甜牛奶行业龙头，全国化加速推进中

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（首次覆盖） 市场价格：26.93元 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315138 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 分析师：何长天 执业证书编号：S0740522030001 Email：hect@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 303 流通股本(百万股) 119 市价(元) 26.93 市值(百万元) 8,171 流通市值(百万元) 3,197 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,088 1,470 1,404 1,755 2,124 增长率yoy% 12% 35% -4% 25% 21% 净利润（百万元） 215 262 222 320 420 增长率yoy% 18% 22% -15% 44% 31% 每股收益（元） 0.71 0.87 0.73 1.06 1.39 每股现金流量 0.98 0.72 0.98 1.42 1.88 净资产收益率 29% 16% 12% 16% 17% P/E 38.1 31.1 36.8 25.5 19.4 P/B 11.2 5.1 4.6 4.0 3.4 备注：股价取自 2023 年3月2日收盘价 报告摘要  二十余年深耕含乳饮料市场，打造甜牛奶经典品牌。公司自成立以来，深耕甜牛奶乳饮料系列含乳饮料的细分领域，集中力量打造“李子园甜牛奶” 含乳饮料品牌，优口碑、高品质铸就了公司强品牌力。股权结构集中稳定，管理层利益与公司绑定。公司实际控制人李国平和王旭斌夫妻合计持股 60.87%，股权结构较为集中。茅台投资基金合伙企业持股3.93%，是公司唯一战略投资机构，同时也是茅台基金公司投资的唯一一家上市的饮料公司。核心团队经验丰富，员工持股利益绑定。公司管理团队稳定，公司核心管理、技术团队多从公司成立之初陪伴公司成长，深耕乳制品行业二十余年，经验丰富。聚焦甜牛奶核心大单品，产品矩阵不断完善。经典甜牛奶系列为李子园核心大单品， 2017至 2021年，公司含乳饮料产品CAGR为25.35%，同时充分完善产品矩阵，开拓新消费场景。  含乳饮料行业稳健增长，公司产品错位竞争更胜一筹。随着我国居民消费水平提升、消费者观念转变刺激含乳饮料消费，同时在液态乳品行业量价齐升的趋势下，为含乳饮料行业发展提供了良好的市场环境。整体来看21年中国含乳饮料的市场规模达到1237.4亿元，四年CAGR达到7.41%，整体增速优于软饮料以及肉制品行业。含乳饮料兼具饮料和乳制品双重属性，李子园与乳业龙头以及饮料形成错位竞争，公司产品所在的中性含乳饮料行业集中度持续提升，2021年中性含乳饮料CR5达到25.22%，公司作为细分行业的龙头优势明显，未来份额有望持续提升。  高渠道利润助推全国化进程。2017年以来公司利用样板市场带动周边市场发展，销售区域增长的同时经销商同步增长，从经销商合作年限来看，老商大商贡献度较高，经销商粘性较强，同时公司也在持续优化经销商结构，新商质量远高于撤销经销商；在渠道利润方面，公司严控产品价格红线，同时通过返利补贴等提升渠道利润，高渠道利润保证经销商粘性，在消费修复的顺周期背景下，高渠道毛利有利于拓展经销商和全国化；  提价+成本控制带动利润率上行。在生产端随着公司自有产能的逐步达产，公司在生产模式方面将更多采取自有生产方式，在缩窄委托加工费用的同时缓解异地风险；成本端通过强成本管理+产品提价进一步抬升盈利水平，公司通过对于主要原材料大包粉进行提前锁价从而缓释成本端压力，同时在产品价格方面经过半年时间的价格传导，目前整体提价传导顺利，整体来看我们看好23年公司在强成本端管理+提价传导顺利逻辑下，全年盈利能力得到较快提升。  盈利预测与投资建议：在消费修复的顺周期背景下，我们看好公司产品的全国化拓展进程，自有产能释放更是提供了效率的保障，同时在吨价提升以及成本管控的持下，我们预计公司收入利润均有较好的表现。我们预测公司2023-2024年收入17.55、21.24亿元，同比增长24.99%/21.03%。预计2023-2024年公司EPS分别为1.06、1.39元，对应2023-2024年PE为25.5x、19.4x，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：食品安全风险、市场竞争风险、产品结构单一风险、原材料价格上涨风险、研究报告信息数据更新不及时的风险、第三方数据因统计方法、口径等导致的可信性风险。 李子园：甜牛奶行业龙头，全国化加速推进中 李子园（605337.SH）/食品饮料 证券研究报告/公司深度报告 2023年3月2日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 二十余年深耕含乳饮料市场，打造甜牛奶经典品牌 ............................................ - 5 - 中国甜牛奶先行者，优口碑、高品质铸就强品牌力 .................................... - 5 - 股权结构集中稳定，管理层利益与公司绑定 ............................................... - 6 - 聚焦甜牛奶核心大单品，产品矩阵不断完善 ............................................... - 7 - 提价及税率下行带动净利润回升，公司盈利能力整体向好 ......................... - 9 - 含乳饮料行业稳健增长，渠道加速下沉 ............................................................ - 12 - 双重属性加持，含乳饮料行业稳健增长 ..................................................... - 12 - 含乳饮料竞争格局稳定，李子园错位竞争 ................................................. - 14 - 特通渠道快速发展，推动全渠道加速下沉 ................................................. - 17 - 高渠道利润助推全国化进程，提价+成本控制带动利润率上行 ......................... - 20 - 渠道端：经销商结构持续优化，高渠道利润为核心推力 ........................... - 20 - 产品端：以甜牛奶大单品为基础进行产品线拓展 ...................................... - 22 - 利润端：自有产能提升+成本端下行+提价传导顺利推动盈利水平提升 ..... - 24 - 投资建议 ............................................................................................................ - 27 - 风险提示 ............................................................................................................ - 28 - 图表目录 图表1：公司发展历程 ......................................................................................... - 5 - 图表2：公司生产流通等环节实现了全方位的质量控制 ..................................... - 6 - 图表3：公司荣获各类奖项（部分） ................................................................... - 6 - 图表4：公司股权结构集中稳定（截止到2022年Q3） .................................... - 6 - 图表5：公司主要管理成员介绍 .......................................................................... - 7 - 图表6：公司产品矩阵不断完善 .......................................................................... - 7 - 图表7：公司含乳饮料营业收入增长情况 ........................................................... - 8 - 图表8：公司分产品营收占比情况 ...................................................................... - 8 - 图表9：公司各区域营业占比情况 ...................................................................... - 8 - 图表10：公司各区域营收增长情况（亿元） ...................................................... - 8 - 图表11：公司经销商数量及各区域占比情况 ...................................................... - 9 - 图表12：公司各区域经销商平均销售额（万元/家） .......................................... - 9 - 图表13：公司营业收入及同比增速 ................................................................... - 10 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 图表14：公司净利润及同比增速 ...................................................................... - 10 - 图表15：公司毛利率整体情况 .......................................................................... - 10 - 图表16：行业主要公司毛利率情况 ................................................................... - 10 - 图表17：行业主要公司销售费用率情况 ........................................................... - 10 - 图表18：行业主要公司管理费用率情况 ........................................................... - 10 - 图表19：行业主要公司净利率情况 .................................................................