深耕康复领域十余载，引领盆底康复高速发展

伟思医疗（688580） 证券研究报告·公司研究·医疗器械 1 / 26 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 深耕康复领域十余载，引领盆底康复高速发展 买入（首次） 盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 319 410 613 847 同比（%） 53.5% 28.6% 49.6% 38.1% 归母净利润（百万元） 100 134 202 285 同比（%） 57.7% 35.0% 50.6% 40.5% 每股收益（元/股） 1.46 1.96 2.96 4.17 P/E（倍） 131.11 97.38 64.57 45.92 投资要点  投资逻辑：公司深耕康复领域，主要聚焦于盆底康复市场，2013-2019年营业收入和归母净利润复合增长率分别达到36.7%和38.7%,并呈现加速成长趋势。盆底市场正处于高速发展时期，国内产后女性和中老年女性盆底疾病患病率高，康复市场空间广阔。此外，公司的康复机器人项目有望成为未来新的盈利增长点。  康复医疗行业高景气度，公司深耕多年有望持续受益：中国康复医疗器械市场规模快速增长，2018年达到280亿元，2014-2018年复合增长率高达24.9%，预计未来仍将以19.1%的复合增长持续快速扩容，2023年市场规模将达到670亿元。我们认为未来康复医疗行业将持续高景气度，主要因为：1、国家政策鼓励，康复专科医院和医师数量持续增长，有助于释放终端需求；2、医保覆盖范围扩大以及居民收入提高将提升患者的就诊意愿。公司深耕康复医疗器械行业多年，产品竞争力、渠道凸显和品牌知名度优势凸显，有望持续受益于康复行业高景气度。  盆底康复产品快速放量，新产品保证后续增长：公司业务主要以盆底康复为主，其中电刺激类贡献大部分收入。未来由于二胎放开以及中老年女性对于盆底健康意识的提升，弗若斯特沙利文预计盆底康复电刺激类市场增速有望达到27.5%；磁刺激市场起步较晚但是行业增速在50%以上，公司磁刺激类产品中盆底康复占比不断提升。公司作为最早在国内推广盆底康复概念的企业之一，产品线齐全，新产品持续推出，盆底业务未来有望保持40%以上的复合增长。  布局康复机器人，打开未来成长空间：中国康复机器人市场自2017年起步，预计未来将以57.5%的年复合增长率增长至2023年的20.4亿元。公司参与了多个国家或省级的康复机器人研究课题，外骨骼下肢康复机器人和智能步行康复减重训练车已经开始产品转化，即将进入医疗器械临床试验阶段，未来有望成为公司新的利润增长点。  盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年的营业收入分别为4.10亿，6.13亿和8.47亿元，归母净利润分别为1.34亿、2.02亿和2.85亿元，对应2020-2022年EPS分别为1.96元、2.96元和4.17元。当前股价对应估值分别为97X、65X和46X。考虑到盆底康复领域随着二胎政策的放开和中老年女性盆底康复意识的提升，正处于快速发展阶段。公司深耕盆底康复领域多年，未来有望持续高增长。参考可比公司估值和增速，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：市场竞争加剧风险；产品研发不达预期风险；医疗事故风险；新冠疫情出现反复风险。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 191.29 一年最低/最高价 150.00/237.00 市净率(倍) 49.11 流通A股市值(百万元) 2998.59 基础数据 每股净资产(元) 5.19 资产负债率(%) 26.72 总股本(百万股) 68.35 流通A股(百万股) 15.68 [Table_Report] 相关研究 [Table_Author] 2020年08月24日 证券分析师 朱国广 执业证号：S0600520070004 021-60199793 zhugg@dwzq.com.cn 证券分析师 刘闯 执业证书：S0600520070003 021-60199793 liuchuang@dwzq.com.cn -26%-17%-9%0%9%17%26%34%2019-082019-122020-04伟思医疗沪深300 2 / 26 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 内容目录 1. 伟思医疗：康复医疗器械深耕者 .................................................................................................. 4 1.1. 从代理到自主研发，产品不断丰富..................................................................................... 4 1.2. 业绩高速增长，盈利能力持续提升..................................................................................... 5 1.3. 坚持自主创新，自产比例不断提高..................................................................................... 6 2. 康复医疗行业蓬勃发展，器械领域下一个黄金赛道 .................................................................. 7 2.1. 患者群体庞大，行业规模快速增长..................................................................................... 7 2.2. 国家政策鼓励发展，体系建设日益完善............................................................................. 9 2.3. 医保支付范围扩大，居民自主消费能力增加................................................................... 11 3. 电刺激类持续高增长，磁刺激类市场潜力大 ............................................................................ 12 3.1. 电刺激类：康复医疗最大细分领域，市场需求远未得到满足....................................... 12 3.1.1. 国内女性患病率高，盆底及产后康复市场快速增长，......................................... 13 3.1.2. 神经系统疾病与年龄相关度高，老龄化催生庞大市场需求................................. 14 3.1.3. 公司产品收入快速增长，代理产品比例逐年降低................................................. 15 3.2. 磁刺激类：新型康复技术，市场前景广阔....................................................................... 16 3.2.1. 经颅磁刺激仪市场潜力大，盆底磁刺激优势明显................................................. 17 3.2.2. 公司产品收入规模迅速扩大，盆底磁刺激仪占比提升快..................................... 18 3.3. 电生理类：市场集中度低，公司产品稳健增长............................................................... 19 4. 布局康复机器人，打开未来成长空间 ........................................................................................ 20 5. 盈利预测与估值 ............................................................................................................................ 22 6. 风险提示 ........................................................................................................................................ 24 图表目录 图1：公司发展历程............................................................................................................................. 4 图2：公司股权结构（截止2020年8月12日）............................................................................. 5 图3：伟思医疗营业收入..................................................................................................................... 5 图4：伟思医疗归母净利润................................................................................................................. 5 图5：2019年公司主营业务收入结构................................................................................................ 6 图6：2019年公司主营业务毛利结构................................................................................................ 6 图7：公司主营业务毛利率变动......................................................................................................... 6 图8：公司期间费用率和净利率变动................................................................................................. 6 图9：TT公司产品线 ...........................................................................................................