轻工制造/家用轻工 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 25 志邦家居（603801.SH） 2020年09月29日 投资评级：买入（首次） 日期 2020/9/28 当前股价(元) 30.84 一年最高最低(元) 42.90/18.22 总市值(亿元) 68.88 流通市值(亿元) 67.01 总股本(亿股) 2.23 流通股本(亿股) 2.17 近3个月换手率(%) 154.51 股价走势图 数据来源：贝格数据 深耕厨柜二十余载，衣柜、工程渠道再领新征程 ——公司首次覆盖报告 吕明（分析师） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 ⚫ 公司品类拓展红利持续释放、工程渠道发力，首次覆盖给予“买入”评级 公司深耕定制橱柜二十余载，并依托多年在厨柜领域积累的优势，全品类协同发展，开拓定制衣柜业务作为新的业绩增长点。同时公司积极把握渠道变革，积极发展工程渠道，未来有望借助工程渠道赛道红利实现弯道超车。我们预测公司2020-2022年归母净利润为3.48/4.12/4.81亿元，对应EPS分别为1.56/1.84/2.16元，当前股价对应PE为19.8/16.7/14.3倍，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 流量入口分散化，渠道布局多元化，积极拥抱渠道变革者方能行稳致远 2017年后，地产周期逐渐下行，家居行业传统线下零售渠道的流量红利日益消退。我们认为，未来仅依靠传统单一线下渠道红利发展的中小品牌经营压力将日益加大，而流量入口多元化的趋势将让具备多渠道能力的头部品牌优势凸显，也让部分以志邦家居为代表，能积极拥抱渠道变革的品牌，获得了弯道超车的机遇。 ⚫ 品类拓展红利持续释放：深耕橱柜增长稳定，衣柜快速放量，木门未来可期。 2019年，公司厨柜/衣柜/木门业务收入分别为21.17/7.34/0.28亿元，收入占比分别为71.5%/24.8%/0.9%。其中，橱柜业务在高基数的情况下增长仍较为稳定。公司衣柜业务起步较晚，仍处于业务爬坡放量阶段。并且随着衣柜业务规模的扩大，生产和采购端的规模效应显现带动毛利率提升的空间仍然较大。木门业务于2018年建立经销体系，仍处于孵化阶段，短期内有望通过工程渠道取得突破。 ⚫ 积极进行渠道延伸：工程渠道进入高速且高质量发展期，零售渠道持续扩张 2019年，公司经销渠道收入占比达66.6%，仍为主要收入来源，下沉渠道布局领先和积极赋能经销商成为发展亮点。公司工程渠道收入6.4亿元，同比增长63%。公司工程渠道橱柜收入规模位居行业第二。同时，通过积极优化大宗客户结构，公司工程渠道毛利率提升至42%，处于行业领先水平。直营渠道在立足合肥的基础上，2020年计划进入广州市场，进而希望带动整个华南零售市场取得突破。 ⚫ 风险提示：商品住宅竣工数据不及预期风险；行业消费需求回暖不及预期风险；行业价格战加剧，导致公司盈利能力下降。 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,433 2,962 3,474 4,261 5,063 YOY(%) 12.8 21.7 17.3 22.7 18.8 归母净利润(百万元) 273 329 348 412 481 YOY(%) 16.5 20.7 5.8 18.1 16.9 毛利率(%) 36.0 38.5 37.9 37.6 37.3 净利率(%) 11.2 11.1 10.0 9.7 9.5 ROE(%) 14.6 17.1 16.4 17.0 17.5 EPS(摊薄/元) 1.22 1.48 1.56 1.84 2.16 P/E(倍) 25.2 20.9 19.8 16.7 14.3 P/B(倍) 3.7 3.6 3.2 2.8 2.5 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -40%0%40%80%120%160%2019-092020-012020-05志邦家居沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 25 目 录 1、 志邦家居：深耕厨柜二十余载，衣柜、工程再发力......................................................................................................... 4 1.1、 公司业绩持续增长，毛利率呈上行趋势 ................................................................................................................. 4 1.2、 股权结构集中，激励计划充分提升员工积极性...................................................................................................... 7 2、 行业：流量入口分散化，多元渠道布局重要性日益提升 ................................................................................................. 8 2.1、 新房：竣工回暖预期较高，长期渠道下沉，整装、线上等入口兴起 .................................................................. 8 2.2、 存量：翻新需求占比将逐步提升，社群营销把握流量入口 ................................................................................ 10 2.3、 精装：政策助力下，积极拥抱渠道变革者将享受先发红利 ................................................................................ 10 3、 品类拓展红利持续释放，工程渠道成为增长新动力....................................................................................................... 13 3.1、 品类拓展：深耕橱柜增长稳定，衣柜快速放量，木门未来可期 ........................................................................ 13 3.1.1、 橱柜：核心品类，收入规模稳居第二梯队 ................................................................................................. 13 3.1.2、 衣柜：快速放量，已成为公司重要的增长来源 ......................................................................................... 14 3.1.3、 木门：仍处于起步阶段，有望通过工程渠道放量 ..................................................................................... 15 3.2、 渠道延伸：工程渠道增长有力，零售渠道持续扩张 ............................................................................................ 16 3.2.1、 工程渠道：客户结构优化后，进入高速且高质量发展期 ......................................................................... 16 3.2.2、 经销渠道：门店稳步拓展，下沉市场优势突出，积极赋能经销商 ......................................................... 19 3.2.3、 直销渠道：立足合肥，计划发力华南市场 ................................................................................................. 21 4、 盈利预测与投资建议 .......................................................................................................................................................... 22 4.1、 关键假设 ................................................................................................................................................................... 22 4.2、 盈利预测 ................................................................................................................................................................... 22 5、 风险提示 .............................................................................................................................................................................. 22 附：财务预测摘要 ...................................................................................................................................................................... 23 图表目录 图1： 志邦家居厨柜业务起家，逐步形成厨柜、衣柜、木门多品类驱动的业务布局 ........................................................ 4 图2： 公司收入持续增长 ........................................................................................................................................................... 4 图3： 2014年-2019年公司归母净利润保持较高增速 ............................................................................................................ 4 图4： 公司衣柜收入占比快速提升 ...........