优质资产包收购，全国化扩张提速，千亿目标更近一步

请参阅本报告尾部免责声明 2011年xx月xx日 T_Ran kI nfo 评级： 未有 上次评级： XX 目标价格： 未有 期限： xx个月 上次预测： xx.xx元 现价（2018年1月15日）： 4.89港元 报告日期： 2018-1-16 T_MarketInfo 总市值(百万港元) 20,464.75 流通股市值(百万港元) 20,464.75 总股本(百万股) 4,185.02 流通股股本(百万股) 4,185.02 12个月低/高(港元) 2.48/5.26 平均成交(百万港元) 53.18 股东结构 林龙安，郭英兰 67.82% 其他 32.18% 股价表现 T_Gr aph T_Yi eld Info % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 17.07 5.82 34.35 绝对收益 25.71 15.88 70.98 数据来源：彭博、港交所、公司 T_Anal yst 王梦恺 行业分析师 +21 3508 2533 wangmk@essence.com.cn xxx 首席行业分析师 +86-021-6876xxx xxx@essence.com.cn 0801602403204000.001.202.403.604.806.0025/7/178/8/1722/8/175/9/1719/9/173/10/1717/10/1731/10/1714/11/1728/11/1712/12/1726/12/179/1/18成交额(百万港元)1628.HK恒指相对走势成交额(百万港元)股价及恒指相对走势房地产 未有评级 ReportType 公司动态分析/证券研究报告 禹洲地产（1628） 优质资产包收购，全国化扩张提速，千亿目标更近一步 报告摘要 事件：公司公告收购沿海家园（1124.HK）旗下7个项目公司的部分股权，交易以资产包收购形式进行，交易对价38亿元（相当于约46亿港元）。 资产包潜在权益货值超400亿元，平均土地成本不到1600元/平方米。7个项目公司权益可售建面约313万方，潜在总货值约989亿元，潜在权益货值超过400亿元。其中3宗土地分别位于天津、沈阳、北京，合计权益建面约290万方，权益货值371亿元；4个在售项目分别位于武汉（2个）、沈阳、佛山，合计权益建面23万方，权益货值约33亿元。从分布城市来看，项目主要位于天津、沈阳和武汉，三城权益货值占比超过97%。价格方面，38亿元资产包净资产对应的总资产约60亿元，其中包括约50亿元的土地及建安成本以及10亿元现金；对应的总负债约22亿元，其中包括约11亿元银行贷款以及10亿元应付款、税款等其他负债项。按照50亿元账面成本计算，本次收购的资产包平均土地成本不到1600元/平方米，仅为估算平均售价13000元/平方米的12%。 预计可为公司中期内规模和业绩增长提供有力支持。4个在售项目全部为商住类型，总货值超过36亿元，按照工期节奏，均具备2018年交付确认的条件。如去化顺利，预计可为2018年收入带来15%以上的增长。3宗土地体量较为庞大，开发周期为3-4年，2019年首批推货或可贡献合同销售100亿元以上。由于收并购项目计算土增税时以原始地价为基准，一定程度侵蚀了资产包的利润，但预计平均净利润率仍高于15%，相信可为公司继续维持行业前列的盈利水平提供有力支持（2016年公司核心利润率为15%）。 收并购助力跨过全国化扩张藩篱，千亿目标有迹可循。公司设立2020年1200亿元销售目标，对应未来三年CAGR约44%，规模增长上颇具雄心。基于以下四点，我们认为禹洲有较大概率可以突破房企全国化扩张的藩篱，中期内迈上千亿台阶：1）本次收购完成后，公司土储达到1500万方，总货值达到2800亿元，其中90%以上位于核心一二线城市，且具有明显成本优势。目前一二线城市随着政策底部边际改善开始复苏，公司充裕且优质的土储去化前景乐观，相信足以支撑2018/2019年销售增长；2）公司策略性地加大了合作拿地比例，不但可以以合理成本获得招拍挂项目，也有助于进入新的市场。虽然1200亿元销售目标隐含的权益比例降至70%（估算2017年为80%），但未来三年权益合同销售CAGR仍可保持在38%左右。3）如何进入新的城市并快速打开局面是全国化扩张的重要一环，而优质资产收购（尤其是资产包收购）则提供了有效途径。此次交易，禹洲不仅新进入了北京、沈阳和佛山，同时显著增厚了在原相对薄弱地区（天津和武汉）的储备货量。考虑到公司未来发展第二大重心在粤港澳大湾区，不排除之后会有相关资产的收购。4）跟投机制绑定集团战略和地方公司利益，可有效提升风险管控能力和项目运营效率，我们认为是2015年来规模房企增长提速的核心因素之一。禹洲目前正在建立相关体系，预计今年将会推出，为全国化布局再添助力。 投资建议：公司17/18/19年彭博一致预测EPS分别为0.68/0.89/1.09元，三年复合增长率约33%，高于内房平均水平（30.1%）。按照当前股价计算，18/19年预测市盈率仅为4.5/3.7倍（内房平均7.6/6.3倍），为版块最低，公司价值明显低估。 风险提示：2016年后高价拿地项目毛利率承压；一二线城市销售复苏不及预期。 2018年1月16日 龙光地产 (3380) 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第2页 表1：资产包项目概览 项目 项目性质 总建面（万方） 权益建面（万方） 总货值（亿元） 权益货值（亿元） 权益比例 土地 天津北辰项目 一二级联动，商住 332.0 99.6 830 249 30% 沈阳苏家屯项目 综合用地 188 188 122 122 100% 北京北实项目 自持办公楼 3.9 2.5 - - 65% 小计 523.9 290.1 952.0 371.0 39% 在售项目 武汉菱角湖项目 商住 3.9 2.3 9.3 5.6 60% 武汉赛洛城项目 商住 10.9 10.9 15.8 15.8 100% 沈阳沿海国际中心项目 商住 9.0 9.0 8.6 8.6 100% 佛山沿海馨庭项目 商住 0.85 0.85 2.7 2.7 100% 小计 24.7 23.1 36.4 32.7 90% 总计 548.6 313.2 988.4 403.7 41% 数据来源：禹洲地产、安信国际 图1：交易完成后全国版图 数据来源：禹洲地产、安信国际 客户服务热线 香港：2213 1888 国内：40086 95517 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。安信国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 安信国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下 (1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。 此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。安信国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。（5）可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），安信国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意安信国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意安信国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而安信国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得安信国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。安信国际保留一切权利。 规范性披露  本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。  本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。  安信国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入 — 预期未来6个月的投资收益率为15%以上； 增持 — 预期未来6个月的投资收益率为5%至15%； 中性 — 预期未来6个月的投资收益率为 -5%至5%； 减持 — 预期未来6个月的投资收益率为 -5%至-15%； 卖出 — 预期未来6个月的投资收益率为 -15%以下。 安信国际证券(香港)有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼 电话：+852-2213 1000 传真：+852-2213 1010