春立医疗首次覆盖报告：国产人工关节龙头，展望集采后新阶段

——春立医疗首次覆盖报告 核心观点 ⚫国内领先的人工关节企业之一，产品线不断拓展和丰富。公司深耕骨科植入器械行业多年，以人工关节为主要业务，近年人工关节产品营收占比均在87%以上。此外，公司产品线现已涵盖脊柱、运动医学等多个领域。未来，随着产品线不断丰富，渠道网络持续完善，公司长期发展充足。 ⚫骨科植入器械长期需求确定，集采后国产替代加速。我国老龄化趋势日渐加重，但骨科手术治疗渗透率低。2015-2019年，我国关节类植入医疗器械市场规模从40亿元增长至86亿元，CAGR为21.1%；2019-2024年，这一市场规模有望增长至187亿元，CAGR为16.8%。虽然外资企业起步较早，拥有先发优势，既往占据国内主要市场份额。但近年来，我国龙头企业发展迅速，产品力持续增强，在集采后有望凭借本土优势加速获取市场份额，以量换价实现快速替代。 ⚫立足人工关节，强化竞争力，同时积极拓展多品类。首先，在关节业务上，公司拥有标准和定制假体两大类产品，同时拥有半陶及全陶关节、单髁关节等特色/先进产品。公司髋关节3个组别均在国采中入选，且中标价格相对较高，维持了较好的盈利能力，而在接续采购中，公司膝关节成功中标，预计将有效弥补前期丢标的影响。同时，公司积极布局新材料，2023年锆铌球头成功获证；其次，在脊柱业务上，公司起步较晚，集采前市占率不足1%，集采中8个脊柱产品均成功中标；最后，在运动医学业务上，公司布局基本完整，集采中公司A组申报产品全线中标。集采有望加速公司脊柱和运动医学产品快速入院和放量。此外，公司还开发了富血小板血浆（Platelet-rich plasma，PRP）等新兴管线，有望实现多样化发展。 伍云飞wuyunfei1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860524020001香港证监会牌照：BRX199 盈利预测与投资建议 ⚫我们预测公司2024-2026年每股收益分别为0.87、1.10和1.36元，由于集采后公司有望以量换价，在骨科植入器械市场获取更高份额，同时公司持续推进研发，产品管线持续丰富，整体上长期发展空间广阔。根据可比公司2024年平均估值，给予公司2024年21倍市盈率，对应目标价18.27元，首次给予“买入”评级。 ⚫风险提示 集采后产品放量不及预期风险；研发进展不及预期风险；新产品放量不及预期风险；市场竞争加剧风险。 目录 一、经营稳健的国内关节假体龙头企业..........................................................5 1.1股权清晰，管理团队经验丰富......................................................................................51.2关节集采对业绩增长有所扰动......................................................................................6 二、骨科植入器械集采后迎来大变局..............................................................8 2.1渗透率提升叠加老龄化，长期需求确定........................................................................82.2关节：国产替代空间大，集采规则温和.....................................................................112.3脊柱：规则完善，集采利于国内产品.........................................................................14 三、立足关节业务，积极拓展多品类............................................................17 3.1关节：集采后有望加速放量........................................................................................173.1.1品类丰富，已建立较高的知名度173.1.2以量换价，集采后份额有望提升213.1.3布局新材料，锆铌球头成功获证233.2脊柱：市占率低，集采全线中标.................................................................................243.3运动医学：产品丰富，有望加速成长..........................................................................263.4 PRP：国内首家，布局早期骨科修复.........................................................................28 盈利预测与投资建议....................................................................................30 盈利预测..........................................................................................................................30投资建议..........................................................................................................................31 风险提示......................................................................................................31 图表目录 图1：春立医疗发展历程..............................................................................................................5图2：春立医疗主要产品举例.......................................................................................................5图3：春立医疗股权结构图（截至2024年7月）........................................................................6图4：2018-2024Q1春立医疗总营收（单位：百万元）及同比增速.............................................7图5：2018-2024Q1春立医疗归母净利润（单位：百万元）及同比增速......................................7图6：2018-2023年春立医疗营收拆分（按产品）.......................................................................7图7：2018-2024Q1春立医疗毛利率与净利率.............................................................................7图8：2018-2024Q1春立医疗销售、管理、研发费用率...............................................................7图9：2018-2024Q1春立医疗研发费用及同比增速......................................................................7图10：中国老龄化趋势逐渐加重..................................................................................................9图11：2018年我国医院骨科出院病人年龄与疾病构成................................................................9图12：中美两国骨科植入物渗透率对比（2018年） ....................................................................9图13：中美机器人辅助关节置换手术渗透率对比.........................................................................9图14：中国居民人均医疗保健消费支出（单位：元）..................................................................9图15：中国骨科医院执业医师和注册护士人数（单位：万人）...................................................9图16：中国骨科植入医疗器械整体市场规模..............................................................................10图17：2020-2022年中国骨科植入医疗器械主要细分品类销售情况（单位：亿元）.................10图18：2021年中国骨科植入市场TOP8....................................................................................10图19：2022年骨科细分赛道国产化率情况（按销售额）..........................................................10图20：关节疾病图示 ..................................................................................................................11图21：2020-2022年我国人工关节手术量（单位：万台）........................................................11图22：中国关节类植入医疗器械整体市场规模（单位：亿元）.................................................12图23：2019年关节类植入器械竞争格局...................................................................................12图24：关节集采主要产品..........................................................................................................12图25：各类别关节产