全产业链区域龙头，开启全国扩张之路

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 全产业链区域龙头，开启全国扩张之路 [Table_Title2] 龙大肉食(002726) [Table_Summary] 主要观点: ► 公司是山东省内生猪全产业链绝对龙头 公司前身创办于1996年，经过20多年的发展，公司已形成集种猪繁育、饲料生产、生猪养殖、屠宰分割、肉制品加工、食品检验、销售渠道建设和进口贸易为一体的“全产业链”经营发展模式，是肉食品屠宰与深加工行业的龙头企业。2019年，公司实现营业收入168.22亿元，其中，屠宰/肉制品/进口贸易收入分别为110.86/7.05/40.51亿元，收入占比分别为65.90%/4.19%/24.08%，合计收入占比94.17%，是公司主要的收入来源。从毛利构成上看，2019年，公司实现毛利10.05亿元，其中屠宰/肉制品/进口贸易收入分别为3.71/1.66/3.14亿元，毛利占比分别为36.94%/16.47%/31.22%，合计毛利占比84.63%，是公司主要的利润来源。 ► 屠宰：行业整合蓄势待发，公司市占率有望快速提升 我国生猪屠宰产能分散，CR3不足5%，而美国屠宰行业CR3高达61%，我国生猪行业集中度仍有较大提升空间。在非洲猪瘟疫情冲击下，我国生猪屠宰行业整合进程有望加快，主要原因，1）非洲猪瘟抬高生猪养殖门槛，行业产能快速向大型生猪养殖集团靠拢，倒逼下游生猪屠宰行业加速整合；2）猪价维持高位，屠宰企业成本高企，成本控制能力较弱的屠宰企业加速被淘汰；3）屠宰龙头获政策支持力度加大，行业整合加速。公司作为生猪屠宰行业龙头，拥有上游养殖、下游肉制品销售等产业闭环，抗风险能力更强，有望在行业整合进程中不断扩大市场份额，享受行业整合红利。 ► 肉制品：成本下行趋势确立，区域龙头开启全国扩张之路 2018年，蓝润集团通过两次《股权转让协议》成为公司控股股东，我们认为，蓝润集团实力雄厚，在成为公司控股股东之后，可以充分利用上市公司平台有效整合其在西南深耕多年的资源，协助公司拓展在四川（中国养猪第一大省）及西南其他地区的业务市场,完善区域布局，加快全国市场的战略扩张，2017-2020H1，公司山东地区的收入占比从41%下降至31.92%，而华东等地区的收入占比呈现快速提升趋势。总体来看，蓝润集团成为控股股东后，公司正式搭上了从山东向全国扩张之路的快车。此外，在养猪高盈利刺激下，生猪产能稳步回升，随着生猪供给的持续增加，生猪供需矛盾缓解，生猪价格将逐步步入下行通道，公司肉制品成本有望下降，而随着公司控股子公司中和盛杰全球采购能力的快速推进，公司成本仍有下降空间，进一步增厚公司 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格： 最新收盘价： 10.64 [Table_Basedata] 股票代码： 002726 52 周最高价/最低价： 14.93/5.7 总市值(亿) 106.22 自由流通市值(亿) 104.37 自由流通股数(百万) 980.90 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：周莎 邮箱：zhousha@hx168.com.cn SAC NO：S1120519110005 联系电话：0755-23947349 分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cn SAC NO：S1120520040004 联系电话： 研究助理：施腾 邮箱：shiteng@hx168.com.cn SAC NO： 联系电话： 华西农业 & 食品饮料联合覆盖 [Table_Report] -18%8%35%62%88%115%2019/102020/012020/042020/072020/10相对股价%龙大肉食沪深300[Table_Date] 2020年10月10日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 利润空间。 投资建议 随着能繁母猪存栏的快速恢复，生猪供需矛盾有望缓解，猪价进入下行通道的趋势较为明确，带动公司成本下行。我们预计，2020-2022年，公司营业收入分别为254.86/292.37/336.36亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为7.84/9.00/10.20亿元，对应EPS分别为0.79/0.90/1.02元，当前股价对应的PE分别为14/12/10X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 成本下降幅度不及预期、新冠肺炎疫情超预期扩散、食品安全风险。 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所 [Table_profit] 财务摘要 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 8,778 16,822 25,486 29,237 33,636 YoY（%） 33.6% 91.6% 51.5% 14.7% 15.0% 归母净利润(百万元) 177 241 784 900 1,020 YoY（%） -5.9% 36.0% 225.7% 14.7% 13.4% 毛利率（%） 7.1% 6.0% 8.5% 8.3% 8.1% 每股收益（元） 0.18 0.24 0.79 0.90 1.02 ROE 8.4% 10.4% 25.3% 22.5% 20.3% 市盈率 59.99 44.10 13.54 11.80 10.41 qUfXtU9YiYkZmNmRbRbPaQnPpPoMrRiNqRoOjMnMnO9PnMpOwMqRqNwMoPoQ 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 公司是山东省内生猪全产业链绝对龙头.............................................................................................................................................5 2. 屠宰：行业整合蓄势待发，公司市场占有率有望快速提升 .........................................................................................................8 2.1. 我国屠宰行业集中度较低，CR3不足5% ........................................................................................................................................8 2.2. 非洲猪瘟疫情冲击下，屠宰行业整合进程加快 ........................................................................................................................ 12 2.3. 行业整合在即，公司有望率先受益 .............................................................................................................................................. 13 3. 肉制品：成本下行趋势确立，区域龙头开启全国扩张之路 ...................................................................................................... 14 3.1. 携手蓝润集团，开启全国扩张之路 .............................................................................................................................................. 14 3.2. 生猪供需矛盾逐步缓解，成本有望进一步下降 ........................................................................................................................ 16 3.3. 进口贸易快速推进，公司盈利能力仍有提升空间.................................................................................................................... 17 4. 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................................................. 19 5. 风险提示.................................................................................................................................................................................................... 21 图表目录 图1 公司是肉食品屠宰与深加工行业的龙头企业.............................................................................................................................5 图2 2015-2020H1，公司营收及其同比变化情况 ...............................................................................................................................6 图3 2015-2020H1，公司归母净利及其同比变化情况 ......................................................................................................................6 图4 2015-2019年，公司营收构成情况................................................................................................................................................6 图5 2015-2019年，公司毛利构成情况..........................................................................................................................