市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：食品饮料 | 公司深度报告 2022年12月14日 股票投资评级 买入|维持 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 31.65 总股本/流通股本（亿股） 4.12 / 0.42 总市值/流通市值（亿元） 130 / 13 52周内最高/最低价 33.76 / 21.82 资产负债率(%) 39.8% 市盈率 35.75 第一大股东 宁国川沁企业管理咨询服务合伙企业(有限合伙) 持股比例(%) 24.8% 研究所 分析师:蔡雪昱 SAC登记编号:S1340522070001 Email:caixueyu@cnpsec.com 分析师:杨逸文 SAC登记编号:S1340522120002 Email:yangyiwen@cnpsec.com 紫燕食品(603057) 经销模式撬动千亿市场，开启全国化扩张之路 ⚫ 投资要点 卤制食品行业规模整体保持向好趋势，佐餐卤制品发展未来可期。根据咨询机构数据显示，2021年中国卤制品行业规模达3296亿元，2018-2021年复合增长率为12.3%，行业发展朝气蓬勃，预计2023年行业规模可达4051亿元，为佐餐卤制品提供了较大的发展空间，佐餐卤制品行业占比有望上升。从佐餐卤制品行业自身情况来看，即便收到疫情影响，其行业市场规模始终保持稳定提升，至2023年规模可达到2093亿元，2020 年至 2023年复合增长率为 8.08%。目前佐餐卤味行业集中度低，紫燕以2.6%的市占率领先其他佐餐卤味品牌，稳居行业第一市场份额，龙头地位显著。 紫燕食品是规模化的全国性卤制食品生产企业，历经30年全方位拓展，从区域卤味品牌华丽蜕变为全国卤制品行业佼佼者，也是佐餐卤味第一股。公司2016年进行渠道改革，采用以经销为主的连锁经营模式，建立两级销售网络，形成区域经销商制度。近两年疫情和大宗原材料价格波动对公司营收和利润两端造成了较大冲击，但公司门店数量稳步增加，营收保持在双位数增长。 我们认为公司经营优势有以下四点：1）经营分工明确，经销模式推动开店提速。以经销为主、买断式的连锁经营模式降低了公司整体的销售费用率和管理费用率。公司的经销商大多为前员工，之前在公司任职时就主要为区域管理团队核心人员，有较为丰富的地区资源及管理经验，忠诚度较高，有较强的发展驱动力，与总公司协力发展相得益彰。2）门店模型“小而美”，更具吸引力。从门店投入及回报情况来看，经销商向总公司买断式经营，加盟门店单店经营利润率较高。相较行业内其他公司而言，紫燕走的是小而美的门店模型，初始投资不高，投资回报期短，无论是经销商开店还是二批商加盟都更具吸引力。3）大单品优势凸显，选定佐餐卤味差异化赛道。目前公司已形成以夫妻肺片为核心大单品、整禽类、香辣休闲产品为辅的产品矩阵，其中夫妻肺片占比超30%。核心大单品夫妻肺片差异化显著，在同类品牌中以高质中价脱颖而出。4）建设优质产能，不断优化物流体系。公司充分利用以宁国、武汉、连云港、山东、重庆等 5 家工厂辐射全国的产能布局，产能利用率始终处于高位运转，本次拟募集资金将继续用于产能提升，预计达产后将新增产能19000吨。同时公司也与第三方机构合作建立了全方位冷链配送体系，在提升运作效率的同时也大大降低了运输成本。 在疫情不断反复的背景下，紫燕积极维持门店开拓步伐、控制成本费用开支, 纵观连锁业态今年以来的整体经营表现，公司在收入和利润端的表现均处于较高水平，市占率稳步上升。因此我们预计公司2022-24年收入预测分别为35.94/44.26/53.40亿元，对应增速分别-21%-13%-5%3%11%19%27%35%43%51%2022-092022-102022-102022-112022-112022-12紫燕食品食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 为16.24%/23.15%/20.7%，22-24年归母净利润预测分别为2.66/4.01/5.21亿元，对应增速-18.83%/50.96%/29.81%，根据可比公司估值，给予23年41倍PE估值，对应目标价39.77元，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示： 原材料价格波动风险；疫情导致门店销售收入下滑；门店扩张不及预期；食品安全风险 ◼ 盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3092 3594 4425 5340 增长率(%) 18.3% 16.2% 23.1% 20.7% EBITDA（百万元） 523 439 630 815 归属母公司净利润（百万元） 328 266 401 521 增长率(%) -8.7% -18.8% 50.9% 29.8% EPS(元/股) 0.80 0.65 0.97 1.26 市盈率（P/E） 41.63 51.28 33.98 26.18 市净率（P/B） 11.26 9.23 7.26 5.68 EV/EBITDA 26.28 30.21 20.69 15.41 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录 1 公司概况：厚积薄发，紫燕稳居行业龙头 .................................................... 6 1.1 历史沿革：三十年潜心耕耘，紫燕全方位拓展国内市场 ..................................... 6 1.2 公司股权结构：股权高度集中于家族内部................................................. 6 1.3 经营情况：核心大单品“夫妻肺片”领衔各类鲜货产品，门店数量持续扩张 ...................... 7 1.4 财务情况：疫情冲击下稳中求进，财务状况稳步向好 ...................................... 10 2 行业状况：佐餐卤味大有可为，龙头市占率将持续提升 ........................................ 11 2.1 行业规模：行业规模不断扩张，利润水平长期向好 ........................................ 11 2.2 竞争格局：佐餐卤制品行业集中度较低，头部企业上升空间大 .............................. 13 3 竞争优势：四维度分析紫燕内生增长动力 ................................................... 14 3.1 模式：经营分工明确，经销模式推动开店提速 ............................................ 14 3.2 门店：“小而美”店型更具吸引力 ....................................................... 19 3.3 大单品优势凸显，选定佐餐卤味差异化赛道 .............................................. 21 3.4 供应链：建设优质产能，优化物流体系 ................................................. 22 4 募投项目分析 .......................................................................... 22 5 盈利预测与投资评级 ..................................................................... 24 6 风险提示 .............................................................................. 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图表目录 图表1： 紫燕食品发展历程 .............................................................. 6 图表2： 公司股权结构 ................................................................. 7 图表3： 2021年各公司前五大客户销售占比 ................................................ 7 图表4： 公司主要产品及营业收入占比（2021年） .......................................... 8 图表5： 营业收入按产品类别分类情况（单位：亿元） ....................................... 8 图表6： 鲜货产品收入结构 .............................................................. 8 图表7： 营业收入按销售模式分类情况（单位：亿元） ....................................... 9 图表8： 经销商数量变动情况 ............................................................ 9 图表9： 终端门店数量变动情况 .......................................................... 9 图表10： 单店收入情况（单位：万元） ................................................... 9 图表11： 营业收入、净利润变动情况 .................................................... 10 图表12： 销售毛利率变动情况 .......................................................... 10 图表13： 预付材料采购款变化情况（单位：万元）......................................... 11 图表14： 产品平均价格变化情况（单位：元） ............................................ 11 图表15： 佐餐卤制品和休闲卤制品的区别 ................................................ 11 图表16： 中国卤制品行业产业图谱 ...................................................... 12 图表17： 卤制品及佐餐卤制品行业市场规模（含预测值） ................................... 12 图表18： 佐餐卤制食品行业前五大品牌市场份额 .......................................... 13 图表19： 2019-2021年佐餐卤制品行业各企业新增门店数 ................................... 14 图表20： 公司经销模式示意图 .......................................................... 15 图表21： 公司与经销商及终端加盟门店的业务关系.......