2023年1月份债市投资者情绪调查问卷：理财赎回冲击仍在恢复期

理财赎回压力方面，投资者对于信用债修复空间预期较为乐观，但现阶段对于修复速度显得谨慎。多数投资者认为相比于利率债，信用债仍有修复空间，但理财赎回带来的负反馈将阶段性对债市产生影响，而赎回压力下信用债承担抛压更大，现阶段投资者对依旧较为谨慎，后续信用债仍有修复空间，但修复节奏有待进一步观察。 债市对于理财赎回压力缓和基本定价完毕，投资者关注点逐步转移至资金面以及现实经济修复上。现阶段无论是资金还是经济现实，均存在短期与长期预期不一致的情况，多空力量均显不足，短期内利率大概率以震荡为主。 现阶段中短端信用债利差空间更大。从利差空间来看，随着近期理财赎回压力阶段性缓和，利率债已基本修复到位，信用债修复节奏以及进程则相对较缓，目前利差空间相对较大。后续利率债可能重回震荡，需等待比较充分的再次上行后再考虑入场，信用债则可依托理财赎回脉冲式冲击创造的机会，配置短债获取利差。 风险提示：样本有限；问卷参与者代表性偏差；经济恢复加速改变债市基本面逻辑。 我们在2023年1月10日发布了《2023年1月份债市投资者情绪调查问卷》，针对未来债市投资者关注的主要问题进行了调查。截至1月13日上午10点，总计收到418份有效问卷。本文我们将针对问卷结果进行分析，跟踪债市投资者情绪变化。 1.问卷结果点评 理财赎回压力方面，投资者对于信用债修复空间预期较为乐观，但现阶段行为谨慎。多数投资者认为相比于利率债，信用债仍有修复空间，但理财赎回带来的负反馈将阶段性对债市产生影响，而赎回压力下信用债抛压更大，现阶段投资者对依旧较为谨慎，信用利差在前期小幅走稳后再次出现回升，当前信用债配置力量略显不足。 从近期机构行为来看，近两周理财子对信用债依然存在净卖出，特别是对同业存单净卖出较过去两年显著增加，一定程度上表明信用债赎回压力仍有进一步缓和的空间，后续信用债仍有修复空间，但考虑到历史上事件冲击后信用债修复相对较慢，因此后续修复节奏有待进一步观察。 短期债市主要矛盾已转移至资金边际走向以及经济修复斜率上，利率大概率保持震荡。随着理财赎回压力的缓和以及资金的持续宽松，信用债与利率债均出现一定幅度的回调，目前来看债市对于理财赎回压力缓和基本定价完毕，投资者关注点逐步转移至资金面以及现实经济修复上。 资金方面，目前央行维护资金面意愿较为强烈，短期内资金大概率保持继续宽松，但随着经济修复以及融资需求回升，中长期来看资金利率中枢将逐步回升。经济现实方面，近期公布的各项数据均表明目前经济修复斜率依然未出现显著抬升，但经济复苏方向是确定的，且部分高频指标出现改善，或指示经济修复斜率预期回暖。现阶段无论是流动性充裕程度还是经济现实均存在短期与长期预期不一致的情况，多空力量均显不足，短期内利率大概率以震荡为主。 现阶段中短端信用债利差空间更大。投资者普遍倾向于缩短久期，选取短期品种获取票息以及利差收益。从利差空间来看，随着近期理财赎回压力阶段性缓和，利率债已基本修复到位，以2020年以来的均值为基准，国债期限利差套利空间不大，国开2-1年尚有7BP套利空间，短期交易则需等待比较充分的再次上行后再考虑入场。信用债修复节奏以及进程则相对较缓，目前利差空间相对较大，以2020年以来的均值为基准，3年期中票、企业债以及城投债仍有13~26bp套利空间，还可依托理财赎回脉冲式冲击创造的机会，配置短债获取利差。 2.问卷具体结果 2.1.当前理财赎回压力阶段性缓和对债市影响？ 从调查结果来看，20%的投资者认为“仍有修复空间”，44%的投资者认 为“利率债修复基本到位，信用债仍有修复空间”，22%的投资者认为“前期抛售品种均修复到位，后续继续修复空间有限”，15%的投资者认为“还看不清”。 1161499 超四成投资者认为随着理财赎回压力阶段性减缓，利率债基本修复到位，信用债仍有修复空间。由于银行理财更多持有信用债，理财赎回压力下信用债抛压更大，且资金回表也会增加对利率债的购买，因此前期理财赎回潮中利率债相对于信用债韧性更强，这也决定了理财赎回缓和后信用债修复动能更大。 图1：超四成投资者认为信用债仍有修复空间 图2：超半数投资者认为理财赎回压力不会彻底结束 2.2.您如何看待后续理财赎回压力持续时间？ 从调查结果来看，13%的投资者认为“流动性充裕叠加摊余成本法封闭产品型的推出，理财赎回压力已经基本缓解”，23%的投资者认为“一季度理财到期压力较大，赎回潮在一季度后会结束”，54%的投资者认为“赎回的底层逻辑未变，压力将随着债市波动而波动，不会彻底结束”，10%的投资者认为“看不清”。 超半数投资者认为理财赎回压力不会彻底结束。理财净值化完成后，理财产品由“债市稳定器”变为“债市波动放大器”，这是造成理财赎回负反馈的根本原因。虽然近期摊余成本法封闭型理财产品大量推出，但由于摊余成本法产品受到的限制较多，流动性较弱，规模不大，不会改变净值化后理财产品“赎回-抛售-赎回“的负反馈机制。对于债市而言，后续理财赎回压力或成为一个持续变量。 2.3.后续理财赎回是否仍将对债市产生冲击？ 从调查结果来看，16%的投资者认为“资金宽松叠加弱现实支撑，理财赎回踩踏行情冲击已不是债市主要矛盾”，51%的投资者认为“理财赎回潮仍有余波，但带来的负面影响显著缩小”，22%的投资者认为“一季度理财到期压力较大，负反馈仍将持续压制债市”，10%的投资者认为“看不清”。 半数投资者认为理财赎回带来的负面影响显著缩小。虽然在理财产品“波动放大器”特征下，理财赎回压力不会彻底结束，但当前理财赎回压力已经出现阶段性回落，考虑到前期投资者的波动感知冲击已经到达顶点并趋于减弱，后续随着投资者结构的优化和个人投资者的再教育，应对理财波动或会更加理性。 图3：半数投资者认为理财赎回带来的负面影响缩小 图4：近半数投资者认为债市反弹结束进入震荡 2.4.您认为春节前后债市主要矛盾和利率走势是？ 从调查结果来看，17%的投资者认为“经济现实偏弱叠加资金价格维持低位，利率继续下行”，48%的投资者认为“资金持续宽松基本结束，债市反弹结束进入震荡”，21%的投资者认为“部分货币宽松政策落空，各机构配置趋向低迷，利率重新上行”，14%的投资者认为“看不清”。 近半数投资者认为资金持续宽松结束，债市反弹结束进入震荡。年末央行连续大额净投放，资金价格持续下降，春节将近央行维护资金面意愿大概率延续，资金面有望保持宽松，但考虑到此前资金价格已下降至近两年低点，难以推动利率继续下行。此外，受到疫情影响，目前弱现实格局尚未彻底扭转，虽然近期高频指标有所恢复，或指示经济复苏斜率有所抬升，但近期公布的实体经济数据依旧偏弱，短期内对债市压制有限。 2.5.您接下来更倾向于采取哪种交易策略？ 从调查结果来看，52%的投资者倾向于“选取期限短利率高债券品种，获取票息和利差收益”，11%的投资者倾向于“频繁交易博取小额利差”，27%的投资者倾向于“近期反弹基本到位，缩短久期出场观望”，10%的投资者倾向于“债市将继续反弹，拉长久期做波段”。 超半数投资者倾向于选择选取期限短高利率品种，也有三成投资者认为近期反弹基本到位，应缩短久期出场观望。前期理财赎回潮阶段性缓和叠加资金价格持续下行，债市迎来修复行情，目前投资者关注点关注重新回到资金面以及现实经济上，考虑到资金大概率继续保持宽松，短端确定性相对较强，但春节后资金面存在边际收敛的可能，叠加基本面修复斜率预期回升，后续利率继续反弹空间较小。 图5：超半数投资者倾向于选择期限短利率高债券品种 风险提示：样本有限；问卷参与者代表性偏差；经济恢复加速改变债市基本面逻辑。