的次序取决于细分行业的产能利用率，盈利弹性则取决于出口依存度。 1970年代的泰勒曲线 （类似预算约束曲线）1984年至2004年的泰勒曲线 （类似预算约束曲线） 通胀波动率 产出波动率 全球福利无差异曲线2 全球福利无差异曲线1 显然，无差异曲线 2 对应的全球福利大于无差异曲线2 “大稳健”均衡点 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 分析师承诺： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 免责条款 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归国信证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。