品牌与渠道势头向好，甜牛奶龙头开启全国化之路

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年03月20日买入李子园（605337.SH）品牌与渠道势头向好，甜牛奶龙头开启全国化之路核心观点公司研究·深度报告食品饮料·饮料乳品证券分析师：陈青青联系人：刘匀召0755-229408550755-819830570755-81981072chenqingq@guosen.com.cnliuyunzhao@guosen.com.cnS0980520110001基础数据投资评级买入(首次评级)合理估值31.05-33.70元收盘价25.67元总市值/流通市值7788/3048百万元52周最高价/最低价37.20/16.16元近3个月日均成交额108.08百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告甜牛奶乳饮料龙头企业，金华起家逐步走向全国。李子园成立至今一直致力于含乳饮料、复合蛋白饮料、乳味风味饮料等系列饮料的研发、生产与销售，其核心单品甜牛奶历久弥新，成功畅销二十余年。公司从金华起家，将华东区域打造成核心基本盘（2021年收入占比为53.2%），并拥有稳定的消费群体和扎实的渠道布局。近年来，公司开始大力推进全国化扩张，增长势头迅猛，2016-2021年营业收入及归母净利润CAGR分别为26.5%/20.7%。含乳饮料：兼具饮料与乳制品双重属性，是具备塑造大单品的沃土。含乳饮料兼具软饮和乳制品双重属性，比软饮料更营养、健康；比乳制品风味和口感更好，在消费升级和年轻群体逐渐占主导的背景下，近年来逐渐受到消费者青睐，预计2023年含乳饮料市场规模将达到1300亿元（未来3年CAGR为8%）。行业规模大可容纳众多产品，并且消费场景可多元化，因此行业中诞生了诸如娃哈哈AD钙奶、营养快线、旺仔牛奶等超级大单品。而以李子园为代表的区域龙头，凭借差异化产品和成熟市场的运作经验，开始加速全国化布局，目前已逐步积累起品牌和渠道势能，未来具备打造大单品的潜力。甜牛奶产品优势明显，品牌与渠道势头向好，全国化放量可期。①产品：公司甜牛奶不仅具备特殊的甜味口感和适中的定价，和软饮料产品相比健康属性更强，因而受到年轻群体的青睐。同时，公司不断丰富产品矩阵，未来果蔬酸奶饮料等新品有望成为公司新的增长点；②渠道：公司渠道利润高于竞品，经销商合作意愿强，现已建立特通渠道与分区域经销相结合的销售模式，未来成熟区域公司将通过精细化管理实现渠道下沉，其他市场公司将通过特通+传统渠道的方式抢占市场，当下渠道势能已现。③品牌：公司过往凭借邀请周迅/范冰冰/苗苗等影视明星代言，已建立了较高的品牌影响力。公司将继续通过央视/地方台/高铁广告/新媒体等方式相结合的广告投放模式塑造品牌，而与知名营销策划公司华与华的合作将进一步提升品牌知名度。盈利预测与估值：2023年将迎来业绩改善，中长期快速成长势头有望延续。疫情及成本上涨或将影响公司短期业绩，但随着提价落地及消费复苏，公司2023年业绩将迎来改善。从中长期角度看，公司品牌与渠道发展势头正盛，随着产能逐步释放，看好公司甜牛奶产品的全国化放量并享受规模效应。预计公司2022-24年归母净利润2.2/3.0/3.7亿元（-15.5%/35.5%/21.5%），EPS分别为0.73/0.99/1.20元。通过多角度估值，预计公司合理估值31.05-33.70元，相对目前股价有25%左右溢价，首次覆盖给予买入评级。风险提示：渠道拓展不及预期、食品安全风险、行业需求疲软等。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)1,0881,4701,4041,7022,034(+/-%)11.6%35.1%-4.5%21.3%19.5%净利润(百万元)215262222301365(+/-%)18.1%22.3%-15.5%35.5%21.5%每股收益（元）1.851.210.730.991.20EBITMargin22.3%18.5%14.1%17.2%18.3%净资产收益率（ROE）29.4%16.4%12.6%15.2%16.4%市盈率（PE）14.121.535.726.321.7EV/EBITDA12.118.930.521.917.7市净率（PB）4.153.524.504.023.56资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录公司概况：甜牛奶乳饮料龙头企业，金华起家逐步走向全国..........................5公司简介：深耕含乳饮料二十余载，甜牛奶产品知名度高....................................5业务结构：甜牛奶是核心基本盘，华东市场贡献五成以上收入................................5财务分析：收入、利润快速增长，盈利能力强..............................................7股权结构：高度集中且稳定，高管持股绑定未来发展........................................9含乳饮料：兼具饮料与乳制品双重属性，具备塑造大单品的沃土.....................12含乳饮料行业稳步增长，产品兼具饮料、乳制品双重属性...................................12含乳饮料行业竞争格局稳定，品牌间形成差异化竞争.......................................14甜牛奶产品优势明显，品牌与渠道势能充沛，全国化放量可期.......................17甜牛奶精准定位畅销多年，品类不断拓宽带来增量空间.....................................17高利润率支撑渠道运转，全国化之路拓展空间广阔.........................................18品牌形象深入人心，多举措提高品牌影响力...............................................21委外加工比例逐年降低，自有产能大幅提升助力全国化扩张.................................23盈利预测：2023年将迎来业绩改善，中长期快速成长势头有望延续...................27假设前提：提价可完全覆盖成本压力，全国化扩张顺利.....................................27未来3年业绩预测简表.................................................................28估值与投资建议：维持“买入”评级.............................................29绝对估值：31.05-35.27元.............................................................29相对估值：30.09-33.70元.............................................................30投资建议：含乳饮料行业空间广阔，看好甜牛奶产品全国化放量.............................30风险提示.....................................................................32附表：财务预测与估值.........................................................34免责声明.....................................................................35 iWfZpZMBmMpPmMqQrQ9P9RaQnPoOpNnOkPoOnOkPnPrR9PnNyRuOnOtRwMnQnN请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1：李子园历史沿革一览..................................................................5图2：2021年李子园产品结构................................................................6图3：2016-2021年李子园不同区域市场收入占比...............................................7图4：2016-2021年不同区域市场增速%........................................................7图5：2016-2021年李子园收入及增速（亿元，%）..............................................7图6：2016-2021年李子园归母净利润及增速（亿元，%）........................................7图7：李子园主要原材料成本占比（2019年）..................................................8图8：2016-2021年李子园及可比公司毛利率对比...............................................8图9：2016-2021年李子园及可比公司销售费用率对比...........................................8图10：2016-2021年李子园毛销差变化趋势....................................................8图11：2016-2021年李子园及可比公司净利率对比..............................................8图12：李子园股权结构图...................................................................9图13：中国软饮料零售市场市场规模（亿元，%）.............................................12图14：中国软饮料零售市场销量（亿升，%）.................................................12图15：软饮料消费者选择要素..............................................................12图16：含乳饮料属于软饮料中蛋白饮料的细分品类............................................13图17：乳饮料及蛋白饮料类行业分类........................................................13图18：中国含乳饮料市场规模（亿元，%）...................................................14图19：中国含乳饮料产量（万吨，%）.......................................................14图20：中国乳制品零售市场规模（亿元，%）.................................................14图21：2013-2018年含乳饮料CR5与CR10份额变化.........................................