扎根优质华南市场，开启全国扩张之路

睿见教育（6068.HK） 证券研究报告·公司研究·教育 1 / 21 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 扎根优质华南市场，开启全国扩张之路 买入（首次） 盈利预测预估值 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 979 1254 1559 1910 同比（%） 40 28 24 23 净利润（百万元） 200 299 385 467 同比（%） 30 49 29 21 每股收益（元/股） 0.10 0.15 0.19 0.23 P/E（倍） 57 38 30 25 投资要点  公司是华南地区最大的高端中小学民办教育集团，目前在运营学校7所，华南地区市占率为2.8%。我们认为扎根华南是公司的天然优势之一：地区经济基础较好，民办教育市场环境好渗透率高，华南地区2012-2015年民办教育行业复合增速约13.7%。公司资产优质，教学质量远超行业平均，2016/2017学年，集团下属学校超过90%高中毕业生被大学录取，超过20%高中毕业生被一本录取。  开启全国扩张之路，教育质量提升。中国民办学校渗透率逐年上升，2012年小学/初中/高中民办教育渗透率分别为6.2%/9.5%/9.5%，2015年上升至7.4%/11.7%/10.8%，增长较为明显，预计未来有望进一步上升。公司即将在2018年9月运营的学校2所，与地方政府达成协议将要建设的学校4所,除东莞光明中学及光明小学已运营较为成熟外，其他学校招生人数增长迅猛。东莞光正、惠州光正、盘锦光正、潍坊光正及揭阳学校2017/2018学年招生人数占目标学生容量比例分别为69.75%、63.51%、35.00%、17.51%及25.01%，提升空间较大。依托已有校区成功办学经验，未来公司可将其模式复制至其他学校，实现扩张。  校区扩张、招生成熟及价格提升驱动增长。2016/2017学年光明中学、光明小学营收合计占比达54.24%，随着其他校区招生逐渐成熟，光明中学/小学收入占比持续降低。我们认为公司未来主要看点在于校区扩张、招生成熟及价格提升，将有望驱动公司业绩持续增长。同时，通过打通小升初、初升高等通道，公司内部资源协同潜力凸显。  首次覆盖给予“买入”评级。预计公司FY2018/2019/2020归母净利润分别为2.99/3.85/4.67亿元，EPS为0.15/0.19/0.23元。基于公司高速的业务扩张、未来的成长性以及优质教学质量，我们认为公司理应享有一定溢价。给予公司FY2019（2018/2019学年）35倍PE，考虑汇率因素后，给予公司目标价8.2港元，首次覆盖，给予买入评级。  风险提示：教学质量下滑，人才流失风险，新建学校无法按时招生，新建学校招生未达预期，教学事故影响公司品牌形象等。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(港元) 6.93 一年最低/最高价 2.57/7.09 市净率(倍) 6.33 流通A股市值(百万港元) 14157.67 基础数据 每股净资产(港元) 1.10 资产负债率(%) 58.09 总股本(百万股) 2042.95 流通A股(百万股) 2042.95 [Table_Report] 相关研究 [Table_Author] 2018年5月28日 证券分析师 张良卫 执业证号：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 证券分析师 周良玖 执业证号：S0600517110002 021-60199793 zhoulj@dwzq.com.cn 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%日期2017/8/152017/11/102018/2/72018/5/10睿见教育恒生指数 2 / 21 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 内容目录 1. 睿见教育：华南中小学民办教育龙头，品牌优质 ................................. 4 1.1. 睿见教育：华南民办高端中小学龙头 .................................................................4 1.2. 扎根华南是公司天然优势之一 ............................................................................5 1.3. 既有校区资产较为优质 ......................................................................................6 2. 开启全国扩张之路，教学质量提升 ...................................................... 7 2.1. 学校数量增加，利用率有提升空间 .....................................................................7 2.2. 教学质量持续改善，资源协同潜力凸显 ........................................................... 10 3. 经营讨论、盈利预测及投资建议 ....................................................... 11 3.1. 收入增长结构优化，盈利能力略下滑 .............................................................. 11 3.2. 收入预测：校区扩张、招生成熟及价格提升 .................................................... 15 3.3. 首次覆盖，给予买入评级 ................................................................................ 18 4. 风险提示 .......................................................................................... 19 3 / 21 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 图表目录 图1：公司发展历程 ................................................................................................................. 4 图2：公司股权结构 ................................................................................................................. 4 图3：华南民办基础教育总收入情况（单位：十亿元） ..................................................... 6 图4：广东民办基础教育总收入增速较快 ............................................................................. 6 图5：东莞市光明中学 ............................................................................................................. 6 图6：东莞市光明小学 ............................................................................................................. 6 图7：中国城镇居民人均年度教育开支（单位：元） ......................................................... 8 图8：中国民办基础教育总收入增长较快 ............................................................................. 8 图9：中国民办学校渗透率持续上升 ..................................................................................... 8 图10：各学校招生人数统计 ................................................................................................... 9 图11：各学校利用率趋势 ....................................................................................................... 9 图12：公司下属各学校总体一本上线率上升 ..................................................................... 10 图13：东莞光正实验一本上线人数（单位：人） ............................................................. 10 图14：清华大学教授给光明学子上高中职业规划课程 ..................................................... 10 图15：开办主题家长会引导家长 ......................................................................................... 10 图16：公司主营业务收入情况（单位：千元） ................................................................. 12 图17：各分业务营收情况（单位：亿元） ......................................................................... 12 图18：各学校2016/2017学年营收占比 .............................................................................. 12 图19：光明中学+光明小学营收占比下降 ........................................................................... 12 图20：2016/2017学年营业收入中各部分占比 ................................................................... 13 图21：公司配