扎根西部的K12民办教育龙头，全国扩张成长性卓越

天立教育（01773） 证券研究报告·公司研究· 教育行业 1 / 21 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 扎根西部的K12民办教育龙头，全国扩张成长性卓越 买入（首次） 盈利预测预估值 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 468.02 663.76 946.25 1416.92 同比（%） 43.41% 41.82% 42.56% 49.74% 归母净利润（百万元） 131.22 184.08 250.21 406.28 同比（%） 84.52% 40.29% 35.92% 62.37% 每股收益（元/股） - 0.09 0.12 0.20 P/E（倍） 22.91 16.33 12.01 7.40 投资要点  西部第二大 K12 教育集团，全国扩张腾飞在即：天立教育创办于2002年，此后立足泸州深耕民办K12教育行业，自15年起加速扩张，按17年秋季学期入学人数计算，公司是我国西部地区第二大K12民办教育提供商。截至18H1公司共运营13所K12学校、11间培训中心以及4间早教中心，其中K12学校在读学生人数21,944人。17FY/18H1公司营业收入4.68/3.09亿元同增43.41%/34.55%，实现归母净利润1.31/1.04亿同增84.52%/35.71%，净利率28.04%/33.68%。未来公司计划通过自建及委管模式向四川省外二、三线城市扩张，截至18年7月共10所自有K12学校及3所托管K12学校正在开发（规划）中，预计于2020年9月前全部投入运营。  我们如何看公司的成长性？公司自有K12学校收入占比超90%为最主要收入来源，过去3年凭借新校带来的学生人数增长实现收入端年化47%高速增长。从学生人数来看，现有学校利用率提升+10所自有K12学校陆续开学合计贡献4万+新学额，我们预计未来三年自有K12学生人数每年30%以上增长。公司前期扩张战略主要在量的增长，当前在已经建立一定良好声誉的基础上，公司开始针对自有 K12 学校进行适当的优化定价，15/16 学年开始逐步上调成熟学校各阶段学费标准，提费效果将逐年体现在收入中，我们认为公司成熟学校未来每年学费将维持单个位数增长。  我们如何看公司的护城河？第一、管理团队16年深耕办学经验丰富，员工激励充分：公司核心管理团队自02年起深耕民办K12教育经验丰富，且团队激励到位，教师福利待遇、股权激励等多方面激励充分，绑定优质人才。第二、出色的高考升学率及优质生源形成良性循环，打造卓越办学口碑：1）17年天立旗下高中整体高考升学率95.6%，一本率71.6%远超省平均，此外艺体特长生、出国留学毕业生均有出色表现；2）内部直升通道稳定，外部招生录取分数线位于各地前列，优质生源反向强化升学口碑，积累品牌优势。第三、低生师比力求教学质量，海外联合办学积极拓展多元化教学模式：办学上天立采用小班化教学主打精品战略，生师比12.4远低于行业平均水平。第四、标准化管理增强可复制性，战略上前瞻布局广大二三线城市：公司现已形成集团管理下的统一且标准的办学及管理模式，可复制性强；此外公司未来发展战略明确，即向四川省外二三线城市扩张，充分利用中产阶级不断壮大的机遇。  财务分析：受上市开支及异地扩张带来的成本及销售费用增加影响，我们预计公司18、19年净利率小幅下降，20年后实现正增长。考虑IPO募资及18H1公司账面现金余额，预计公司现有账上现金储备超16亿，未来新建学校资金充足。截至18H1公司账面长短期银行借款合计5.3亿元，预计IPO募资部分用于还款后公司资产负债率将显著降低，或可考虑进一步借助债权融资方式实现扩张。  盈利预测与投资评级：预计公司2018-2020FY营业收入为6.64、9.46、14.17亿元，同比增长41.82%、42.56%、49.74%；归母净利润为1.84、2.50、4.06亿元，同比增长40.29%、35.92%、62.37%，当前市值对应PE 16X、12X、7X。处于可比公司估值较低水平，考虑到公司新校陆续开学贡献业绩，未来增长弹性较高，当前时点给予“买入”评级。  风险提示：政策风险，学校扩张不及预期，港股波动性较大 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(港元) 1.66 一年最低/最高价 1.60/3.70 市净率(倍) 3.3 港股流通市值(百万港元) 3444.50 基础数据 每股净资产(元) 0.44 资产负债率(%) 58.74 总股本(百万股) 2075.00 流通股本(百万股) 2075.00 [Table_Report] 相关研究 [Table_Author] 2018年09月13日 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 证券分析师 张良卫 执业证号：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 证券分析师 林骥川 执业证号：S0600517050003 021-60199793 linjch@dwzq.com.cn 2 / 21 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 内容目录 1. 天立教育：西部第二大K12教育集团，全国扩张腾飞在即 ..................................................... 4 2. 我们如何看公司的成长性？ .......................................................................................................... 6 2.1. 自有K12学校成长性卓越，未来三年学生人数复合30%以上增长，人均学费每年单个位数增长 ............................................................................................................................................ 6 2.2. 管理及特许经营费随委管学校数量增加而增长，培训中心、早教中心不作为未来主要业务方向 ................................................................................................................................................ 9 3. 公司卓越的成长性来自其运营及管理双方面的护城河 .............................................................. 9 3.1. 管理团队16年深耕办学经验丰富，员工激励充分绑定人才 .......................................... 9 3.2. 出色的高考升学率及优质生源形成良性循环，共同打造卓越办学口碑 ...................... 12 3.2.1. 升学率远高于省平均水平，艺体教育、国际教育多点开花 ................................ 12 3.2.2. 外部优质学苗报考与稳定的内部直升率双管齐下，为学校招生保驾护航 ........ 13 3.3. 低生师比力求教学质量，海外联合办学积极拓展多元化教学模式 .............................. 13 3.4. 标准化管理增强可复制性，战略布局二三线城市发展战略明晰 .................................. 14 3.4.1. 集中及标准化的管理制度提升自有学校运营效率，增强可复制性 .................... 14 3.4.2. 战略布局二三线城市，充分利用中产阶级不断壮大的机遇 ................................ 15 4. 财务及经营状况分析 .................................................................................................................... 16 4.1. 利润端：考虑异地扩张支出增大，净利率或出现短暂小幅回调 .................................. 16 5. 盈利预测及投资建议 .................................................................................................................... 18 5.1. 盈利预测 .............................................................................................................................. 18 5.2. 投资建议 .............................................................................................................................. 18 6. 风险提示 ........................................................................................................................................ 19 3 / 21 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 图表目录 图1：公司校网分布（截至18年6月） .......................................................................................... 4 图2：公司股权结构图（截至2018/07/12） ................................................................................... 10 图3：公司高中学段学生艺体教育、出国留学方面均表现出色 .................................................. 12 图4：公司已形成毛细血管式组织架构强化可复制性（示意图） .............................................. 15 表1：公司经营状况一览（单位：百万元） .................................................................................... 5 表2：2015-2018H1公司收入拆分（单位：百万元） ..................................................................... 6 表3：2014-2017年公司10所自