深度研究报告：深耕在线教育十余载，资本市场扬帆起航

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 新东方在线（1797.HK）深度研究报告 推荐（首次） 深耕在线教育十余载，资本市场扬帆起航 目标价：12.52港元 发行价：10.2港元  新东方在线（1797.HK）成功登陆香港资本市场：公司于2019年3月正式登陆香港资本市场，其业务运营主体北京新东方迅程网络科技股份有限公司成立于2005年，是新东方集团旗下定位于互联网教育的平台。本次发行募集资金共16.83亿港币，发售1.645亿股占比18%，发行价10.2港币/股。  在线业务结构持续优化，K12在线课培为未来看点：母集团在教育市场品牌力强，新东方在线自身的业务线扩展也正不断清晰，已由最初单一的海外备考教育服务供应商发展成为如今的综合在线教育平台，主营大学教育、k12课培、学前教育三大核心业务，承载于新东方在线、东方优播、多纳、酷学四大平台。截止2018FY收入超过6.5亿人民币，综合毛利率61%，净利润8200万元，利润率超过10%。其中，大学板块业务收入占比71%毛利率稳定于65%，其次K12课培随“东方优播”的推出收入占比逐步提升至14%，其毛利率接近40%。学前及机构收入部分相对较小，二者收入总占比15%。新东方在线的整体业务线发展脉络明确，当前正处于以大学业务为盈利盘，大力发展在线K12课外培训的重要时期，K12业务的拓张成为未来市场主要看点。  K12在线课培市场发展迅速，1V小班为最优商业模型，“东方优播”应运而生：根据艾瑞咨询，2018年在线课外辅导市场超过440亿元，占总体课培市场比9.2%，但未来5年在线部分行业整体增速为年均38%，相较整体K12课外培训处于高速增长阶段。课培发展已经过“名师效应-销售驱动-课程体系-极致服务”这四个大阶段的进程，我们认为“在保持提分效果与提供良好培训体验的基础上发展多元化的课程产品，以达商业层面的最优”无疑是最优的模式，而1V小班的班型能营造效果可控的学习氛围且最为经济，是目前最好的商业模型。公司首创location-based online course“东方优播”，主要基于本地化的线上小班抓住三四线城市师资匮乏痛点，课程内容更贴近当地学生学习内容，辅导具有针对性。这种模式扩张高效，适合具有品牌优势的新东方在线迅速提升市占率，且具备线上区域化定价能力，长期看能达到课培效果和盈利能力的良好平衡。  投资建议：经过测算及调整，我们认为大学业务极端情况下集团为公司导流占比仅11%，预计该板块近三年增速分别为50%、48%、45%，毛利保持平稳；以“东方优播”每年新进入30个城市推测盈利性，预计近三年整体K12在线教育业务的增长为150%、100%、60%，毛利呈上升趋势。我们预计公司2019FY-2021FY总收入分别为人民币10.3亿、16.2亿、24.2亿，同比增速为59%、57%、50%；净利润分别为2000万、6100万、9300万，增速分别为-73%、209%、54%。公司当前阶段的利润具有不稳定性，因此我们采取P/S估值法，推测未来公司实现全面盈利之时运营利润率可达15%同时归母净利率达20%。根据P/S=P/E*NI%，给予互联网属性的教育公司P/E 30X估值，则相当于P/S 6X。预计公司2020FY（201906-202005）收入16.2亿，按0.85汇率，对应港币市值114.4亿，目标价12.52港元/股，首次覆盖给予“推荐”评级。  风险提示：在线教育获客成本上升或将导致公司整体盈利能力下降；公司的K12业务刚起步，注意线上线下共同竞争风险。 主要财务指标 人民币 2018FY 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 650 1034 1618 2421 同比增速(%) 46% 59% 57% 50% 归母净利润(百万) 72 20 61 93 同比增速(%) -23% -73% 209% 54% 每股盈利(元) 0.08 0.02 0.07 0.10 市盈率(倍) 109.84 403.82 130.68 84.79 市净率(倍) 8.95 3.11 3.04 2.93 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年03月27日收盘价 证券分析师：桑梓 电话：021-20572503 邮箱：sangzi@hcyjs.com 执业编号：S0360517120002 证券分析师：耿琛 电话：0755-82755859 邮箱：gengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360517100004 总股本(万股) 91,395.9 已上市流通股(万股) 0 总市值(亿港元) 93.22 流通市值(亿港元) 0 资产负债率(%) 18.5 每股净资产(元) 2.79 计算汇率人民币：港币 0.85:1 2.79 -11%-6%-1%4%18/0318/0518/0718/0918/1119/012018-03-27～2019-03-26 恒生指数 新东方在线 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 教育 2019年03月28日 新东方在线（1797.HK）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、深耕在线教育十余载，摘牌新三板成功赴港上市 ......................................................................................................... 4 （一）始于新东方集团，不终于此 ................................................................................................................................. 4 （二）知名股东背书，达成战略合作 ............................................................................................................................. 5 （三）龙头企业业务具政策合规优势 ............................................................................................................................. 6 二、在线培训各业务线次第发展，收入结构持续优化 ......................................................................................................... 8 （一）公司整体业务发展脉络清晰 ................................................................................................................................. 8 （二）大学板块增长依旧，标准化考试培训互联网趋势明显 ..................................................................................... 9 1、千亿市场规模仍稳步增长，龙头公司集中度有待提升 ....................................................................................... 9 2、国内考试标准化及中高端人才国际化支撑在线培训业务指数型拓张 ............................................................... 9 3、新东方线下考培与线上相互补充，线下导流非线上主要增长因素 ................................................................. 13 （三）K12本地化在线课培发展迅猛，东方优播为主要发力点 ............................................................................... 14 1、K12在线课外培训发展迅速 ................................................................................................................................. 14 2、一对小班是最优的模型 ......................................................................................................................................... 14 3、东方优播首创location-based online course模式 ................................................................................................. 15 三、盈利预测及估值 ............................................................................................................................................................... 17 （一）收入方面：预计未来三年仍将保持稳定高速增长 ........................................................................................... 17 （二）成本、费用及利润方面：预计2019FY运营利润为低谷，后续盈利能力将逐渐上升 ................................ 18 （三）估值：该阶段公司利润具有不稳定性，因此采用P/S估值法 ........................................................................ 20 四、风险提示 ........................................................................................................................................................................... 20 新东方在线（1797.HK）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 新东方在线与其集团发展历程 ................................................................ 4 图表 2 新东方集团业务一览 ...................................................