深耕助听器领域十余载，打造国产龙头企业

深耕助听器领域十余载，打造国产助听器龙头企业：聚焦数款高附加值大单品，集中优势研发资源和销售资源重点突破。受境外总需求下降以及美国OTC市场恢复不及预期的影响，公司短期盈利能力有所下降。 2024年前三季度公司实现归母净利润-378.71万元，同比下降119.76%； 扣非归母净利润-555.81万元，同比下降131.99%，短期业绩已触底，前期耕耘进入收获期。 老龄化加速叠加保健意识提高，助推行业扩容：1）老龄化趋势催化银发经济，助听器市场空间广阔。2015-2019年，中国助听器行业市场规模从28.4亿元人民币增长到55.1亿元人民币，在此期间CAGR为18.02%，未来国内助听器市场仍有望实现高速增长。2）人均可支配收入及居民保健意识提高，助听器市场未来可期。未来随着收入水平提升、对生活品质要求提高带来的需求释放，以及子女对于老年人听力问题的关注度越来越高，老年医疗保健支出将会节节攀升。3)海外品牌高度垄断，差异化产品定位抢占市场空间。五大集团垄断助听器市场，五大集团的旗下子品牌占据了全球助听器市场90%以上的份额,中国品牌起步较晚,主要面对中低端市场客户群体。 技术品牌齐发力，国产替代空间广阔：1）收购自研双管齐下，筑牢品牌护城河。公司高度重视核心技术自有化，目前已经同时拥有数字助听器芯片设计和算法研究开发能力。借助收购IntriCon听力健康业务的机会，推出更多基于IntriCon中高端芯片产品，完善产品矩阵。2）“线上+线下”渠道联动，销售拓展能力突出。线上业务端，公司乘OTC政策的东风，积极布局国内外线上销售平台。线下业务端，公司陆续斩获了大型商超、连锁药房等重要客户的直供订单，国内零售业务子公司奥听医疗已开设近20家听力中心，营收稳步提升。3)持续注重自主品牌建设，发展第二增长曲线。公司助听器产品目前采取以ODM模式为主、自有品牌为辅的经营模式，并持续扩大自有品牌建设的力度，直接触达终端市场。 盈利预测与投资评级：公司专注于助听器领域十余载，聚焦数款高附加值大单品，集中优势研发资源和销售资源重点突破。我们预计2024-2026年归母净利润分别为0.06/0.17/0.25亿元 ， 同比增速-51.50%/199.38%/49.25%，对应EPS分别为0.06/0.17/0.26元，当前股价对应PE分别为242.08/80.86/54.18倍。可比公司2024-2026年PE预测均值为24.19/19.58/16.06倍。“线上+线下”渠道联动，自主品牌持续建设，中高端产品线将成为新增长点，未来盈利能力不断提升。考虑到公司未来成长性较好，短期业绩拐点已至，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：汇率波动风险，地缘政治风险,自有品牌渠道开展不利风险,公司股票流动性风险，公司可持续经营风险 1.深耕助听器领域十余载，打造国产助听器龙头企业 1.1.专注于助听器领域，国产助听器第一股 专注助听器领域十余载，拼搏缔造国产领头羊。公司成立于2011年，2018年在新三板挂牌，2021年在北京证券交易所首批上市。十多年以来，公司专注于以助听器、雾化器、防褥疮气垫等康复及家用医疗器械为主的产品研发、生产和销售，为个人消费者及广大家庭提供辅助听力、呼吸道疾病治疗、保健护理等功能。 图1：锦好医疗发展历程 大单品策略初见成效，国产助听器行业翘楚。助听器的研发、生产与销售是公司当前及未来的核心主营业务，是公司的主要收入来源。在全力发展数字助听器，把握助听器产品OTC化、智能化、专业化、个性化趋势的基础上，公司根据市场反馈，聚焦数款高附加值大单品，集中优势研发资源和销售资源重点突破。公司未来仍将围绕助听器产品家族，持续进行研发创新、提升产品技术水平、加大新产品的开发力度、深耕海外市场的同时加大对国内市场的品牌投入，致力于打造国产助听器的龙头企业。 图2：2023年公司收入结构分析（万元） 资质认证齐全，打通海外销售渠道。公司以海外市场为主，海外销售收入贡献了85%左右的营收。目前，公司已获得欧美日韩各国相关资质认证，未来将会持续打通并不断扩展在海外的销售渠道。2023年，公司新增质量体系一体化审核MDSAP证书（包括美国，加拿大，日本三国），取得了美国FDA510（k）认证，通过了韩国K-GMP体系认证，取得了加拿大MDL注册证书，通过了ISO14001环境质量体系认证，更新了知识产权体系证书，BSCI社会责任体系认证等医疗器械行业领域的重要证书，多款产品已获得了包括了加拿大、韩国、东南亚等多国的准入许可证明。2024年公司新通过欧盟MDR认证，为助听器类目首家，未来将在欧盟市场大有所为。在质量管理体系方面，公司顺利通过MDSAP体系的监督审核和众多客户的现场审核，在市场准入和质量管理体系上取得的一系列成果，为公司产品推向世界各地扫清了障碍。 1.2.股权结构清晰，管理团队经验丰富 公司股权结构清晰，持股比例相对稳定，集中度高。截至2025年1月20日，王敏和王芳二人及一致行动人直接或间接控制公司61.28%的股权，为公司的实际控制人。公司股东王敏直接持有公司25.99%的股份，并通过锦同创、锦同盛和锦同声间接控制公司15.37%的表决权，王敏直接及间接控制的股份所享有的表决权足以对发行人股东大会的决议产生重大影响，为公司的控股股东。王芳直接持有公司19.48%的股权，是公司的重要控制人。 图3：锦好医疗股权结构（截至2025年1月20日） 管理团队经验丰富，研发人员创新实力过硬。锦好医疗的管理团队由一群经验丰富的专业人士组成，涵盖了销售运营总监、高级电子工程师、人力资源总监HRD等方面的人员，拥有坚实的专业技能和丰富的经验。截止2024年3月25日，公司共有研发人员86人，占公司员工总数的21.13%，其中博士2人，硕士5人，研发实力突出，目前已建立起较为完善、科学的研发创新机制，形成了一套完整的设计开发控制程序。 表1：锦好医疗高管情况 股权激励与核心成员深度绑定，人才资源助力未来长远发展。在2023年5月23日，公司董事会和监事会审议通过了《关于2022年股权激励计划首次授予限制性股票第一个解除限售期解除限售条件成就的议案》。公司股权激励计划与员工的业绩和个人考核高度挂钩，截至2024年6月30日，2022年股权激励计划向公司董事、高级管理人员和核心人员累计授予限制性股票67.50万股，股票期权94.50万份，体现了公司对人才资源的重视，实现了与管理层及核心人员的深度绑定，有助于公司长远发展。 1.3.短期盈利能力承压明显，第三季度环比有所改善 受美元持续加息影响，海外消费需求萎缩，业绩短期承压。由于美联储激进加息，海外市场需求萎靡，公司收入端短期承压明显。2024年前三季度，公司实现营业收入1.07亿元，同比减少23.98%。而在此之前，公司业绩保持着稳健增长的良好发展态势。 疫情期间，公司积极克服新冠疫情对海外出行的不利影响以及俄乌冲突对欧洲经济造成的冲击，派遣业务员到美国、日本、欧洲等地参加展会、开发新客户，积极开拓市场，2019-2023年的营收CAGR为3.27%。 图4：锦好医疗营业收入及同比增长率 受到境外总需求下降以及美国OTC市场恢复不及预期的影响，公司盈利能力有所下降。2024年前三季度公司实现归母净利润-378.71万元，同比下降119.76%；扣非归母净利润-555.81万元，同比下降131.99%。2024年前三季度实现毛利率47.84%，同比下降5.86%；净利率-5.09%，同比下降199.35%。 图5：2019-2024Q1-Q3归母净利润分析（万元） 图6：2019-2024Q1-Q3扣非归母净利润分析（万元） 前期耕耘渐入收获期，宏观环境改善双轮驱动，业绩拐点到来。公司2024年Q3业绩环比改善明显，实现营业收入环比增长61.61%，归母净利润环比增长114.46%，扣非归母净利润环比增长100.34%。随着公司前期的实验室建设、体系拿证（如510K、MDR）、海外线上独立站推广和渠道人员扩招等投入已基本进入稳定期，公司预计后续管理和研发费用将得到有效控制。叠加外部欧美市场降息周期的到来，公司预计全球市场需求将会进一步回暖。 图7：锦好医疗2024年前三季度营业收入及环比情况（万元） 2.老龄化加速叠加保健意识提高，助推行业扩容 2.1.老龄化趋势催化银发经济，助听器市场空间广阔 全球残疾性听力损失人群数量呈现上升趋势，助听器市场空间广阔。全球残疾性听力损失人群数量呈上升趋势，WHO统计2020年全球大约有4.89亿人患有残疾性听力损失的人群，占全球总人口的6%，预测2050年这一数字将达到9.30亿人，2020-2050年CAGR为2.17%。根据《2019-2025年中国助听器行业发展深度调研与未来趋势预测》，预计到2025年全球助听器市场规模有望达到83.3亿美元，2020-2025年5年间CAGR为5.18%。 图8：残疾性听力损失的患者数量（亿） 图9：全球助听器市场规模（亿美元） 银发经济引市场热点，中国助听器市场空间有望持续扩大。根据国家统计局数据，我国65岁以上老年人口占比逐年提升，2022年达2.10亿人，占比达14.90%，预计到2035年左右将进入重度老龄化阶段，60岁及以上老年人口将突破4亿人，在总人口中的占比将超过30%。在较大的老龄人口基数下，各种老年常见疾病、慢性病的患病人数也随之攀升。在我国，65岁以上老年人约1/3存在中度以上听力损失，75岁以上老年人中听力损失占比约1/2。根据《2019-2025年中国助听器行业发展深度调研与未来趋势预测》，2015-2019年，中国助听器行业市场规模从28.4亿元人民币增长到55.1亿元人民币，在此期间CAGR为18.02%，未来国内助听器市场仍有望实现高速增长。 图10：中国65岁以上的人口数量（万人）及占比（%） 2.2.人均可支配收入及居民保健意识提高，助听器市场未来可期 经济水平及保健意识的进步有望增加老年人及其子女对于助听器的重视程度。根据公司招股书，因为患者对助听器认知错位，意识不足且认为佩戴助听器不舒服、以及助听器帮助有限、高端产品价格昂贵等原因，助听器在中国的渗透率不超过5%，远低于大部分欧洲国家的20%和日本的14.4%。2022年，中国居民人均医疗保健支出达到2120元，占人均消费支出的8.6%，2013-2022年CAGR为9.8%。未来随着收入水平提升、对生活品质要求提高带来的需求释放，以及子女对于老年人听力问题的关注度越来越高，老年医疗保健支出将会节节攀升，中国助听器市场可挖掘潜力巨大。 图11：居民人均医疗保健支出及占比 2.3.海外品牌高度垄断，差异化产品定位抢占市场空间 五大集团垄断助听器市场，国产品牌起步较晚。根据公司招股书，助听器市场基本上被五大助听器集团垄断，占据了全球助听器市场90%以上的份额，掌握了助听器领域最领先的核心技术。“五大”旗下品牌以高端数字机和定制机型为主，主打线下专业验配销售模式，以销售高端机型为主。国产助听器企业主要销售中低端机型产品，以非验配模式为主，瓜分剩余市场份额。此类产品主要面对中低端市场客户群体，服务于轻、中度听力损失用户，无需线下验配即可购买，省去了较为复杂的中间验配环节，产品以模拟机和少量数字机为主，价格较低。国外大品牌抢先进入并进行市场推广，中国助听器市场的需求逐步被激发，而中国本土助听器企业起步较晚，近年来保持持续增长不断追赶的态势。 图12：2021年全球助听器市场份额情况 3.技术品牌齐发力，国产替代空间广阔 3.1.收购自研双管齐下，筑牢品牌护城河 公司高度重视核心技术自有化，目前已经同时拥有数字助听器芯片设计和算法研究开发能力。2024年公司已经获得111项专利和11项著作权，其中发明专利9项，集成电路布图1项，研发的核心工作和重要成果有，构建助听器啸叫与方向性客观测试系统和言语可懂年度主观测试系统、优化助听器充电方案、助听器软硬件方案