首次覆盖报告：二十余载保温杯龙头，品牌重启再出发

首次覆盖，给予“增持”评级。外部压制因素缓解，内部运营夯实精进，员工持股推进，自有品牌开始新一轮全面扩张，OEM大客户订单改善，新的头部品牌客户订单可期。我们预计公司2023-2025年EPS为0.47/0.60/0.73元，同比+7%/+28%+20%。参考可比公司，结合PE/PB估值，给予公司目标价9.4元，给予“增持”评级。 自有品牌：多位一体，高歌猛进。1）产品端。顺应高端化趋势，携手华为开发智能杯壶，获京东“双11”保温杯销量与销售额单品双第一，2024年新品推出值得期待。此外，基于场景化应用，产品边界不断延展。2）品牌端。品牌升级焕新，定位“全球领先的中国杯壶专家”，跨界联名&IP授权&流量代言，占位消费者基础心智认知，实现“品牌即品类”的价值跃迁。3）渠道端。全渠道融合营销，代言人促进流量转化。旗下品牌Santeco试水亚马逊跨境电商，美国、德国市场进入到品类赛道前十。 外销代工：夯实根基，深挖增量。基本盘围绕“新订单，新客户，新理念，新能力”四大理念，核心边际变化在于：1）主动配合大客户开发新品、提高订单份额，行业头部新客户合作启动。2）建立快反组织，以客户为中心改善响应速度；展开目标市场消费者洞察，提升产品“爆款”率。3）国际线下零售渠道开拓，合作品类增加。 低基数叠加订单释放，业绩回升可期。2022年下半年开始的去库存为公司未来数个季度业绩提供低基数，叠加大客户下单修复、新客户爆款订单导入，内销市场品牌、渠道持续发力，后续公司业绩成长性值得期待。 风险提示。原材料价格波动；汇率波动；消费需求弱复苏。 1.投资故事 哈尔斯作为国内头部保温杯制造企业，2022-2023年内销外销均不同程度受到外部扰动。当前压制因素逐步缓解，公司内部运营能力、管理水平持续夯实精进，销售业务团队整装待发，自有品牌业务开始新一轮全面扩张，代工端大客户库存去化完毕、订单改善，新的头部品牌客户订单导入同样可期，业绩有望重归高速上行周期。 1.1.盈利预测 国际市场：2022-2023年受通胀致使消费力趋弱、下游大客户去库存等因素扰动，增长承压。未来增长驱动在于：1）海外自有品牌方面，SIGG凭借公司渠道及市场方面的赋能，品牌的国际市场影响力持续深化，业绩保持高速增长。2）代工大客户方面，基于制造技术优势，新开发高售价订单、优化产品结构，以及海外工厂布局加深合作绑定关系，持续提升份额。此外，大客户网红爆款产品订单在2024年有望为公司贡献额外的业绩弹性。3）新客户及新市场方面，聚焦东南亚及澳洲等新兴未开发市场，同时在主力美国市场执行核心客户策略，目标持续开拓未覆盖的行业头部品牌客户。综上，预计公司2023-2025年国际市场营收增速分别为-4.0%、15.0%、15.0%。 国内市场：2022年外部环境致使业绩承压，2023年公司战略优化、经营提效，营收重归高速增长周期。未来哈尔斯以品牌力打造为核心，率先占领消费者心智高地，持续全方位推广营销，进行市场培育与品牌定位升级。线下渠道端，通过与核心经销商签订战略合作协议，进行区域市场和销售服务的深度开发。电商方面，公司在专注传统电商平台的同时，也在新兴的直播电商、社交电商等领域不断发力。综上，预计公司2023-2025年国内市场营收增速分别为21.1%、20.0%、20.0%。 毛利率：预计2023-2025年内销毛利率较2022年有所上行，主要系品牌力提升带动定价能力，以及产品升级下的附加值增厚，预计2023-2025年内销毛利率为19.2%/19.2%/19.2%。预计2023-2025年外销毛利率较2022年有所上行，系下游订单复苏后产能利用率提升带来的规模效应，预计2023-2025年外销毛利率为33.8%/33.8%/33.8%。综上，我们预计公司2023-2025年整体毛利率为31.5%/31.5%/31.4%。 表1:公司盈利预测 销售费用率：2023年品牌加速扩张、投流力度边际强化，2024-2025年随品牌效应兑现，投入产出比提高，销售费用率下行，预计2023-2025年销售费用率8.96%/8.00%/8.00%。 管理费用率：内部数字化转型工作深入推进，实现运营降本增效，预计管理费用率降低，2023-2025年管理费用率7.59%/7.00%/7.00%。 研发费用率：持续夯实核心技术，保持研发领先，预计研发费用率相对稳定，2023-2025年研发费用率4.16%/4.00%/4.00%。 综上所述，我们预计公司2023-2025年EPS为0.47/0.60/0.73元，同比+7%/+28%/+20%。 1.2.相对估值 我们选取A股公司嘉益股份、匠心家居、小熊电器、苏泊尔作为可比公司。选取嘉益股份作为可比公司，系嘉益股份与哈尔斯同为保温杯制造企业，业务结构相近；选取匠心家居作为可比公司，系匠心家居与哈尔斯同为出口耐用品类公司，且海外市场有自有品牌布局。选取小熊电器、苏泊尔作为可比公司，系两家公司与哈尔斯同为轻工业制造企业，且在国内市场布局自有品牌。 （1）PE：参考可比公司平均值（2024年Wind一致预期15.5xPE），给予公司24年行业平均PE，对应每股合理估值为9.4元。 （2）PB：参考可比公司平均值（2024年Wind一致预期3.56xPB），给予公司24年行业平均PB，对应每股合理估值为11.6元。 参考PE和PB两种估值，采取谨慎性原则，给予公司目标价9.4元，首次覆盖给予“增持”评级。 表2：可比公司估值比较（元） 2.公司：厚积薄发，地位稳固 2.1.历史沿革：深耕行业二十余年，保温杯龙头地位稳固 1995-2010：品牌建立，蓄势待发。浙江哈尔斯真空器皿股份有限公司最早创立于1985年，1995年正式成立。2000年公司建立了第一条保温杯产线，公司始终致力于不断扩大销售规模，通过持续的市场开拓和产品创新，逐步提升了企业的竞争实力和市场地位。在上市前，公司价值已逐步受到市场认可，与沃尔玛等海外品牌进行合作。 2011-2015：上市扩张，海外拓展。哈尔斯于2011年于深交所上市，是同行业首家上市公司。2014年，哈尔斯赞助巴西世界杯，进一步提升了品牌的知名度和影响力，使其产品逐渐走向海外市场，并为未来公司的国际化战略打下基础。 2016-至今：走向高端，销量领先。2016年公司收购瑞士品牌SIGG，打造高端杯壶品牌，开启品牌国际化征程。携手华为，顺消费升级、智能化应用趋势，推出智能保温杯产品，广受消费者认可与好评，产品在多年“双十一”活动中销量排名第一。此外，哈尔斯产品多次入选G20峰会官方产品，与故宫文创、泡泡玛特等品牌深度合作，充分挖掘各自优势，共同打造出具有独特魅力和市场竞争力的产品。 图1哈尔斯深耕保温杯行业近30年 真空器皿为核心产品，外销贡献收入主力。保温杯有众多材质可选，其中不锈钢真空器皿保温效果最好 ，也是行业最通用产品类型 。 2023H1公司营收构成中 ， 真空器皿/塑料杯/铝瓶占比分别为81.2%/8.3%/4.5%。 地区结构方面 ，2023H1公司国外地区收入占比82.6%，海外由于市场教育相对成熟，消费者购买意愿及能力强。 图2：23H1公司营业收入主要来自真空器皿 图3：23H1公司营业收入主要来自国外 图4哈尔斯产品覆盖多类材质 2.2.股权/管理层：股权集中治理稳定，团队经营能力出众 股权集中，有利于经营稳定。截至2023年9月30日，公司董事长、实际控制人、第一大股东吕强持有公司37.78%股份，副总裁吕丽珍持有公司4.45%股份，副总裁欧阳波持股占比2.97%。董事长、实控人持股占比高，且高管持股进一步加强利益绑定，有利于公司经营稳定。 图5公司股权结构稳定（截至2023/9/30） 高管团队产业资历深，管理能力强。公司高管团队产业经验深厚，董事长、董事吕强先生1985年开始创业，于产业深耕近40年，现为中国五金制品协会执行会长，荣获全国五金制品行业终身成就奖，董事长为行业领军人物，为公司发展保驾护航。此外，公司高管均从业年限长，管理经验丰富，是公司长期稳健发展的有利基石。 表3:公司高管行业履历丰富 2.3.财务分析：业绩拐点确认，财务持续向好 营收长期稳健增长，2023Q3增速扭正。2014-2022年公司营业收入由7.5亿增长至24.3亿，8年营收CAGR=15.9%，呈现优异的长期成长能力，预计背后主要驱动系公司凭借突出的制造生产与管理销售能力，与行业头部客户形成长期稳定合作关系，业绩增长同时受益客户自身业务规模扩容与公司订单份额提高。2022Q4以来受行业去库存影响，公司营收于2022Q4-2023Q2负增长，随库存结束以及客户进入新产品周期，2023Q3公司营收同比+28%，实现扭正。 图6：2014-2022年公司营收CAGR=15.9% 图7：2023Q3公司营业同比+28% 利润率持续改善，费用率控制得当。2014-2022年公司归母净利润由0.70亿增长至2.06亿，8年净利润CAGR=14.4%。2020年以来公司受益数字化系统推进，内部管理提效，原材料价格回落，自有品牌推进以及客户订单结构优化，毛利率由2020年的26.7%提至2023年前三季度的31.9%，净利率由-2.2%提至8.9%，利润率持续处于稳步上升通道。 费用率方面，2020年以来管理、研发费用率稳中有降，销售费用率提高，主要系自主品牌营销投放。 图8：2014-2022年公司归母净利润CAGR=14.4% 图9：2020年以来公司毛利率持续改善 图10公司费用率控制得当 资产负债率相对稳定，资本开支有序上行。2016年以来公司资产负债率相对稳定，围绕50%的中枢波动。资产周转率处2020年疫情扰动外，基本保持在1.0，经营稳健。资本支出方面，自2015年资本开支高峰后，2016-2020年资本开支收缩，新增产能持续消化。2021年起公司资本开支重回上行周期，业务规模扩张提速。 图11：公司资产负债率中枢约50% 图12：2020年以来公司资本开支逐步增加 员工持股强化利益绑定，促进长期稳健发展。2024年3月15日公司发布2024年员工持股计划（草案），计划取得并持的股份合计不超过10,198,629股，占当前总股本2.19%，其中6,300,000股用于本次参与员工持股计划的员工，剩余3,898,629股作为预留份额在本员工持股计划存续期内转让，首次及预留部分的受让价格为3.27元/股。参加本员工持股计划的员工总人数不超过36人，其中董事、监事、高级管理人员为4人。本次持股计划以收入为考核目标，指引稳健，彰显公司长期发展信心。 表4:公司员工持股计划目标稳健 表5:公司员工持股计划目标稳健 3.展望：内外兼修，前景可期 3.1.自有品牌：多位一体，高歌猛进 公司自有品牌分为两大板块：1）以哈尔斯主品牌以及新生代旗下品牌NONOO为代表的国内市场品牌，市场多年深耕，品牌力深入人心，2022年7月启动全新品牌重塑战略，积极承接“精品国货战略”，打造面向市场的一体化竞争实力。2）2016年收购的瑞士百年高端品牌SIGG，结合新市场开拓及产品创新的努力，自收购以来业绩保持优异的复合增速。 3.1.1.产品：微创新覆盖多元场景，智能化引领消费新趋势 智能化：顺应高端化趋势，携手华为，积极布局智能杯壶。随个性化消费趋势盛行，消费者对杯壶产品的升级也发生转移，从耐用消费品逐步转变彰显个人品味和时尚的快消品，艾瑞咨询调研显示购买高端杯壶的消费者消费频率在一年以内的占比达73.1%。哈尔斯积极与华为合作，推出智能饮水器具产品，可以为消费者提供水温显示、喝水提醒、智能配方等便捷功能，引领消费新趋势。2022年华为智选哈尔斯智能水杯在京东“双11”获保温杯销量与销售额单品双第一。 图13哈尔斯智能化产品逐步升级 图14：高端杯壶产品市场增速高于其他杯壶产品市场 图15：73%消费者购买高端杯壶频率在一年以内