赛维时代首次覆盖报告：十余载砥砺铸就龙头，技术驱动瀚海扬帆

首次覆盖给予增持评级。我们预测2023-25年EPS为0.96/1.31/1.76元增速增108/36/34%；我们采取相对估值与绝对估值方法，给予目标价43元，首次覆盖给予增持评级。 深耕跨境电商十余载，整体规模及核心财务指标位居前列。1)公司于2012年成立，历经11年发展形成以服装配饰、运动娱乐、家居百货、数码汽摩为核心的跨境电商龙头，多个品牌销售额破亿、在亚马逊热销榜位居前列；2)公司产品主要销向美国及欧洲，分别占比85/11%；销售渠道以亚马逊为主、占比近90%；3)2018-22年营收自22.45亿元增至49.09亿元，CAGR为22%，2021-22年因外部环境扰动归母净利波动较高，2023年将显著修复；4)营收规模、盈利能力在行业内位居前列。 跨境电商行业景气度显著回升，龙头公司将扩张经营、提升份额。1)随线上渗透率提升，跨境出口电商前景广阔，服装/家居/户外等作为重要品类有较高发展空间；2)行业四重变化：①政策增强；②一带一路与RCEP打开新发展空间；③供给侧改善；④海运价格下降；3)当前行业集中度较低，我们测算已/拟上市公司合计份额尚不足2%，头部公司望依托供应链/品牌力/研发等优势树立核心壁垒，实现经营扩张、份额提升。 四重核心优势铸壁垒，品类+渠道+地域扩张可期。1)依托全链路数字化基础，构建平台化快速反应能力；2)敏捷型组织助人均效益、市场响应效率多维提升；3)基于跨区域、跨平台销售网络构建品牌矩阵支撑的多品类延伸能力，品牌力推进继续提速；4)依托供应商生态和全球仓储物流布局，实现全链条整体效率提升。 风险提示：第三方平台经营风险、国际贸易摩擦风险、行业竞争加剧的风险、进入新兴市场面临的挑战、存货管理风险等 1.盈利预测与估值 （一）盈利预测 结论：技术驱动的跨境电商龙头，乘风破浪、前景可期。 公司为国内跨境电商龙头之一，以技术驱动，通过平台化快速反应能力满足全球消费者高品质、个性化的时尚生活需求。 公司产品矩阵覆盖服装配饰、运动娱乐、百货家居、数码汽摩四大品类，多个品牌销售额已过亿；全链路数字化、敏捷型组织、多品类延伸、全球仓储物流布局等核心优势铸就竞争壁垒。 我们看好公司各项业务继续保持较快增长，预测公司2023-25年营收分别为64.13/82.44/104.68亿元，增速分别为31/29/27%，归母净利分别为3.86/5.25/7.03亿元，增速分别为108/36/34%。 表1：公司盈利预测表 表2：公司主营收入及毛利率等财务指标详细预测大表 （二）估值测算 公司是国内跨境电商龙头之一，我们选择同为跨境电商行业的安克创新、致欧科技(均为亚马逊B2C跨境电商)作为可比公司，此外考虑到公司技术驱动特征，亦选择焦点科技作为可比公司。 首先，考虑PE估值方法，预测公司股票的合理估值为38.56元。可比公司2023年平均PE为23.6倍，考虑到公司整体规模优势较强、且部分品牌已形成较强的品牌力，我们给予公司一定的估值溢价，给予公司2023年40倍PE，按此预计公司合理估值为38.56元。 表3：PE估值法估算出股票的合理估值为38.56元 其次，考虑PS估值方法，预测公司股票的合理估值为48.1元。可比公司2023年平均PS为2.8倍，考虑到公司整体规模优势较强、且部分品牌已形成较强的品牌力，我们给予公司一定的估值溢价，给予公司2023年3倍PS，按此预计公司合理估值为48.1元。 表4：PS估值法估算出股票的合理估值为48.1元 第三，采用FCFE估值方法，预测公司股票的合理估值为44.23元。 预测期：我们预计公司2023-25年净利润分别为4.03/5.53/7.18亿元，增速分别为118/37/30%。 过渡期(备注：过渡期年数为5年)：考虑到公司后续扩张活动(进一步扩品类及当前品类的持续深耕细作)、成长前景较高，我们预计增长率为10%。 稳定增长期(备注：长期稳定发展的情况)：预计永续增长率为3%，假设无风险利率为十年期国债，以10年沪深300指数作为市场收益率，beta值为1.01，ke为5.24%，通过折现得到公司股票目前的合理估值为44.23元(对应市值的合理估值是176.92亿元)。 表5：股权自由现金流量FCFE估值表 表6：绝对估值法敏感性分析 综合考虑三种估值方法并取近似平均值，给予公司目标价43元，首次覆盖增持评级。 2.技术驱动的跨境电商龙头，营收净利将企稳修复 2.1.历经10余年发展成长为跨境电商龙头，采取自主研发和合作开发的产品研发模式 公司成立于2012年，历经10余年发展成长为国内技术驱动的出口跨境电商龙头之一。 公司是一家技术驱动的出口跨境品牌电商，秉持“让美好生活触手可及”的使命，通过平台化快速反应能力满足全球消费者高品质、个性化的时尚生活需求。 为满足全球消费者对高品质、个性化的时尚生活需求，公司以全链路数字化能力和敏捷型组织为基石，逐步构建集产品开发设计、品牌孵化及运营、供应链整合等于一体的全链条品牌运营模式。 图1：公司以全链路数字化能力和敏捷型组织架构作为基础平台 表7：公司打磨出集产品开发设计、品牌孵化及运营、供应链整合等于一体的平台化快速反应能力 公司成立于2012年，2016年起推进品牌化战略。公司自2012年成立以来，专注于通过提升业务运营效率和品牌影响力，为全球消费者提供出口跨境B2C服务，主要经历发展初期阶段、转型阶段及快速发展阶段，2016年起公司将核心产品线定位于品牌服装，同时深耕服装供应链。 表1：公司自成立以来主要经历了三个发展阶段 公司十分注重底层IT平台的搭建和大数据技术的应用，以实现全面技术驱动的业务模式。 在产品研发环节，公司通过流行趋势预测系统分析潮流趋势，显著提升选品准确性和迭代效率，更精准、快速地满足客户需求； 在采购环节，公司通过大数据算法分析历史数据、供应商信息、物流信息、Google Trends等内外部信息，制定动态的供需平衡计划，指导采购行为，降低存货风险； 在生产环节，公司自主研发服装柔性供应链系统，实现生产过程线上化、合理规划生产、智能排程和多工序协同，以满足快时尚趋势下“小批量、多批次”的生产特点； 在物流环节，公司通过系统管理物流供应商信息，并利用大数据监控能力，结合时效性、服务质量、价格等各方面数据，实现最佳配送方案推荐、货物运输可视化及全方位物流管控。 表2：公司注重底层IT平台的搭建和大数据技术的应用，以实现全面技术驱动的业务模式 2.2.股权结构集中，高管团队拥有丰富的行业从业经验 公司股权结构集中，控股股东、实际控制人为陈文平先生。 公司控股股东、实际控制人为创始人陈文平先生，通过持有君腾投资100%的股权控制公司39.98%的表决权，通过持有福建赛道99%的股权控制公司1.03%的表决权。陈文辉为陈文平的兄弟，系公司实际控制人的一致行动人，陈文辉控制君辉投资的99%表决权，进而控制公司16.75%的表决权。综上，陈文平通过君腾投资、福建赛道和君辉投资合计控制公司57.72%的股份。 其他持股5%以上的股东包括：众腾投资25.83%；君辉投资16.75%； 鑫瑞集泰9.82%。 图2：公司股权结构较为集中 公司董监高拥有丰富的行业从业经验。公司主要董监高在跨境电商领域、软件开发等领域等方向拥有丰富的从业经验，对未来业务发展趋势具有深刻理解，能为后续发展保驾护航。 表3：公司主要董监高拥有丰富的行业从业经验 2.3.产品品类以服装配饰、运动娱乐、百货家居等为主，销售渠道以亚马逊B2C为主 （一）按产品结构划分：服饰配饰收入占比超60%，毛利占比超70%服饰配饰收入与毛利占比均较高，百货家居、运动娱乐位列其后。 公司销售的产品主要包括服饰配饰、百货家居、运动娱乐和数码汽摩四大系列，各自的营收占比过去5年均有波动。服饰配饰收入占比最高，2020-22年自47.1%提至67.4%；百货家居占比自20-21%降至2022年的12.9%；运动娱乐收入占比2022年为15.1%(过去5年同样呈现波动)；数码汽摩收入占比2020-22年呈降低趋势，2022年占比仅1.68%。 公司毛利主要由服饰配饰贡献，百货家居、运动娱乐和数码汽摩相对较低。2018-22年服饰配饰毛利占比自59.6%提至76.8%；百货家居毛利占比自2020年的18.9%降至2022年的10.9%；运动娱乐毛利占比自2018年的19.7%降至2022年的11.1%；数码汽摩毛利占比自2018年的5.6%降至2022年的1.27%。 图3：服饰配饰类收入占比超60% 图4：服饰配饰类毛利占比超70% （二）按经营模式划分：B2C模式收入与毛利贡献保持在94%以上亚马逊B2C占比近90%，其次为自营网站、沃尔玛等。 2018-22年B2C收入占比保持在94%以上，毛利占比保持在98%以上，B2B业务和物流服务业务收入占比较小。 B2C模式下，公司通过Amazon、Wish、eBay、Walmart等第三方电商平台及垂直品类自营网站面向消费者开展线上商品销售业务。 其中第三方电商平台为公司最主要的销售渠道，亚马逊平台2020-22年销售收入占比自2018年的60.5%提至2022年的88.9%。 B2B模式下，B2B客户向公司下单采购产品，公司将产品运送至指定地点，终端消费者直接向B2B客户发出商品购买需求，B2B客户通过其自有物流或第三方物流向终端消费者直接发出货品。 2018-22年B2B营收占比与毛利占比保持较低水平。 备注：B2C中第三方电商平台收入合计占比为93%(2022年数据)，历史数据有一定波动主要因自营网站收入占比波动。 表4：公司主业收入划分情况，第三方电商平台占比超九成，2022年亚马逊占比超八成 图5：B2C模式销售收入贡献超94% 图6：B2C模式毛利占比超98% 公司逐步对第三方电商平台店铺数量进行合理精减。公司积极采取品牌化战略转型，经营模式由以往的非品牌模式向品牌化模式转变，在保证经营情况稳定的前提下，逐步对第三方电商平台店铺数量进行合理精减。 自2020年至2022年，第三方平台店铺数量自1405家降至722家。 表5：第三方电商平台店铺开立情况 （三）按地区划分：北美、欧洲地区贡献绝大多数收入北美地区收入占比达85%，欧洲地区收入占比达11%。 北美地区为第一大销售区、且收入占比大幅上升，自2018年的64%提至2022年的85%；欧洲地区为第二大销售地区，收入占比有所下降，自2018年的29%降至2022的11%。2022年，北美及欧洲地区收入占比合计约95%。 公司B2C模式下主要销售地区为美国、德国及英国，2018-22年三个国家合计销售收入占B2C整体收入的80%以上，这一占比在2022年进一步提至90.77%。 图7：北美及欧洲地区收入占比合计约95% 图8：公司主要销售地区为美国、德国及英国 2.4.随外部环境改善营收净利将迎快速修复，核心财务指标位居行业前列 2018-22年营收CAGR超90%、归母净利CGAR超13%(2021-22年有较高波动)，近2年外部环境有较大影响。 2018-22年，公司营收自22.45亿元增至49.09亿元，CAGR为21.6%； 2022年营收为49.09亿元/-11.8%，主要因：2021H2起外部环境有所波动，Amazon库容新政、封号潮下同行的低价清货行为、叠加阶段性因素助推的境外线上消费潮有所消退对非服装品类的短期市场供求造成较大冲击。 2018-20年，公司归母净利自-0.07亿元增至4.51亿元，2021-22年明显受到外部环境如海运价格及上述影响营收端的不利因素的影响，归母净利呈现下滑，2022年为1.85亿元/-46.8%。 2023Q1：营收12.44亿元/+22.8%，归母净利0.52亿元/+32.6%。我们判断随外部环境好转，营收、归母净利将恢复较快增长。 图9：外