爱康医疗首次覆盖报告：集采扰动倏尔过，关节龙头再出发

首次覆盖，给予增持评级。公司是国产关节龙头企业，后集采时代有望在新基数上延续高增长，重回30%增长中枢，预测2023-2025年EPS为0.23/0.32/0.41元，参考可比公司估值，给予2023年目标PE 38X，给予目标价8.78元，折合9.60港元，首次覆盖，给予增持评级。 集采后以价换量，续约有望受益。关节国采于2022Q2期间陆续执行，公司2021H2计提渠道库存折让拨备，完整反映集采影响的2022H2收入较2022H1、疫情前2020H2均仅小幅下降，以价换量实现收入平稳过渡。由于2022H1基数较高，预计2023H1同比增速放缓，2023H2环比增速提升。 相比其他尚未集采或仍未充分落地的耗材品种，政策不确定性已基本消除，估值中枢有望提升。预计2023H2关节国采将续标，参考近期集采规则和结果，续约时各企业价格或更集中，公司首次中标价较低，有望受益。 关节市场空间广阔，后集采时代大有可为。关节类是增速最快的骨科植入物细分赛道之一，目前国内手术渗透率相比海外发达国家仍有数倍提升空间，预计集采后每年仍有望维持15-20%的高增长。公司是国产关节龙头，2021年国采时报量份额约14%，从集采前的市场第三（国产第一）跃升至市场第一，集采后仍有望凭借质量好、产品线全、物流配送能力强等优势继续获取市场份额。公司在关节标外产品如翻修重建、半髋领域的竞争力更强，2022年7月新获证的单髁亦有望逐步放量贡献业绩增量。 技术平台不断升级，打造持久竞争力。公司在骨科技术平台领域具备深厚的技术积累，是国内首家将3D打印技术应用至骨关节置换及脊柱置换植入物的公司，凭借3D打印标准化和定制化产品同时加强在大众市场和高端市场的竞争力，并借此切入脊柱、创伤等相关赛道。公司亦战略布局数字骨科平台，其中髋关节导航系统已于2022年12月率先获批。我们认为公司具备充分能力从容应对未来技术端和临床端的潜在变化，中长期仍将维持在关节乃至整个骨科领域的市场竞争力。 风险提示：疫情反复，续约规则不及预期 1.首次覆盖，给予增持评级 爱康医疗是国产关节龙头，预计集采后市场份额继续提升，以高于行业的增速增长，预测2023-2025年EPS为0.23/0.32/0.41元。参考可比公司估值，给予2023年目标PE 38X，给予目标价8.78元，折合9.60港元，首次覆盖，给予增持评级。 收入预测核心假设： 初次髋膝关节植入物：集采产品凭借质量好、产品线全、物流配送能力强等优势继续获取市场份额，以高于行业的增速增长； 2022年7月新获证的单髁逐步入院、放量贡献业绩增量。同时考虑到2023年关节国采续约时有望小幅提价，预测2023、2024、2025年收入增速分别为25%、31%、24%。 翻修重建：公司凭借先进的3D打印技术，在翻修重建领域的竞争力更强，预计在伴随行业高速增长的同时获取市场份额，预测2023、2024、2025年收入增速分别为50%、40%、40%。 脊柱创伤植入物：目前基数低，有望借助集采快速入院，未来几年内实现较快增长，预测2023、2024、2025年收入增速分别为50%、50%、50%。 iCOS（定制产品及服务）：iCOS创新骨科定制平台系统自2021年推出以来，已与北京积水潭医院、北京大学第三医院、北京大学人民医院等标杆性医院建立了深入的合作关系，未来几年收入有望维持高速增长，预测2023、2024、2025年收入分别为0.7亿、1.0亿、1.5亿元。 海外业务：2023年疫情影响消退后快速复苏，并持续高速增长，预测2023、2024、2025年收入增速分别为18%、18%、20%。 表1公司收入预测（百万元） 估值方法1：相对估值 按照假设，我们分别预测公司2023-2025年公司归母净利润为2.59、3.55、4.62亿元，对应EPS分别为0.23、0.32、0.41元，增速分别为26%、37%、30%。选取时代天使、康德莱医械、微创脑科学三家以高值医疗耗材为主业的香港上市公司为可比公司，三家公司2023年平均PE估值倍数为38X。据此给予爱康医疗2023年目标PE38X，以2023年预测EPS0.23元计算，爱康医疗合理股价为8.78元，折合9.60港元。 表2绝对估值假设 估值方法2：绝对估值 采用三阶段模型对公司价值进行现金流贴现，根据假设FCFF估值法下公司的合理估值为11.11元，折合12.15港元。 表3绝对估值假设 表4FCFF估值敏感性测试，企业合理股价为11.11元 综合两种估值方法，根据谨慎性原则，选择两种估值法中的较低估值，根据相对估值法给予公司2023年目标PE 38X，对应目标价8.78元，折合9.60港元，首次覆盖，给予增持评级。 2.深耕行业二十年的国产关节龙头企业 深耕行业二十年的国产关节龙头。爱康医疗成立于2003年，专注于骨科植入物尤其是人工关节的研发、生产及销售。在2020年的人工关节国采中，爱康医疗三个品牌四条产品线全线中标，获得中国关节市场接近20%的份额，是人工关节国产龙头之一。同时，公司也是中国首家将3D打印技术商业化并运用于骨关节和脊柱植入物的企业，有望凭借3D打印定制化和非定制化产品不断加强在骨科领域的竞争力。 图1爱康医疗自成立以来快速发展，逐渐成为以3D打印为特色的国产关节龙头 集采前快速增长，2021-2022年受集采影响进入调整期，2023年起有望重返高增长轨道。在手术渗透率提升叠加国产替代的双重机遇下，公司集采前业绩快速增长，收入自2014年的1.48亿元增长至2020年的10.36亿元，年复合增速达38.2%；归母净利润自2014年的0.52亿元增长至2020年的3.14亿元，年复合增速达35.1%。人工关节国采开标后公司提前计提销售折让拨备，同时叠加经销商去库存影响，2021年收入及净利润均大幅下降。2022年业绩实现筑底回升，实现收入10.54亿元，同比增速38.2%，归母净利润达2.05亿元，在低基数上强劲增长121.1%。未来随着中国关节市场持续扩容，公司市场份额尤其是在高端市场的份额不断提高，有望重返高增长轨道。 分半年度来看，2022H2已充分反应集采影响。多数省份在2022年第二季度落地执行关节国采价格，2022H2公司实现收入5.17亿元，环比2022H1的5.36亿元略有下滑，预计主要系多数省份关节集采价格落地及脊柱集采后计提销售折让拨备影响；同比集采前2020H2的5.56亿收入小幅下滑，基本实现以价换量，收入端平稳过渡。由于2022H1基数较高，预计2023H1同比增速放缓，2023H2环比增速提升。2022H2毛利率为57.1%，较2021H1的68.9%、2022H1的63.7%下滑明显，考虑到2022H2有部分脊柱集采后计提销售折让拨备影响，预计2023年毛利率有望小幅回升。 图22021-2022年受集采影响公司业绩进入调整期 图3关节集采影响已于2022H2充分反应 图4公司收入主要由关节类贡献 图5集采后利润率有所下滑 图6各项费用率变化平稳 持续投入研发，新产品陆续推出。公司始终以研究和开发新产品作为发展的核心驱动力以及核心竞争力，研发支出从2014年的0.16亿元增长至2022年的1.11亿元，占营业收入比重始终保持在10%左右。截至2022年底，公司已形成了涵盖髋膝关节、小关节、骨盆、脊柱、创伤等领域丰富而又全面的产品布局，并已建立了成熟的3D打印和数字化平台，未来有望为中国乃至全球患者不断推出更加精准有效的治疗方案。 图7爱康医疗研发投入持续处于高水平 表5公司在研3D打印新产品有望陆续获证上市 坚持开展学术推广与专业培训，培养医生粘性。截至2022年底公司已覆盖全国近3500家医院，通过建立学术平台促进了学校、医院、企业间的学术交流，提高了爱康医疗的学术品牌，也有效拓宽了公司产品在医院的应用场景。例如，即使在疫情反复的2022年，公司亦完成了3场Pathways学术专场活动，邀请国内核心专家在国际平台进行学术宣讲，促进国际学术交流，超过25000名中国医生学习观看；与“国家卫健委能力建设与继续教育中心”合作开展了数字骨科技术临床应用能力提升研究课题，推动全国智慧医疗体系建设；依托“国家骨科与运动康复临床医学研究中心”与医院专家合作推出“先髋之道”体系化课程，推动医生疾病认知与手术技术全面提升等。2023年受益于疫情影响逐步消退，学术活动开展频次有望进一步提高，公司品牌力有望持续加强。 经验丰富的管理团队为公司发展保驾护航。公司行政总裁李志疆先生、高级副总裁张斌女士均在医疗器械领域拥有超过20年的从业经历，其他高级管理人员亦经验丰富，有望带领公司准确把握行业发展机遇，不断巩固并加强在骨科行业中的龙头地位。 表6公司核心业务领导拥有丰富的行业经验 图8爱康医疗股权结构清晰 3.关节市场空间广阔，后集采时代大有可为 3.1.关节增速高于其他细分赛道，渗透率提升空间大 关节植入物主要在关节置换术中用于替换人体患病关节。人工关节置换术适用于治疗终末期的关节疾患，如严重的骨性关节炎、类风湿性关节炎、创伤性关节炎、骨关节肿瘤等。目前，膝关节置换和髋关节置换是最常见的两类关节手术，而肩关节、肘关节等关节置换手术也在不断发展。标准髋关节假体产品主要部件包括股骨柄、髋臼、内衬、球头、双极头等；标准膝关节假体产品主要部件包括股骨髁、胫骨平台托、胫骨平台垫等。 图9髋关节产品示意图 图10膝关节产品示意图 关节是骨科植入物中增长最快的细分赛道。根据《中国医疗器械蓝皮书》，2015-2021年，中国关节植入物市场规模从49亿元增长至116亿元，年复合增长率达18.8%，高于脊柱（15.3%）和创伤（13.7%）。 图11集采前关节植入物市场规模持续增长 图12关节类是骨科中增长最快的细分赛道之一 国内关节手术渗透率远低于海外发达国家，提升空间大。根据北京协和医院统计数据，我国2019年开展髋关节置换57.7万例次，膝关节置换37.5万例次，合计国内每十万人口年开展关节手术量68例次，远低于发达国家水平。随着老龄化加剧、消费水平持续提升，预计国内关节手术量未来仍将维持较高增长水平。 图13国内人均关节手术量仍有较大提升空间 3.2.关节国采落地，国产替代加速 2021年9月，国家组织人工关节集中带量采购开标，此次带量采购针对初次置换人工全髋关节和初次置换人工全膝关节系统，第一年签约采购量合计约53.8万套，采购期为两年。中选髋关节平均价格从3.5万元下降至7000元左右，膝关节平均价格从3.2万元下降至5000元左右，平均降价约82%。多数省份于2022Q2期间落地执行国采价格，因此集采对相关公司的财务影响已于2022H2基本反应。 表7大部分省份于2022Q2期间执行人工关节国采价格 3.2.1.签约量排名第一，产品实力强劲 全线中标，集采报量充分反映公司产品高认可度。本次集采初次报量时，公司获得全国意向采购量约7.7万套，在所有品牌中排名第一。膝关节、陶对聚髋关节、陶对陶髋关节以及金对聚髋关节四个产品线全线中标，有力证明了公司产品在国内市场的高认可度，同时进一步扩大了市场份额，稳固国内第一大关节厂商的竞争地位。 图14集采前爱康销售收入口径份额国产第一 图15关节国采报量份额市场第一 图16陶对陶髋关节初次报量份额国产第二 图17陶对聚髋关节初次报量份额市场第一 图18金对聚髋关节初次报量份额市场第一 图19膝关节初次报量份额国产第一 医院覆盖率进一步提升，成功突破多家重点医院。借助关节国采，公司得以进入更多医院，目前已覆盖全国超过90%的省级医院，并成功进入了包括解放军总医院第四医学中心、北京协和医院、四川大学华西医院、浙江大学医学院附属第一医院等多家国家级和省级重点医院，在上述重点医院实现“从0到1”的突破。凭借过硬的产品性能和服务能力，公司有望在关节国采续约时从上述医院获得更多报量，实现“从1到10”的