首次覆盖报告：民办教育龙头成功转型，扎根高中业务再出发

161% 首次覆盖给予“增持”评级。预计公司FY2024-2026归母利润5.47/7.09/8.88亿元，对应FY2024-2026为16/12/10倍PE，增持。 天立国际控股 恒生指数 125% 88% 民办教育集团龙头，转型营利性高中服务供应商。①公司曾是国内知名K12一贯制民办学校集团龙头，21年《民促法》出台后应政策要求将相应业务剥离至体外经营，并提出“一干多支”战略，也即以营利性高中为重心、辅以素质培训、国际留学、产品销售等业务；②24H1转型成果凸显，FY24H1实现营收16.45亿元/+74%，归母利润2.86亿元/yoy+66%，经调整净利润3.19亿元/yoy+70%，其中截至2023年秋季学期初天立学校网络共拥有高中生3.7万人/yoy+43.8%，新入学高中生人数达1.9万/+41.0%；③管理层稳定且股权集中是实现转型的基石，24年公司已回购1332万股，金额超3907万港币，重视股东回报彰显信心；④有望在2024年9月入港股通，流动性有望大幅改善。 52% 16% -21% 2023/6 2023/7 2023/8 2023/9 2024/1 2024/2 2024/3 2024/4 2024/5 2024/6 2023/10 2023/11 2023/12 行业：需求仍然刚性、政策逐步明确、高中段在扩容。①高中教育行业还有8-9年人口红利期，居民对教育需求仍然旺盛；②从政策端看，着重于民办教育行业在义务教育阶段的管理规范，标准及范畴逐步明确，严格规范民办教育集团资本化运作，但高中段政策要求较义务教育阶段更温和；③高中段教育在国内不同学段中呈现财政支出占比并不算低、学生及学校规模仍在增长、生均学费并不均衡、民办渗透率逐步提升等特点；④经测算2024年民办高中市场规模1434亿元，2032年为3608亿元，CAGR为12.23%，同时公司占全国民办高中市场份额不足1%，四川省内份额仅16%，仍有较大成长空间。 竞争优势：口碑与师资领先、轻资产模式延展边界。①公司在当地口碑与资源优势体现在高于行业平均的录取率、较强培优能力、优质师资资源、成熟完善的教育体系以及多元化培养路径，成为高性价比吸引生源的关键；②公司目前保有50所学校，其中高中校区超33所，虑到FY24H1公司合计3.67万高中生（表内外合计），则对应产能利用率为29%，仍有较大提升空间；③托管项目进展顺利，目前已储备超50个意向学段，有望成为第二增长曲线增厚业绩。 风险提示：政策风险、托管不及预期风险、发达地区虹吸效应加剧 1.投资建议及盈利预测 市场认为天立国际控股在剥离小初业务后失去成长性，现有业务受阻严重，转型成功率不高；我们认为公司坚定转型营利性高中服务供应商，扎根四川省向外延展版图，通过优质口碑+师资+培养体系输出托管服务能力，有望快速抢占市场份额，实现业绩超预期。 我们对公司财务情况做出以下假设： 预计公司FY24-26营收32.63/44.93/57.35亿元，对应同比增速为42/38/28%，具体业务拆分来看： 综合教育服务：预计FY24-26营收16.33/20.86/25.29亿元，对应同比增速为34/28/21%，具体拆分来看： 高中学费：以FY24H1合计高中在校生3.67万人计算，预计目前产能利用率不足29%，仍有较大提升空间，假设FY24-26年表内自营净增学生人数0.9/1.2/1.1万人，人均学宿费为3.1/3.15/3.2万元，对应营收8.37/12.29/16亿元，同比增速55/47%/30%； 初中综合素养：预计FY24-26小初自营学生人数同比+3/3/3%，人均学宿费均为1/1/1万元，对应营收4.64/4.77/4.92亿元，同比增速14/3/3%； 游学：FY24-26人次占自营学生比例分别为61/64/68%，客单价为0.4/0.4/0.4万元，对应营收1.94/2.27/2.7亿元，同比增速27/17/19%； 管理及特许经营费：FY24-26新增学段8/30/28个，单均托管费400/400/400万元，对应营收0.71/1.91/3.03亿元，同比增速82/169/59%； 产品销售：FY24-26校服营收增速与表内高中增速一致为50/44/28%，粮油食品同比增速为80/60/40%，对应产品销售营收为9.53/14.88/20.44亿元，对应增速72/56/37%； 餐厅管理：FY24-26营收增速预计为25/20/18%，主要系学生增长驱动，价相对稳定，对应营收分别为6.06/7.28/8.59亿元； 成本端来看，预计随着规模效应增强及现有校区爬坡，材料消耗、员工成本及折摊成本率有所下降，产品采购成本预计小幅提升，教学活动成本及公用事业开支基本持平，对应FY24-26公司毛利润为11.39/15.81/20.36亿元，毛利率分别为35/35/36%； 销售及成本费用率基本持平 ； 归母利润为5.47/7.09/8.88亿元，对应同比增速为65/30/25%，对应利润率为17/16/15%。 首次覆盖，给予“增持”评级。 表1:天立国际控股盈利预测一览 图1：公司收盘价及预测FY1 PE 2.天立国际控股：成功转型的民办高教龙头 2.1.民办教育集团龙头，转型营利性高中服务供应商 K12民办学校龙头转型盈利性高中业务，通过托管模式加速扩张。天立国际控股公司于2002年在四川泸州起家建立泸州天立学校，通过16年的深耕陆续覆盖成都、广元、内江、德阳等四川省内地区，并于2018年7月在港交所主板上市，且于当年开启省外扩张策略，陆续进驻山东、河南、贵州、云南等地区，截止2020年底集团学生人数突破5.6万人、教师数突破4000人，成为国内知名K12一贯制民办学校集团龙头。 2021年《民办教育促进法实施条例》出台后，要求社会组织及个人不得通过并购或协议控制的方式控制提供义务教育的民办学校以及提供学前教育的非营利性民办学校，且提供义务教育的民办学校不得与关联方进行交易，公司同样应政策要求在2021年8月将相应业务剥离至体外经营，并提出“一干多支”战略，也即以营利性高中为重心、辅以素质培训、国际留学、产品销售等业务。 业务结构方面，假设公司2020年高中人数1.2万人，小初合计4.5万人，结合财报所示高中及小初人均学宿费2.19和2.3万元，预计2020年调整前公司小初及学前教育业务占营收比例63%、高中业务占比17%、餐厅运营占19%、管理费及特许经营占比0.3%，业务剥离导致2021年公司营收3.45亿元/yoy-73%，2022年开始业务调整开始彰显成果，营收实现8.84亿元/yoy+156%，2023年预计表内高中业务收入占比23%，初中素养占比18%、游学12%、餐厅管理占比21%、管理及特许经营1.7%、产品销售24%，业务逐步多元化发展。 公司FY24H1实现营收16.45亿元/+74%，其中综合教育服务收入8.51亿元/yoy+64.4%，截至2023年秋季学期初天立学校网络共拥有高中生3.7万人/yoy+43.8%，新入学高中生人数达1.9万/+41.0%，同时公司已为超50所学校学生提供综合教育服务，在校生总人数已突破10万人，预期2024年9月受托管业务支持的在校生人数将达到15万人。 图2：公司学校扩张节奏提速 2.2.股权结构集中，高管团队经验丰富 高管团队经验丰富，多次回购彰显信心。集团创始人、董事会主席、执行董事罗实截止2024年2月29日持9.32亿股，约占公司总股份的43.29%，其配偶涂孟轩持股0.09%，股权结构较为集中。高管团队不但运营能力及专业水平过硬，同时在教育及房地产行业手握资源，为后期扩张创造基础。另外公司多次回购彰显信心，截止2024年6月公司已回购1332万股，回购金额超3907万元。 有望2024年9月重返港股通。港股通调入标准分为恒生综合大型股指数成份股、恒生综合中型股指数成份股、恒生综合小型股指数成份股、A+H股上市公司的H股，其中小型股指数同时要求股票调整考察日前12个月港股平均月末市值不低于港币50亿元，上市时间不足12个月的按实际上市时间计算市值。不准予纳入要求一方面包括上交所或者深交所上市A股为风险警示股票或退市整理股票的A+H股上市公司的相应H股，另一方面包括在联交所以港币以外货币报价交易的股票。 据LiveReport大数据预测，恒生指数公司预计于8月中下旬公布截至2024年6月30日之恒生指数系列季度检讨结果，相关变动有望于2024年9月初生效，截至2024年3月31日港股上市公司进入港股通的市值门槛约为56.34亿港元，剔除港股通的市值警戒线为40亿港元，考虑到公司在期间内满足条件（2023年7月-2024年6月平均月末市值约78亿港元，截止2024年6月28日为94亿港元），因此有望在2024年9月入通，届时流动性有望大幅改善。 图3：公司股权结构（截至2024年2月29日） 表2:天立国际控股盈利预测一览 表3:2024年股票回购情况一览 2.3.困境反转，FY24H1营收同比+74%，归母利润同比+66% 转型成果继续彰显，FY24H1业绩高增长。公司FY24H1实现营收16.45亿元/+74%，其中综合教育/餐厅运营/产品销售/管理及特许经营费分布实现营收8.51/2.94/4.74/0.26亿元，同比增速分别为64/20/189/35%；毛利润为5.83亿元/yoy+57%，毛利率35.43%/yoy-4pct，主要系产品销售业务结构性占比提升所致，从成本来看材料消耗/员工成本/折摊/产品采购/教学活动/公用事业/其他成本率分别同比-6/-4/-2/+14/+3/+0/-1pct，规模效应逐步彰显也体现在管理费用率同比-3pct。公司24H1实现归母利润2.86亿元/yoy+66%，经调整净利润3.19亿元/yoy+70%。 24H1公司合同负债9亿元/yoy+20%，意味着预售学宿费同比继续快速增长，递延收入5.4亿元/yoy-1%，主要系转型轻资产模式后政府补助有所收窄。 图4：公司24H1实现营收16.45亿元/yoy+74% 图5：公司24H1实现毛利润5.83亿元/yoy+57% 图6：24H1综合教育服务占营收52% 图7：24H1四大主营业务营收均延续高增长 图8：24H1公司归母利润2.86亿元/yoy+66% 图9：公司员工成本及折摊成本率环比23年有所下滑 图10：24H1合同负债9亿元/yoy+20% 图11：24H1递延收入5.4亿元/yoy-1% 3.行业：需求仍然刚性、政策逐步明确、高中段在扩容 3.1.需求：高中段仍享有8-9年人口红利期 高中教育行业还有8-9年人口红利期。以2024年为例，高中段适龄人口出生日期约为2007-2009年（15-17岁）、义务教育阶段为2013-2018年（6-14岁）、学龄前为2019-2024年（0-5岁），考虑到出生人口在2018-2019年开始显著下滑，因此预计高中段教育行业仍有近8-9年的稳定人口需求，也即2032-2033年起高中段人口需求才开始大幅下滑。 从国内教育市场看，居民对教育的需求仍然旺盛。虽然国内高考人数已占高考适龄人口的80%、高考适龄人口也呈下降趋势，但国内高考报名人数却屡创新高，2023年高考报名人数达1291万人，同比增速达8.21%，2022年增速为10.67%，对于高等教育需求仍然非常旺盛。 另外，从海外研究中我们发现，教育行业在受经济冲击明显的阶段，体现出更显著的逆周期属性。根据Sadaba在2020年的研究显示（数据采集自英国统计局），教育需求与经济周期的相关性取决于居民对该轮周期长短的预期，当判断本轮衰退短暂则仍会采取顺周期方式决策，即便追求继续教育的机会成本已经降低；而当判断衰退规模较大，则决策保有较强的一致性，也即更多人选择继续教育深造。从结构来看，